凈現值與內部報酬率在投資項目財務決策中的整合

摘 要 凈現值與內部報酬率是項目投資財務決策的兩個主要指標，二者具有很強的互補性，但是對于互斥項目投資，二者得出的評價結論可能會出現矛盾。因此，如何將二者結合起來運用是本文探討的重點。

關鍵詞 項目投資決策 凈現值 內部報酬率

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A

項目投資評價包括技術、經濟、財務和環保評價，其中經濟評價主要是評價項目是否具有經濟上的可行性，回收速度、收益水平；財務評價是評價項目是否具有財務上的可行性，即項目是否能夠得到財務上的支持。在項目經濟評價指標體系中，貼現的分析評價指標從20世紀70年代起為國際上所廣泛采用。其中凈現值和內部收益率是兩個主要指標。前者是指定的收益指標，后者是內在的收益指標。由于現金流量模式不同，凈現值大的方案，收益率不一定高；同理，收益率高的項目，凈現值也不一定大。因此，研究二者之間的關系，對于正確進行項目經濟評價具有重要的意義。

一、對凈現值的分析

凈現值（NPV）是項目現金流出與現金流入現值的代數和，.其經濟含義為現金流入補償了資金成本和投資支出后的剩余。凈現值是投資項目流入量現值扣除流出量現值后的余額。凈現值大于零，說明現金流入量扣除了利息之后，仍然超過投資額。說明投資方案提供的收益率必然大于預期報酬率；凈現值小于零，說明現金流入量扣除了利息之后，不能夠補償投資額，說明方案的實際報酬率小于貼現率。可見，凈現值的意義是，把未來收益中應支付的利息提前扣除，然后再與投資支出進行比較。

（一）凈現值的優缺點。

凈現值是價值創造的一個衡量標準。對獨立方案而言，NPV≥0，項目能夠創造價值，則具有經濟可行性；當它是負值時，項目會損害價值，則不具有經濟上的可行性；對于多個互斥方案，凈現值較大的項目能創造更多價值，則選擇凈現值較大的項目。這就是所謂的凈現值最大化原則。凈現值有很多優點，它考慮了時間價值，現金流獲得時間距當前越遠，對投資現值的貢獻就越少，現值就越小；它還考慮了項目產生現金流的風險，項目風險越高，項目的凈現值也就越低。凈現值法適用性強，能基本滿足年限相同的互斥投資方案的決策。

凈現值法也有明顯的缺點，它不能說明方案本身的實際報酬率的大小。選定的折現率具有主觀性。如果選擇的折現率過低，則會導致一些經濟效益較差的項目得以通過從而浪費了有限的社會資源，如果選擇的折現率過高，則會導致一些效益較好的項目不能通過。從而使有限的社會資源不能充分發揮作用。計算凈現值時要事先估計一個折現率。一般是以企業期望的最低收益率為折現率；某些情況下則以資金成本率為折現率。

（二）折現率對稅收的考慮問題。

項目現金流量要考慮所得稅的影響，所以選定的折現率應當是一個稅后的折現率，也就是說，應當以稅后的期望收益率或者稅后的資金成本為折現率。例如，假設以資金成本為折現率，如果所得稅率為25%，利率為10%，則稅后資金成本為7.5%，這樣也保證了權益成本與債務成本的一致性。

（三）經營現金流量對利息的考慮問題。

項目經濟評價不同于財務評價，其評價的對象是項目本身的投資回收能力和收益能力，因此要排除財務結構對項目現金流量現值的影響，這就要求建立“全投資假設”，即假設所有的項目資金都不存在機會成本，這樣在確定項目現金流量時，就只需要考慮全部投資的資金運動情況，即使實際存在借人資金也將其視為自有資金。在全投資假設下，項目經營現金凈流量=現金收入-現金成本。如果采用現金流量表間接法，項目經營現金凈流量=凈利潤+折舊+攤銷。

但是，如果現金流量指標來自于企業的現金流量表，為了保證稅后資金成本與現金流量的一致性，在存在負債的情況下，經營現金凈流量=息前稅后利潤=凈利潤+折舊+稅前利息。利息對所得稅的影響已經體現在凈利潤當中，所以這里只需要在在凈利潤的基礎上將息前利潤加回，這樣既排除了資金來源對項目本身的影響，又兼顧到了利息支出的節稅作用。之所有要把計稅時扣除的利息予以加回，是因為現身就包含了對利息的扣除，否則就會出現重復扣息的問題。如果只是把稅后利息加回到現金流量當中，則會低估項目的經營現金流量。這就說明了在項目經濟評價中，只需要關注的是項目自身產生的現金流量即可以了，真實的現金流量在項目投資分析中是無用的，有用的是相應的全投資假設情況下的現金流量。

這里有必要再對“調整所得稅”的概念予以說明，所謂“調整所得稅”每時的是以息稅前利潤為基數計算的所得稅。用息稅前利潤減去“調整所得稅”得出來的息前稅后利潤沒有體現出利息的節稅作用，不適宜作為項目投資的經營現金流量。

綜上所述，原則上，項目評價中的現金流量的計算應當完全不受融資方案變動的影響，但是必須考慮利息對所得稅的影響。為此，也應當把建設期利息對固定資產折舊的影響予以消除。

二、對內部收益率的分析

內部收益率，指的是使項目凈現值等于零的貼現率，它反映了項目整個壽命期內的實際收益率，這里的收益指的是現金凈流量。內部收益率反映了各投資方案的獲利水平。當貼現率為零時，凈現值為最大，隨著貼現率的提高，凈現值越來越小。當凈現值下降為零時，此時的貼現率為方案本身內含報酬率。如果內部收益率大于基準收益率，則表明項目收益除了補償期望的收益之外，還能夠提供額外的收益，說明方案是可行的；否則，則說明方案不可行。所以，內部收益率與凈現值指標具有內在的一致性，而且內部收益率指標推導于凈現值指標。正因為如此，在大多數情況下，二者的決策結果是一致的，二者都是項目評價的主要指標，都可以獨立使用，而不依賴于其他指標的支持，

三、內部收益率與凈現值的結合

凈現值是其他指標的基礎。比如，內部收益率是使項目凈現值為零的折現率，動態投資回收期是使項目的凈現值為零的計算期。從某利意義上講，凈現值是一個萬能指標，它適用于一切投資決策，不管投資額是否相等，因為凈現值最大是項目評價的最高原則。

而項目投資的收益率只是項目評價的一個必要條件，而不是充分條件，也就是說，項目投資收益率不低于基準收益率只是項目決策的基本要求，它還必須滿足項目現金流量最大化的要求。所以，如果僅僅以內部收益率的高低為準，有可能會導致錯誤的投資決策。例如，以下有兩個方案，有關資料如下表：

A、B項目現金流量表

運用插值法，A方案的內部報酬率為25%，B方案的內部收益率為22%，如果基準收益率為10%，則方案A和方案B都可行；如果再從收益水平判斷，方案A優于方案B。

現在如果再用10%為折現率計算兩個項目的凈現值，方案A的凈現值為8083，方案B的凈現值為10347，方案A和方案B的凈現值都大于零，兩個方案都可行；但是，從凈現值的大小來判斷，方案B要優于方案A。

根據以上計算結果，如果A、B是兩個互斥方案，即只能從二者當中選擇一個方案的話，兩各方法會得出相反的結論。這兩種方法出現矛盾的原因在于隱含的再投資利率不同。內部收益率法隱含著資金按內部報酬率計算復利。凈現值法隱含著按照期望報酬率計算復利。對于互斥投資，當兩個互斥項目的現金流量模式存在顯著差別時，例如上例中的A和B，項目A的現金流均勻地產生在項目壽命期內，而項目B的現金流則集中在壽命期的最后若干年。當折現率上升時，現金流量集中于項目后期的B項目的凈現值下降的速度要明顯快于現金流比較均勻的項目A，兩個項目的凈凈現值線必然會相交在某一個點，在這個點（費雪交叉點）上，兩個方案的凈現值相等。當設定的折現率低于交叉點的折現率時，項目B優于項目A；當設定的折現率高于交叉點的折現率時，項目A優一項目B。也就是說，內部報酬率與凈現值法可能得出相反的結論。

如前所述，凈現值也存在缺點，比如其折現率是主觀的，不能夠體現項目的實際收益水平。但這些缺陷不是致命的缺陷，它不會導致錯誤的決策。因此，從嚴格意義上講，凈現值法可以取代同部報酬率法，而內部報酬率法不能取代凈現值法。因此，為了全面和準確地評價項目投資，應當把凈現值法與內部報酬率法結合起來運用，以凈現值為主，以內部報酬率為補充。當內部報酬率支持凈現值結論時，可以立即得出項目是否可行的結論；當內部報酬率不支持凈現值結論時，可以對設定的折現率的相關假設重新進行評估，以確定折現率的合理性。

（作者單位：平頂山天安煤業三礦有限責任公司）

參考文獻：

[1]盧占鳳.項目投資決策評價分析方法.統計與決策，2008（15）.

[2]張菊朋.項目投資決策中凈現值法的運用.財會月刊（綜合）2007（01）.