基于零息負債的高財務杠桿經營模式探析

王滿+李芳芳

【摘 要】 近年來，格力電器憑借強大的品牌優勢和獨特的銷售渠道逐漸成為電器行業中的佼佼者，在激烈的市場競爭中保持著驚人的增長速度。值得注意的是，在2012年國內空調行業處于低迷期的時候，格力電器仍然實現了利潤的高速增長，鞏固了行業巨頭地位。與多數保持低杠桿的品牌公司不同，格力電器的負債率一直高于行業平均值，借助零息債券來提高財務杠桿，推動凈資產收益率的上升。格力電器在2012年成為國內首家憑借單一品類產品實現千億營業收入的家電企業。格力電器這種零息負債的高財務杠桿經營模式值得解析和思考。

【關鍵詞】 零息負債； 高財務杠桿； 凈資產收益率

一、格力電器的高財務杠桿來源分析

格力電器高財務杠桿的主要表現形式是低風險、高收益，而且有明確的近期業績變化趨勢。盡管該公司的財務特征在我國家電企業中非常另類，但卻彰顯著極高的經營質量。為了提高凈資產收益率，格力主要通過“利益捆綁”渠道營銷模式和銀行承兌匯票集資等方式提高負債水平。此外，產權式渠道融資是其高杠桿的間接輔助條件。

（一）采取“利益捆綁”式的渠道營銷模式

在渠道模式層面上，格力電器采取的是“股份制區域銷售公司”營銷模式，公司依靠品牌優勢和競爭力優勢選擇本地區競爭力最強的經銷商，它們與格力電器共同出資組成銷售公司。這些銷售公司由格力電器控股，即作為股份制公司而存在，其股東按出資比例分得紅利。核心經銷商集體擁有格力電器約10%的股權，成為格力電器的機構投資者，二者的利益息息相關。

通過這種“利益捆綁”渠道營銷模式，格力電器以品牌為起點，構建了一個內部成員共享利益、資源充分配置的經營體系，同時憑借其品牌影響力針對銷售公司一直堅持先付款后提貨的經銷原則。格力電器通過這種銷售方式實現了貨物與資金的高速流轉，同時占用了經銷公司巨額的資金，囤積了大量的預收賬款，為其生產經營和發展提供了巨大的營運資金。由于這些預收賬款是不需要支付任何利息的，因此格力電器的資本結構中就存在大量的零息負債，如表1所示。

從格力電器近五年的負債結構可以看出，其資產負債率一直處于較高水平；公司沒有長期負債，即使有占總負債的比重也很低；而其零息負債占據了負債總額的70%以上，它是高杠桿的主要來源。

（二）巧用銀行承兌匯票應對資金需求

在銀行承兌方面，多數公司是采取存入保證金的方式，格力電器的做法卻別具一格，值得借鑒。格力電器采用應收票據銷售來收取預收賬款，同時注意巧用銀行承兌匯票，把應收票據中的一部分銀行承兌匯票同時質押給銀行，用于開具應付票據。通過銀行承兌匯票的質押，延緩了應付票據到期日，公司獲得了貨幣的時間價值。這種方式雖然提高了格力電器的資產負債率，但卻使公司享受了資金的時間價值。

此外，格力電器無需擔憂銷售所產生的壞賬，因為經銷公司可以在銀行承兌匯票最長6個月的期限中完成銷售全部貨物的目標，不僅增加了公司的利潤，也保證了公司的現金持有水平。因此，以銀行承兌匯票的形式收取預收賬款對格力電器的好處不言而喻。

（三）利用產權式渠道融入所需資金

除了普通的融資渠道外，格力電器還采取產權式渠道關系管理資金，這種策略能從根本上降低信用風險隱患，并通過大量使用票據來進行財務運作，有利于降低公司的資金成本、緩解財務壓力，使公司在高的財務杠桿下滿足企業營運資金需求。值得一提的是，格力電器除了現金銷售的方式外，在產權式渠道中還采用票據銷售，其主要優點是延緩了銷售現金流入。格力電器憑借其產權式渠道和“利益捆綁”渠道營銷模式，促使下游的家電經銷商會盡快償還應收票據，極大地提高了應收賬款周轉率。因此，格力電器采用較多的應收票據銷售，為格力利用高的財務杠桿來提高股東價值創造了間接條件，是高財務杠桿的間接來源。

二、格力電器的高財務杠桿優勢分析

在電器行業日益競爭激烈的背景下，格力電器合理進行營運資本管理和負債經營管理的方式來獲得財務杠桿效益，是其實現低成本高利潤、提高市場地位的關鍵所在。

（一）降低營運資本，弱化經營風險

通過采取“利益捆綁”渠道營銷模式，格力電器獲得了大量的資金，預收賬款的零支付利息降低了營運資本。同時，格力采取產權式渠道融資降低了公司信用風險，并通過大量使用票據降低公司的資金成本。憑借強大的品牌和渠道優勢以及牢固的經銷商關系，格力電器通過先付款后發貨的銷售策略和質押應收票據來開具應付票據等別具一格的經營手段，充分利用零息負債的高杠桿優勢，完成資源最優配置，使營運資本和財務費用降至最低，獲得高收益。

盡管格力電器擁有很高的資產負債率，但其經營風險和破產風險卻較低。這是由于近年來電器行業集中度逐漸提高，格力電器作為中國空調行業唯一的“世界名牌”，自主品牌遠銷全球100多個國家和地區，其在空調行業的寡頭壟斷地位日漸穩固，極大地降低了公司的經營風險。另外，格力電器的長短期借款很少，其負債基本是零息負債，因而利潤一直處于上升狀態的格力電器便不會有經營風險和破產風險。

（二）提高凈資產收益率，增加公司價值

公司一般會利用增加負債，提高財務杠桿的方式來提高凈資產收益率和公司價值。通常只要投資收益與支付利息之差大于零，提高財務杠桿便能產生杠桿利益，增加凈資產收益率。格力電器提高凈資產收益率的流程在電器行業可謂首屈一指：首先，格力電器采取經銷商利益捆綁的渠道模式；然后，借助強大的品牌及渠道力量來占用上下游企業的資金；最后，大量零息負債便提高了財務杠桿，以此推動凈資產收益率的逐漸上升。在這個完美的流程中，零息負債是該公司提升價值的關鍵點，同時其營銷戰略對凈資產收益率及增加公司價值起到了輔助的作用。

此外，格力電器的盈利水平很高、壞賬很少以及資金很充裕，這些有利條件使它幾乎不需要長短期借款。因此格力電器需支付的利息費用很少，財務費用幾乎不存在；同時大量的零息負債使得其資產負債水平和財務杠桿很高，最終使得格力電器的ROE位于電器行業前列。2008—2012年度主要電器公司ROE（%）比較如表2所示。endprint

表2選取了電器行業前六位企業的ROE進行比較分析，可知格力電器的ROE一直比較穩定，在30%左右；2008年和2009年格力電器的ROE位居行業第一；2010年到2012年格力電器的ROE位居行業第二，這是由于海爾電器采取的負營運資本模式優于其他競爭者的營銷模式，其現款現貨的應收賬款管理政策和零庫存下的“即需即供管理模式”開始顯示出獨特的競爭優勢。盡管如此，格力電器的ROE水平還是一直位居行業前三名。

三、結論與啟示

負債經營是公司籌集營運資金的主要方式，也是財務戰略的必然選擇。但由于負債經營存在一定的風險，嚴重時會導致公司面臨破產危機，因而適當的財務杠桿的選擇便成為決策者的一個難題。能否采用合適的債務結構和規模，強化資金管理與合理調度資金，降低經營風險，對公司能否長期穩定發展至關重要。

（一）選擇合適的負債結構和規模

公司應該選擇合適的負債結構，重點關注融入資金的來源結構。伴隨著我國資本市場的逐漸開放，公司的舉債方式已經不僅僅局限于銀行借款，而是呈現出多元化發展的局面。適度的負債規模和結構是公司負債經營的關鍵。公司應該根據行業和自身經營現狀以及借款的數量占用時間、費用的高低選擇合適的負債。同時，公司應該根據內外部環境的變化，選擇科學合理的負債規模，決策者必須把公司的償債能力、經營業績以及行業競爭情況納入選擇負債結構的考慮范圍之內。

（二）利用商業信用融資，提高零息負債比例

公司應該大力采用以零息負債形式存在的商業信用融資，降低財務成本和經營風險。具備一定商業信用基礎的公司可以采用商業信用融資的方式，主要有應付賬款融資、商業票據融資以及預收貨款融資等，這些融資可以無息負債的形式存在。眾所周知，零息負債是公司競爭力的體現，持有越多越有利于提升公司市場地位。公司可以針對下游經銷商，要求其先付貨款后提貨；針對上游供應商，商議先供應原材料后收取貨款，以此充分獲取大量零息負債，并提高公司價值。

（三）創新公司營銷模式，降低經營風險

對生產型企業而言，其銷售模式至關重要。銷售模式是多種多樣的，例如空調行業的營銷模式可以劃分三種，以美的電器為代表的區域代理銷售模式、以青島海爾為代表的自建銷售公司模式，以及以格力電器為代表的股份制區域銷售公司模式。公司在選擇營銷模式的時候，不應拘泥于單一的模式，也不能完全參照行業內的成功案例。同時，公司還應針對負債來建立健全財務風險機制，區分各種財務風險的責任，以此確定公司補償風險損失的渠道，使公司成本費用最小化。

【主要參考文獻】

[1] 溫琳，王慧，薛婧. 營銷渠道營運資金管理績效比較分析——以青島海爾、格力電器與美的電器為例[J].財會通訊，2012（35）.

[2] 焦營. 高財務杠桿企業應對金融危機的策略[J].國際商務財會，2009（11）.

[3] 崔冬冬.格力：渠道新政[J].理財雜志，2008（2）.

[4] 周瑾.格力電器：競爭優勢和運營效率并存[J].電器，2008（1）.

[5] 桂志強，邵青.無息負債：格力金融戰略的核心[J].經理人，2008（2）.

[6] 焦晨璐. 基于財務杠桿效應的房地產業融資問題分析[J].經營管理者，2013（1）.endprint

表2選取了電器行業前六位企業的ROE進行比較分析，可知格力電器的ROE一直比較穩定，在30%左右；2008年和2009年格力電器的ROE位居行業第一；2010年到2012年格力電器的ROE位居行業第二，這是由于海爾電器采取的負營運資本模式優于其他競爭者的營銷模式，其現款現貨的應收賬款管理政策和零庫存下的“即需即供管理模式”開始顯示出獨特的競爭優勢。盡管如此，格力電器的ROE水平還是一直位居行業前三名。

三、結論與啟示

負債經營是公司籌集營運資金的主要方式，也是財務戰略的必然選擇。但由于負債經營存在一定的風險，嚴重時會導致公司面臨破產危機，因而適當的財務杠桿的選擇便成為決策者的一個難題。能否采用合適的債務結構和規模，強化資金管理與合理調度資金，降低經營風險，對公司能否長期穩定發展至關重要。

（一）選擇合適的負債結構和規模

公司應該選擇合適的負債結構，重點關注融入資金的來源結構。伴隨著我國資本市場的逐漸開放，公司的舉債方式已經不僅僅局限于銀行借款，而是呈現出多元化發展的局面。適度的負債規模和結構是公司負債經營的關鍵。公司應該根據行業和自身經營現狀以及借款的數量占用時間、費用的高低選擇合適的負債。同時，公司應該根據內外部環境的變化，選擇科學合理的負債規模，決策者必須把公司的償債能力、經營業績以及行業競爭情況納入選擇負債結構的考慮范圍之內。

（二）利用商業信用融資，提高零息負債比例

公司應該大力采用以零息負債形式存在的商業信用融資，降低財務成本和經營風險。具備一定商業信用基礎的公司可以采用商業信用融資的方式，主要有應付賬款融資、商業票據融資以及預收貨款融資等，這些融資可以無息負債的形式存在。眾所周知，零息負債是公司競爭力的體現，持有越多越有利于提升公司市場地位。公司可以針對下游經銷商，要求其先付貨款后提貨；針對上游供應商，商議先供應原材料后收取貨款，以此充分獲取大量零息負債，并提高公司價值。

（三）創新公司營銷模式，降低經營風險

對生產型企業而言，其銷售模式至關重要。銷售模式是多種多樣的，例如空調行業的營銷模式可以劃分三種，以美的電器為代表的區域代理銷售模式、以青島海爾為代表的自建銷售公司模式，以及以格力電器為代表的股份制區域銷售公司模式。公司在選擇營銷模式的時候，不應拘泥于單一的模式，也不能完全參照行業內的成功案例。同時，公司還應針對負債來建立健全財務風險機制，區分各種財務風險的責任，以此確定公司補償風險損失的渠道，使公司成本費用最小化。

【主要參考文獻】

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[4] 周瑾.格力電器：競爭優勢和運營效率并存[J].電器，2008（1）.

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[6] 焦晨璐. 基于財務杠桿效應的房地產業融資問題分析[J].經營管理者，2013（1）.endprint

表2選取了電器行業前六位企業的ROE進行比較分析，可知格力電器的ROE一直比較穩定，在30%左右；2008年和2009年格力電器的ROE位居行業第一；2010年到2012年格力電器的ROE位居行業第二，這是由于海爾電器采取的負營運資本模式優于其他競爭者的營銷模式，其現款現貨的應收賬款管理政策和零庫存下的“即需即供管理模式”開始顯示出獨特的競爭優勢。盡管如此，格力電器的ROE水平還是一直位居行業前三名。

三、結論與啟示

負債經營是公司籌集營運資金的主要方式，也是財務戰略的必然選擇。但由于負債經營存在一定的風險，嚴重時會導致公司面臨破產危機，因而適當的財務杠桿的選擇便成為決策者的一個難題。能否采用合適的債務結構和規模，強化資金管理與合理調度資金，降低經營風險，對公司能否長期穩定發展至關重要。

（一）選擇合適的負債結構和規模

公司應該選擇合適的負債結構，重點關注融入資金的來源結構。伴隨著我國資本市場的逐漸開放，公司的舉債方式已經不僅僅局限于銀行借款，而是呈現出多元化發展的局面。適度的負債規模和結構是公司負債經營的關鍵。公司應該根據行業和自身經營現狀以及借款的數量占用時間、費用的高低選擇合適的負債。同時，公司應該根據內外部環境的變化，選擇科學合理的負債規模，決策者必須把公司的償債能力、經營業績以及行業競爭情況納入選擇負債結構的考慮范圍之內。

（二）利用商業信用融資，提高零息負債比例

公司應該大力采用以零息負債形式存在的商業信用融資，降低財務成本和經營風險。具備一定商業信用基礎的公司可以采用商業信用融資的方式，主要有應付賬款融資、商業票據融資以及預收貨款融資等，這些融資可以無息負債的形式存在。眾所周知，零息負債是公司競爭力的體現，持有越多越有利于提升公司市場地位。公司可以針對下游經銷商，要求其先付貨款后提貨；針對上游供應商，商議先供應原材料后收取貨款，以此充分獲取大量零息負債，并提高公司價值。

（三）創新公司營銷模式，降低經營風險

對生產型企業而言，其銷售模式至關重要。銷售模式是多種多樣的，例如空調行業的營銷模式可以劃分三種，以美的電器為代表的區域代理銷售模式、以青島海爾為代表的自建銷售公司模式，以及以格力電器為代表的股份制區域銷售公司模式。公司在選擇營銷模式的時候，不應拘泥于單一的模式，也不能完全參照行業內的成功案例。同時，公司還應針對負債來建立健全財務風險機制，區分各種財務風險的責任，以此確定公司補償風險損失的渠道，使公司成本費用最小化。

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