從股市聯(lián)動(dòng)性看我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性

摘 要 本文運(yùn)用DCC-MGARCH與馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型分析我國股市同國際發(fā)達(dá)股市間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性，并分析我國在2008年金融危機(jī)期間宏觀經(jīng)濟(jì)救市政策的有效性。結(jié)果表明我國在金融危機(jī)期間采取的救市政策從股市聯(lián)動(dòng)性的角度看具有顯著的有效性。

關(guān)鍵詞 政策有效性 DCC-MGARCH 馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的程度加深，股票指數(shù)在近年來也呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的趨勢。眾多研究表明西方發(fā)達(dá)國家呈現(xiàn)較強(qiáng)的股票市場聯(lián)動(dòng)性。中國經(jīng)濟(jì)逐漸融入全球，資本市場的逐步對外開放，中國股市與國際股市的聯(lián)動(dòng)性也進(jìn)一步增強(qiáng)。本文力求利用聯(lián)動(dòng)性的變化來驗(yàn)證我國在2008年金融危機(jī)期間采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

谷耀、陸麗娜（2006）應(yīng)用DCC-EGARCH-VAR模型，檢驗(yàn)表明港市在收益和波動(dòng)上都對滬、深兩市存在顯著的溢出效應(yīng)，并沒有表現(xiàn)出其他國家資本市場的“杠桿效應(yīng)”。李曉廣、張巖貴（2008）運(yùn)用回歸模型表明總體上我國股票市場與國際市場的聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)。徐有俊等人（2010）采用DCC-MGARCH模型研究，認(rèn)為中國與國際股市的聯(lián)動(dòng)性較小，但有增強(qiáng)之勢。

從已有研究文獻(xiàn)來看，DCC-GARCH模型在研究國際股市聯(lián)動(dòng)性方面的應(yīng)用較多，但基本上側(cè)重于中國與不同國際股市動(dòng)態(tài)相關(guān)性的橫向比較，基本沒有針對于金融危機(jī)期間的變化研究。本文將彌補(bǔ)以此為視角，運(yùn)用DCC-MGARCH模型和馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型進(jìn)行政策有效性分析的這一空缺。

三、中國股市與國際股市實(shí)證研究結(jié)果

（一）樣本數(shù)據(jù)及檢驗(yàn)。

本文采用2006年1月至2012年6月上證綜指、SP500與SP Europe 350指數(shù)對數(shù)收益率的日度數(shù)據(jù)，來分析我國股市同國際發(fā)達(dá)股市間的聯(lián)動(dòng)性。在分析中采用對數(shù)收益率的形式，計(jì)算方法如下：

在進(jìn)行DCC-GARCH模型的參數(shù)估計(jì)前，我們有必要對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。收益率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明，數(shù)據(jù)序列均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，直接對其建模不會出現(xiàn)偽回歸問題。經(jīng)過收益率的自相關(guān)性檢驗(yàn)，本文選擇AR（5）對SP500數(shù)據(jù)進(jìn)行過濾，采用AR（1）對EUROPE進(jìn)行建模消除數(shù)據(jù)自相關(guān)性。

（二）馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型分析結(jié)果。

通過馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型可計(jì)算出的平滑概率，可看出此次危機(jī)是逐漸加深的，而且在雷曼兄弟倒閉后，進(jìn)入了危機(jī)的深處。

據(jù)此我們將所選取得數(shù)據(jù)劃分為3個(gè)階段：危機(jī)前（2006.1-2007.8）、危機(jī)中（2007.8-2009.8）、危機(jī)后（2009.8-2012.6）

（三）不同市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

1、單變量的GARCH估計(jì)。

本文直接采用GARCH（1，1）模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，各參數(shù)的估計(jì)值都是顯著的，并且各市場的波動(dòng)性都具有明顯的持續(xù)性。而后對殘差序列用Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，殘差序列不存在顯著的相關(guān)性。對殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果也在1%的表明均值方程和方差方程的設(shè)定都是合理的。

2、多變量GARCH模型估計(jì)。

下面利用DCC-MVGARCH 模型對中國、美國、歐洲市場各股市的相關(guān)性進(jìn)行考察，這里的條件方差形式設(shè)定仍然為GARCH（1，1）形式，DCC估計(jì)的階數(shù)為1。

從模型參數(shù)的估計(jì)結(jié)果可以看出，滯后1期的標(biāo)準(zhǔn)化殘差的乘積對動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)影響顯著。接近于1，說明相關(guān)性具有明顯的持續(xù)性特征。同時(shí)，和具有明顯的統(tǒng)計(jì)顯著性，我們可以判斷一定存在動(dòng)態(tài)可變的條件相關(guān)系數(shù)。

使用DCC-MGARCH得到的時(shí)變相關(guān)系數(shù)的圖，可以看出在整個(gè)樣本區(qū)間，三組動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)均表現(xiàn)出顯著的時(shí)變性特征。分析比較后得出中國股市同國際的聯(lián)動(dòng)性仍然較小，遠(yuǎn)不及國際發(fā)達(dá)股票市場的聯(lián)動(dòng)性。

根據(jù)DCC-MGARCH估計(jì)結(jié)果，分別計(jì)算的危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后的時(shí)變相關(guān)系數(shù)的均值可以看出在危機(jī)期間，美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球股市普遍下跌，導(dǎo)致美歐間股市的聯(lián)動(dòng)性明顯升高，而中美、中歐的時(shí)變相關(guān)系數(shù)的均值在此期間卻反之降低了，直到危機(jī)結(jié)束后才又回到了危機(jī)之前的水平。我們有理由相信，在全球股市暴跌，各國股市聯(lián)動(dòng)性升高的情況下，是我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策起到了積極的作用，一定程度上減少了我國同其他國家股市間的聯(lián)動(dòng)程度。

進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)在2008年9月由于雷曼兄弟破產(chǎn)而導(dǎo)致的全球股市同步快速深幅下跌時(shí)期，三組市場間的聯(lián)動(dòng)性都在這一時(shí)期突然升高了。不同的是，在中國推出四萬億的救市計(jì)劃后，我國同歐洲和美國的聯(lián)動(dòng)性迅速重新回到了較低水平，而美歐之間的聯(lián)動(dòng)性卻在此之后一直維持的較高水平直到危機(jī)結(jié)束。這進(jìn)一步印證了前面的觀點(diǎn)：我國政府在金融危機(jī)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)干預(yù)政策起到了積極的作用，減少國際股市對我國股市的沖擊，減弱我國同國際股市聯(lián)動(dòng)性。

四、結(jié)論

本文通過不同時(shí)間段中國股票市場與國際股票市場聯(lián)動(dòng)性的研究，發(fā)掘中國股票指數(shù)與國際指數(shù)的相關(guān)規(guī)律，力求利用這種股票市場聯(lián)動(dòng)性變化的來度量我國在金融危機(jī)期間采取的宏觀經(jīng)濟(jì)救市政策的有效性。通過上文的實(shí)證分析表明：在以穩(wěn)定國內(nèi)股市的角度考察，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的對我國股市同國際股市的聯(lián)動(dòng)性影響十分明顯。

根據(jù)本文的結(jié)論在受到較大外部沖擊時(shí)，金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)制定相關(guān)政策以減少國內(nèi)市場波動(dòng)，穩(wěn)定國內(nèi)股市，使股票市場保持正常的籌資功能，為我國市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]徐有俊，王小霞，賈金金.中國股市與國際股市聯(lián)動(dòng)性分析基于DCC-GARCH模型研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2010，（5），124-128.

[2]Salman Khan，Pierre Batteau.（2011）.Should the government directly intervene in stock market during a crisis.The Quarterly Review of Economics and Finance，Vol.9，Nov.， 350–359