投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的理論綜述

摘 要 投資基金的績(jī)效評(píng)估一直都是熱點(diǎn)問題，不管是對(duì)于投資者投資決策還是對(duì)于監(jiān)管部門來說，它都是至關(guān)重要的。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)的有關(guān)理論作一綜述。

關(guān)鍵詞 投資基金 績(jī)效評(píng)價(jià) 綜述

中圖分類號(hào)：F8301 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、投資基金整體績(jī)效的評(píng)價(jià)理論

投資基金的績(jī)效評(píng)估一直以來都是學(xué)者和業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題，無論是對(duì)于投資者進(jìn)行投資決策還是對(duì)于監(jiān)管部門甚至基金管理公司來說，它都是至關(guān)重要的。針對(duì)一只基金的實(shí)際運(yùn)作成果如何進(jìn)行評(píng)價(jià)、如何科學(xué)的分辨優(yōu)質(zhì)基金和劣質(zhì)基金、基金的專家理財(cái)是否真的為投資者帶來了超額收益等等問題一直縈繞在學(xué)者們的心中。從歷史上看，綜合考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面因素對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)的理論模型有很多，其中尤以Treynor（1965）、Sharpe（1966）及Jensen（1968）提出的三個(gè)指數(shù)模型為代表。

（一）Treynor指數(shù)。

1965年，杰克.特雷諾（Jack L. Treynor）在“如何評(píng)價(jià)管理的投資基金”一文中，首次提出一種經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即 “特雷諾測(cè)度”。特雷諾的觀點(diǎn)是，根據(jù)CAPM模型基金經(jīng)理應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此用每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率來衡量投資組合的業(yè)績(jī)是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

（二）Sharpe指數(shù)。

sharpe（1966）采用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)，提出了夏普測(cè)度，基金的夏普測(cè)度值越大，說明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶茫蝗绻鸬南钠諟y(cè)度值超過市場(chǎng)指數(shù)的夏普測(cè)度值，說明基金的業(yè)績(jī)超過市場(chǎng)收益率。Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)一樣，能夠反映基金經(jīng)理的市場(chǎng)調(diào)整能力。Sharpe指數(shù)還能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果投資基金己完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)估結(jié)果是樣的。

（三）Jensen 指數(shù)。

Jensen認(rèn)為前兩個(gè)指標(biāo)都是相對(duì)值，本身沒有基準(zhǔn)點(diǎn)，僅能夠?qū)鹱飨鄬?duì)績(jī)效優(yōu)劣的比較，而非一個(gè)評(píng)估績(jī)效的絕對(duì)指標(biāo)，所以采用CAPM模型作為絕對(duì)的差別績(jī)效指標(biāo)，以此檢查報(bào)酬的真實(shí)所得與CAPM求得的預(yù)期回報(bào)的差距。Jensen （1968） 將基金的實(shí)際收益率與在相同風(fēng)險(xiǎn)時(shí)CAPM 均衡條件下的期望收益率進(jìn)行比較，提出了一種新的絕對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，即Jensen 測(cè)度。

二、對(duì)投資基金的選股、擇時(shí)能力和業(yè)績(jī)持續(xù)性的評(píng)價(jià)理論

研究者們無法滿足于僅對(duì)基金的整體績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，希望可以把基金績(jī)效分解開來，從而使人們能夠清楚知道基金的收益是如何實(shí)現(xiàn)的，是什么決定了不同基金在績(jī)效上的差異。這種將業(yè)績(jī)結(jié)果進(jìn)行分解的研究就是績(jī)效歸屬分析（performance attribution analysis）。這種深入分析有助于對(duì)基金經(jīng)理人進(jìn)行全面判斷。在這個(gè)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，研究者們提出了許多不同的模型用以評(píng)估基金經(jīng)理們的選股能力和擇時(shí)能力。其中較具代表性的模型包括：

（一）T-M模型。

Treynor 和Mazuy認(rèn)為，如果基金經(jīng)理只對(duì)投資組合進(jìn)行操作，而沒有主動(dòng)把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，那么組合的 均值將保持較穩(wěn)定。反之，若經(jīng)理人體現(xiàn)了時(shí)機(jī)選擇能力，根據(jù)其預(yù)期的市場(chǎng)狀況可能發(fā)生的變化而調(diào)整基金組合的風(fēng)險(xiǎn)， 值將會(huì)發(fā)生波動(dòng)。這是因?yàn)榫哂袝r(shí)機(jī)選擇能力的經(jīng)理人在預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益情況趨好時(shí)，可以通過減小組合中的債券或現(xiàn)金比例，增大組合中股票的 值，在預(yù)計(jì)市場(chǎng)出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)時(shí)，將 調(diào)整得更小以減少組合風(fēng)險(xiǎn)。基于此Treynor 和Mazuy（1966）提出T-M模型以檢測(cè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。

（二）H-M模型。

Henriksson和Merton（1984）提出了另一個(gè)有關(guān)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的模型（H-M模型）。H-M模型將時(shí)機(jī)判斷能力定義為正確地預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益大于或小于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的能力，并假定基金經(jīng)理在兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)水平之間進(jìn)行選擇。

三、國(guó)內(nèi)學(xué)者的理論補(bǔ)充

由于國(guó)外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論研究都處于領(lǐng)先地位，國(guó)內(nèi)的相關(guān)理論研究一般集中在兩個(gè)方面。一是符合我國(guó)國(guó)情的基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系的理論，二是分析不同評(píng)價(jià)方法之間的異同。

劉月珍（2002） 指出我國(guó)證券市場(chǎng)指標(biāo)體系不健全，西方基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法在我國(guó)的有效性和實(shí)用性都不足，應(yīng)該建立符合我國(guó)國(guó)情的基金評(píng)價(jià)體系。于是她初步設(shè)想了一個(gè)包括基金投資風(fēng)格評(píng)價(jià)、基金業(yè)績(jī)構(gòu)成評(píng)價(jià)、基金合規(guī)性評(píng)價(jià)、基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和基金風(fēng)險(xiǎn)分散能力評(píng)價(jià)五個(gè)方面的基金全面評(píng)價(jià)體系。趙中秋（2002）同樣分析了國(guó)外基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)我國(guó)適用性、基準(zhǔn)指數(shù)的解決辦法等問題，對(duì)建立我國(guó)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系也提出了自己的看法。他建立的體系包括基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、基金業(yè)績(jī)構(gòu)成評(píng)價(jià)、基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、基金投資風(fēng)格的評(píng)價(jià)四個(gè)方面。

科學(xué)研究的道路是永無止境的。這些評(píng)價(jià)指標(biāo)雖然被廣泛接受和使用，但同時(shí)也因其缺陷遭到了不少的批評(píng)和質(zhì)疑。首先，Treynor指數(shù)和Jensen 指數(shù)都是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來的，對(duì)CAMP有效性的質(zhì)疑直接引發(fā)了對(duì)這二者的質(zhì)疑。其次，大部分的評(píng)價(jià)方法都要引入市場(chǎng)組合，但在實(shí)際當(dāng)中無法確知真正的市場(chǎng)組合，所以總要選取一個(gè)替代者，這樣代理的有效性就值得懷疑了。實(shí)證也表明，不同的基準(zhǔn)組合對(duì)業(yè)績(jī)排序影響很大。第三，這些指標(biāo)只是對(duì)事后收益率進(jìn)行評(píng)價(jià)，而看不出來經(jīng)理人是靠實(shí)力還是運(yùn)氣獲得。隨著投資基金的規(guī)模和影響的不斷擴(kuò)大以及相關(guān)金融理論的發(fā)展，對(duì)投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)的理論研究也在不斷的發(fā)展和深入，為適應(yīng)實(shí)踐的需要，未來將會(huì)出現(xiàn)更多的新理論、新方法。

（作者單位：贛南醫(yī)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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