我國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展初探

摘 要 在房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級，房地產(chǎn)企業(yè)資本市場融資、銀行和信托貸款等傳統(tǒng)融資渠道受阻的背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金迎來快速發(fā)展。目前，我國房地產(chǎn)私募基金尚處于起步階段，存在很多問題。本文試圖從資金募集、投資管理、收益分配和退出等方面對我國房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，并指出現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展亟待解決的問題。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)私募基金 發(fā)展現(xiàn)狀

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、我國房地產(chǎn)私募基金總體發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)私募基金是房地產(chǎn)開發(fā)直接融資的一個重要方式，在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有了成熟的運(yùn)作體系。但在我國，房地產(chǎn)私募基金仍屬于新興金融業(yè)態(tài)，尚處在發(fā)展的初級階段。

從規(guī)模上看，目前國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金總體規(guī)模相對較小。根據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2012年末，國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金的資金規(guī)模為2000多億元，僅占到當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的2%左右。如果扣除一些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)基于融資考慮設(shè)立的基金，規(guī)模會更小。但是應(yīng)看到，隨著國家房地產(chǎn)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺，資本市場直接融資（IPO、再融資）和銀行貸款被限制，特別是房地產(chǎn)信托資金從嚴(yán)審查后，國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金發(fā)展速度很快。

從基金類型和背景上看，我國私募房地產(chǎn)基金呈現(xiàn)出多樣化的態(tài)勢?，F(xiàn)階段我國房地產(chǎn)私募基金主要有獨(dú)立運(yùn)作型、開發(fā)商主導(dǎo)型、金融機(jī)構(gòu)附屬型三種類型。相比較而言，開發(fā)商主導(dǎo)型和金融機(jī)構(gòu)附屬性一般得到來自股東的支持，基金規(guī)模較大，融資和項目優(yōu)勢明顯，而獨(dú)立運(yùn)作型基金人才優(yōu)勢最為明顯，憑借專業(yè)化團(tuán)隊的運(yùn)作，收益較為可觀。

但目前絕大多數(shù)基金尚未完成一個完整的基金周期，整體業(yè)績遠(yuǎn)未顯現(xiàn)。2010年被稱為中國房地產(chǎn)私募基金元年，而很多房地產(chǎn)私募基金也是始于2010年。大多數(shù)基金沒有完成“募集—投資—管理—退出”的完整的基金周期，各基金的投資運(yùn)作能力實際上還無法進(jìn)行比較。

二、我國房地產(chǎn)私募基金運(yùn)作的基本情況

（一）資金募集情況。

第一，募集對象較為分散。國外成熟的房地產(chǎn)基金公司主要的募集對象是成機(jī)構(gòu)投資者，如退休基金、養(yǎng)老基金、大學(xué)基金以及投資銀行、保險公司等。而目前國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金的募集對象主要是富裕的個人投資者或民營企業(yè)，信托公司、保險公司和銀行私人銀行部門占比較小。

首先是因為我國對銀行、證券公司、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者的投資標(biāo)的還存在諸多限制，金融機(jī)構(gòu)投資房地產(chǎn)私募基金還存在政策障礙；其次，房地產(chǎn)私募基金還處在發(fā)展初期，大多數(shù)基金尚未完成一個周期的運(yùn)作，管理水平和盈利能力尚待市場檢驗，機(jī)構(gòu)投資者對基金管理團(tuán)隊和風(fēng)控體系都有非常嚴(yán)格的要求，因此現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者還不會成為基金的主要募集對象。機(jī)構(gòu)投資者參與度低，也是導(dǎo)致房地產(chǎn)私募基金渠道融資成本居高不下的原因之一。

第二，以定向募集為主。從募集方式看，國內(nèi)大多數(shù)基金一般是先找到項目，再募集相應(yīng)規(guī)模的資金，基金都是定向使用。而國際通行做法是，先募集資金形成資金池，再進(jìn)行投資。從出資方式看，國內(nèi)基金大多采取一次到位的方式，外資基金一般采取承諾出資方式。因此，國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金在募集方式還未遵循國際通行做法。這和國內(nèi)的客觀環(huán)境有關(guān)。首先目前國內(nèi)需要投資的房地產(chǎn)項目不難尋找，因此先有項目。其次是當(dāng)前LP主要是個人和民營企業(yè)，而非成熟的機(jī)構(gòu)投資者，考慮出資人誠信問題，一次資金到位的方式也是國內(nèi)募集資金的現(xiàn)實選擇。

（二）投資管理的基本狀況。

房地產(chǎn)私募基金的投向主要包括公司和資產(chǎn)兩個層面。目前我國多數(shù)基金公司均以資產(chǎn)和項目層面的投資為主。公司層面主要是投資Pre-IPO階段，也有通過非公開市場交易對上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資。資金投向主要由GP的背景決定，房地產(chǎn)背景的基金傾向于項目層面，金融機(jī)構(gòu)背景的基金則是既投公司也投項目。

目前房地產(chǎn)私募基金的投資覆蓋了幾乎所有物業(yè)類型，所投物業(yè)的商業(yè)模式也決定了基金進(jìn)入的時間。房地產(chǎn)私募基金投資項目的進(jìn)入時間一般分為三個階段：開發(fā)階段、銷售階段和現(xiàn)樓收購階段。而開發(fā)階段介入，又可以細(xì)分為從拿地階段介入和完成審批手續(xù)后介入，為了回避行政審批和拆遷的不可控風(fēng)險，大多數(shù)基金都傾向于選擇完成審批手續(xù)之后的開發(fā)項目。

目前房地產(chǎn)行業(yè)資金普遍偏緊，多數(shù)基金對房地產(chǎn)企業(yè)或項目進(jìn)行股權(quán)形式的投資，獲取股權(quán)收益，但實質(zhì)上僅承擔(dān)了債權(quán)的風(fēng)險。房地產(chǎn)私募基金普遍認(rèn)為，目前的貨幣環(huán)境和政策環(huán)境適合做債權(quán)投資，風(fēng)險相對較小、回報率較高。但長期看，房地產(chǎn)私募基金最終將回歸到股權(quán)投資的本位。

（三）收益分配和退出的基本狀況。

房地產(chǎn)私募基金收益分配主要有兩種方式。一般是設(shè)定一個開始分成的門檻收益率（大多設(shè)在10%左右），收益率未達(dá)到門檻收益率時，GP不參加分配；收益率達(dá)到或超過門檻收益率時，GP和LP按照一定比例關(guān)系進(jìn)行分配。具體來說，又分為兩種收益分配方式。兩種分配方式在具體細(xì)節(jié)及實際操作上有一定差異。

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金的退出形式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。從國際經(jīng)驗看，房地產(chǎn)基金的退出形式多樣，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)。有物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行REITs退出、收回本息、項目公司清算、設(shè)定強(qiáng)制贖回條款等方式。目前，由于國內(nèi)基金主要是投資于項目，退出形式主要是物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。具體來說，有直接買地、通過自己的開發(fā)隊伍或找其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售退出的；有以較低價格收購物業(yè)，通過對其進(jìn)行重新包裝，再以較高價格出售獲利的；也有以股權(quán)或債權(quán)形式提供過橋融資，幫助資金短缺的房地產(chǎn)企業(yè)完成土地收購和提供建設(shè)資金，達(dá)到一定條件以合作方股權(quán)回購或向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出。對于投資于公司層面的基金，一般通過資本市場退出，包括以公開上市方式退出，或者通過在二級市場出售上市公司股票退出。

三、現(xiàn)階段亟需加強(qiáng)的薄弱環(huán)節(jié)

隨著人民幣房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大，政府的監(jiān)管也需逐步提到日程，通過制定有關(guān)風(fēng)險管理的規(guī)章制度和規(guī)則，進(jìn)行合理指導(dǎo)與適度監(jiān)管。當(dāng)前行業(yè)正處于起步期，自身的完善尤為重要。

（一）推進(jìn)中間服務(wù)的完善。

GP為LP管理資金，除了依賴GP的信用外，關(guān)鍵還需有第三方中間機(jī)構(gòu)實施監(jiān)督的機(jī)制，以切實保護(hù)LP的利益。

因此應(yīng)發(fā)揮好監(jiān)管銀行的作用。監(jiān)管銀行是重要的第三方監(jiān)管者之一。在基金運(yùn)作中，資金使用監(jiān)管需相對嚴(yán)格，應(yīng)由銀行托管，不允許違規(guī)挪用。但托管銀行不能僅起到資金進(jìn)出管理的作用，而應(yīng)對GP投資項目的資金流向進(jìn)行監(jiān)管，并向LP定期提供資金流動的總結(jié)和分析等服務(wù)。

此外，還應(yīng)建立獨(dú)立基金管理人制度。作為獨(dú)立的第三方管理人，獨(dú)立基金管理人的作用是，向LP提供包括基金籌建（如繳款通知）、日常管理（與LP接洽聯(lián)系）和財務(wù)報告（財務(wù)賬目、年度報告）等在內(nèi)的服務(wù)，發(fā)揮重要的第三方監(jiān)管特別是財務(wù)監(jiān)管的作用，有利于保護(hù)投資者的利益。

（二）積極提升行業(yè)自律水平。

私募基金是一套建立在信用基礎(chǔ)上的金融制度，因此為了保證行業(yè)的健康發(fā)展，除了應(yīng)該發(fā)揮市場機(jī)制，還需進(jìn)一步提升基金行業(yè)自律和自我規(guī)范水平，建立行業(yè)發(fā)展的基本規(guī)則和運(yùn)作指引，以強(qiáng)化道德約束和信用建設(shè)。

在國外，房地產(chǎn)私募基金一般有行業(yè)協(xié)會制定規(guī)則，通過行業(yè)準(zhǔn)則來指導(dǎo)和規(guī)范基金運(yùn)作。目前，國內(nèi)已成立的全國房地產(chǎn)投資基金聯(lián)盟，是在全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會領(lǐng)導(dǎo)下的非營利性的行業(yè)會員組織，聯(lián)盟已經(jīng)主動與政府相關(guān)部門聯(lián)系，請示相關(guān)法律法規(guī)的適用以及進(jìn)一步的政策規(guī)范。但在符合我國國情下，制定遵循國際基本通則，奉行成熟的基金行業(yè)規(guī)范的導(dǎo)則或指引等方面，仍需加強(qiáng)。

（作者：方正東亞信托有限責(zé)任公司，專業(yè)/研究方向： 財務(wù)會計）