幾種利率規則的比較及對中國的適用性研究

吳子強 萬建軍 林錦鴻

（1.泉州師范學院，福建泉州 362000；2.福州大學，福建福州 350108；3.福建師范大學，福建福州 350108）

幾種利率規則的比較及對中國的適用性研究

吳子強1萬建軍2林錦鴻3

（1.泉州師范學院，福建泉州 362000；2.福州大學，福建福州 350108；3.福建師范大學，福建福州 350108）

隨著互聯網金融等金融創新發展，采用貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，已經很難適應作為貨幣政策制定者的中央銀行進行合理度量和有效調控的手段。從貨幣政策傳導機制及其實施效果來看，我國現階段采用的貨幣供應量調控模式對社會經濟造成很大的波動，調控效果難以持續。因此，從我國現實國情出發，應盡早采用合適的利率規則，以減小經濟的波動幅度，實現貨幣政策調控效果的持續性。

利率；利率規則；貨幣供應量；泰勒規則

一、引言

黨的十八屆三中全會頒布了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（下文簡稱《決定》）。《決定》的重點是深化經濟領域改革，促進經濟金融領域各項不合理制度改革，提出要加大力度完善金融市場體系，加快推進利率市場化，推動資本市場雙向開放和人民幣資本項目可兌換，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。毋庸置疑，貨幣政策是宏觀經濟調控的兩大重要政策之一，貨幣政策理論的中心問題是為經濟運行提供普遍的、理想的政策規則。Sevensson認為貨幣政策規則一般意味著貨幣政策的指向性[1]。源于20世紀“大蕭條”時期的凱恩斯主義經濟學，假定貨幣供給是外生的變量，因而其主要研究貨幣需求，認為利率是由貨幣供給和貨幣需求均衡決定的，強調相機抉擇的財政政策。雖然凱恩斯基于“大蕭條”背景下提出“逆風向標”的相機抉擇政策具有很大的作用，但是隨著宏觀經濟理論與實踐的發展，許多研究表明相機抉擇貨幣政策存在諸多不足，其效果不如規則行事。

20世紀初，美國經濟學家、耶魯大學教授歐文·費雪在其1911年出版的著作《貨幣的購買力》中，提出了交易方程式：MV=PT，其中M是外生變量；V受社會制度和習慣等因素影響，長期內相對穩定；在充分就業條件下，T相對產出水平保持固定的比例，大體上是穩定的，可以被視為常數。因而，在交易方程式中，P和M的關系最為重要。如此一來，交易方程式就轉化為貨幣數量論。深受古典經濟學費雪交易方程式的影響，爾后大部分研究集中于貨幣供應量。二戰之后，隨著經濟蕭條狀況的消失，資本主義世界轉而出現的是通貨膨脹，美國經濟學家弗里德曼創立了現代貨幣學派，建立新貨幣數量理論，主張政府實行單一貨幣規則。在20世紀70年代兩次石油危機的影響下，資本主義世界出現經濟增長乏力、通貨膨脹高漲的“滯脹”困境，紛紛采用新的貨幣理論，使用單一的貨幣供應量來調控經濟[2]。

最早提出“利率規則”一詞并主張中央銀行采取利率規則形式的貨幣政策是奧地利學派的Kunt Wicksell，他認為只有依靠銀行自覺實行利率調整政策才能實現經濟均衡。由于電子貨幣、金融創新的發展，貨幣供應量不僅難以測量和控制，而且與國民經濟的相關性不高。MaCallum的研究表明，利率是比貨幣總量更能充當貨幣政策的行為指標。美國斯坦福大學教授Taylo于1993年提出著名的泰勒規則，認為在影響物價和經濟增長的各種因素中，真實利率是唯一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量，主張調整真實利率應當成為貨幣當局的主要操作方式。此后，經濟學家圍繞利率規則進行了大量研究。

在貨幣政策實踐上，各國政府越來越重視用利率也就是價格形式而不是貨幣供應量的形式來調控經濟。20世紀90年代，美聯儲已經由“總量”調控轉向“利率”調控。我國仍通過貨幣供應量調控宏觀經濟，利率未完全實現市場化。我國中央銀行在貨幣政策實施中一直偏重數量型調節的操作，自1996年明確貨幣政策以調節貨幣供應量作為主要的中介目標，在政策實踐中強調“逆經濟風向”的調節方式。近年來，隨著金融創新的發展，兼之利率、匯率等金融體制改革未完全到位，貨幣供應量可測性下降，其可控性及其與最終宏觀經濟變量的相關性也在減弱，從而導致貨幣供應量中介目標的政策有效性被削弱，貨幣供應量指標已經難以滿足貨幣政策中介目標可控性、可測性、相關性等性質要求，貨幣政策操作中顯示出從數量型調控向價格型調控轉變的迫切性及必要性。同時，政府推進利率市場化的決心也使貨幣政策面臨從數量規則向利率規則過渡的契機。理論和實踐表明，利率作為貨幣政策規則的工具，效果要優于貨幣供應量。因此，在全面深化改革的背景下，推動我國經濟和金融領域深化改革，探索適合國情的貨幣政策尤其是利率政策具有重要意義。

二、利率規則及其比較

（一）維克賽爾規則及其擴展

20世紀末奧地利學派代表人物維克賽爾（Wicksell，1898）最早提出“利率規則”，他認為價格水平的變動主要決定于央行控制的利率和自然利率，因而只有依靠銀行自覺實行的利率調整政策才能實現經濟均衡[3]。以Giannoni和Wordford為主要代表，新維克賽爾利率規則認為如果不考慮貨幣供給數量的變動，而只考慮價格水平變動，那么影響均衡的真實利率的因素就是時間偏好、資本效率等。央行按照新維克賽爾規則設定短期利率，那么市場一般均衡價格水平就能夠在一定范圍內以長期平均價值為中心波動[4]。新維克賽爾利率理論表明，脫離貨幣供應量的因素，利率調控可以很好地影響通貨膨脹率，因而新維克賽爾利率規則強調了利率調控對經濟穩定的重要作用。

（二）泰勒規則及其擴展

1.傳統的泰勒規則。泰勒規則也稱利率規則，是描述短期利率如何針對通脹率和產出變化調整的準則，對后來的貨幣政策規則研究具有深遠影響。泰勒認為，應根據產出和物價水平與設定目標值之間的缺口來調節利率，央行在制定政策時應調整利率使經濟運行在能夠接受的通貨膨脹率下實現持續增長[5]。

傳統的泰勒規則：

其中，it表示名義聯邦基金利率，r*表示均衡的實際聯邦基金利率，πt表示前四個季度的平均通貨膨脹率，π*表示目標通貨膨脹率，yt表示實際GDP偏離目標水平的百分比。若實際通脹率上升到高于其目標值π*或者當實際GDP超過其目標水平時，聯邦基金利率就會上升；若實際通脹率、GDP都等于目標值時，名義聯邦基金利率將等于均衡的實際聯邦基金利率r*和目標通脹率π*之和。泰勒將這一規則中的目標通脹率π*和均衡利率r*都設為2，并設α=β=0.5。結合費雪方程式I=r+π，泰勒規則就可以轉變為It-I*=1.5（πt-π*）+0.5（yt-y*），然后進行對數處理即可。

2.引入匯率的泰勒規則。傳統泰勒規則的前提是封閉的經濟條件，而Lawrence Ball引入匯率變量，將利率和匯率賦予權重，分析了開放經濟條件下的泰勒規則：

3.平滑的泰勒規則。傳統的泰勒規則允許利率的大幅度調整，這顯然不利于經濟的平穩運行，長期以往會影響社會公眾對未來利率的路徑預期，增加不確定性。于是，Woodford、Orphanides提出可以利用利率平滑的泰勒規則，使利率調整趨于平穩，促進經濟運行更加穩定[6-7]。

ρ為利率平滑因子。Sack分析美國貨幣政策規則時，發現滯后利率的反應系數即ρ的值為0.63，這一數據比較高，說明美聯儲的利率機制具有相當顯著的利率平滑效應。

4.前瞻的泰勒規則。由于潛在產出和通貨膨脹的度量不合理性，Clarida、Gali和Gertler提出了前瞻性泰勒規則也叫附加預期的泰勒規則，認為利率的傳導存在時滯，設定的利率應該是預期的通膨和產出缺口以及相應通貨膨脹水平的函數[8]。

（三）伊文思規則

伊文思規則是美聯儲最新實施的利率規則，突出特點是用經濟指標代替具體時間，維持0～0.25%的聯邦基金利率不變。在伊文思規則中，其前瞻性引導采用定量經濟指標失業率及通貨膨脹率代替具體時間作為未來提升超低利率的臨界值，強調經濟衰退之后的復蘇階段，在相對長的時間內維持超低利率才是最優決策。在貨幣政策實踐上，美聯儲FOMC會議進一步修訂泰勒規則，在新的前瞻性引導中，確定采用預定經濟指標及其臨界值以取代原定的具體時間至2015年中旬作為未來上調利率的新規則。該規則由芝加哥美聯儲總裁伊文思（Charles Evans）最早提出，所以也稱為“伊文思規則”[9]。伊文思規則通過監測一些經濟指標，設定一定的臨界值。若所選擇的經濟指標超過設定的閾值，則美聯儲可以實施提升0利率的貨幣政策。但這并不意味著經濟指標超過某一閾值時，美聯儲就立刻采取行動，改變貨幣政策導向，而要將貨幣政策的時滯和宏觀經濟運行的最大容忍程度考慮在內，采取循序漸進的方式實施利率規則，穩定人們的預期，從而減少對市場的沖擊，實現宏觀經濟的平穩運行。

伊文思規則可以表示為：

三、利率規則的適用條件及局限分析

（一）利率規則的適用條件

維克賽爾理論只適用于一個純粹的信用經濟環境，或者是簡單的信用經濟。隨著現代市場經濟，尤其是金融市場的發展和創新，維克賽爾理論顯得簡單，已經難以適應當今經濟體系的運行，但其以利率作為中介目標進行貨幣政策調控的主張十分可貴，為爾后的經濟學者對利率理論和政策的研究奠定了基礎[10]。

泰勒規則的適用必須具備一定的經濟金融環境：第一，利率市場化。泰勒規則的基礎是通過利率來影響預期、調控經濟。因此，只有實現利率市場化，市場對利率的變化非常敏感，利率傳導機制才會暢通，在這樣的條件下泰勒規則才可能達到目標。第二，浮動的匯率制度。在浮動匯率制度下，央行可以根據產出和通貨膨脹調整短期利率，但在固定匯率制度下不能單獨決定短期利率。第三，gπ＞1。若gπ＞1，當πt上升時，則it上升幅度擴大，引起實際利率（it-πt）上升，產出下降，從而抑制總需求，使通脹率回落。當πt下降時，it下降幅度擴大，引起實際利率（it-πt）下降，產出上升，刺激了總需求，使通脹率又回升，貨幣政策起到減少經濟波動、促進經濟平穩運行的作用。反之，若gπ＜1，根據此規則確定名義利率水平，就會加劇經濟波動[11]。

伊文思規則是2008年金融危機背景下產生的，設定失業率目標值或其他經濟指標作為政策調整的臨界值，長期維持較低的利率，以刺激經濟，實現經濟復蘇。因而，伊文思規則是暫時性的利率規則，具體而言是危機時期的利率規則，不具有長期實施的可能。

（二）利率規則的局限

維克賽爾理論并沒有提出較為明確或具體的政策規則，而泰勒規則綜合考慮了價格水平與經濟增長因素對利率調節的影響。泰勒規則較好地擬合了美國的情況，又因操作簡單受到各國貨幣當局的青睞。Judd和Rudebusch首先對傳統的泰勒規則給予肯定，認為其可以解釋聯邦基金利率的走向，但是也存在許多不確定因素，從技術上看，通貨膨脹和產出是內生變量，與本身早期的變化相關，傳統的泰勒規則并未描述出利率變化的路徑，泰勒規則的局限性表現在六個方面：第一，通貨膨脹的測算。衡量通貨膨脹率的指標很多，如CPI、PPI等，雖然不同指標總體趨勢上一致，但最終測算往往相差很大，這為貨幣當局選取合適的通貨膨脹指標增加了難度。第二，產出缺口的測算。學術界對此存在很大的分歧，包括Beveridge-Nelson方法、HP濾波法等。采用不同的測算方法得出的差別很大。第三，通貨膨脹和產出權重的選擇。權重系數的選擇體現了不同的政策偏好，困難時需要找到一個平衡點。第四，當前值、滯后值或前瞻值的選擇。泰勒規則應使用當期數據，但由于數據的可得性，考慮到貨幣政策的時滯，貨幣當局往往會選擇滯后值或前瞻值。第五，基準利率的選擇。基準利率的選擇對測算結果影響很大。泰勒認為，基準利率等于潛在GDP名義增長率，Barro提出以3個月國庫券利率減去預期通貨膨脹率衡量基準利率，因而在實際操作中估計基準利率也存在很大困難。第六，利率傳導機制問題。泰勒規則起作用的主導因素是利率，需要投資對利率非常敏感，這在“凱恩斯區域”和“古典區域”都不可行[12]。

伊文思規則的局限性表現在：第一，伊文思規則采用失業率替代GDP這一做法的前提是失業率與GDP之間存在一定的比例關系，即奧肯法則成立。實際上，失業率與GDP的關系正變得越來越不確定。第二，美聯儲采用經濟指標代替具體時間的做法，由于經濟指標的非確定性及信息的不一致，對經濟和利率變動的預測可能與美聯儲沖突，使美聯儲的利率決策更加被動。第三，對美聯儲采用的經濟指標衡量的準確性及其與市場的一致性存疑，其一失業率指標難以全面反映就業及整體經濟狀態，其二美聯儲一貫采用消費者支出價格指數（PCE）衡量通貨膨脹，該指數通常低于市場普遍采用的CPI，其三美聯儲貨幣膨脹預測方法及預測結果可能與市場不一致也是實施伊文斯規則及其充分發揮作用的難點。第四，相對于經濟增長、物價穩定兩變量的操作難度來說，經濟增長、失業率、物價穩定三變量的伊文思規則操作難度更大，面臨的不確定因素更多。

四、利率規則對我國的適用性分析

（一）我國已具備的條件

我國堅持循序漸進的原則，實現改革與經濟平穩運行相協調。宏觀經濟的平穩運行，為探索適應國情的利率規則創造了良好的條件，為推行改革減少阻力，使市場具有更大的承受空間。利率市場化的逐步推進，也使我國適應利率市場化的條件更加成熟。自2013年7月20日起，全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平，并取消票據貼現利率管制。上海自貿區成立，中國推進涉外經濟體制改革試點，資本項目可兌換試行，外匯市場逐步放開，資本流動管制減弱。

我國國際貿易發展迅速，業已成為世界第二大貿易國。吸引投資和對外投資發展也十分迅速，據環球銀行金融電信協會（SWIFT）公布的2013年數據，人民幣已超越歐元成世界第二大結算貨幣。央行及有關監管機構已有一定的窗口告示效應，中央銀行、銀監局能夠較好地與金融市場和公眾交流，使市場信息更加暢通、高效。2014年3月，中國人民銀行發表聲明，從3月17日起允許銀行間即期人民幣兌美元交易價在中間價2%的范圍內浮動，將外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差的幅度由2%擴大至3%。這一舉措有利于擴大人民幣匯率浮動幅度、增強人民幣匯率浮動彈性，提高資金配置效率，進一步增強市場配置資源的決定性作用，加快推進經濟發展方式的轉變和經濟結構的調整。

（二）我國尚不具備的條件

我國利率沒有完全市場化，消費、投資、儲蓄對利率的變動不敏感，較高的通貨膨脹率使得實際利率出現負值，因此利率價格仍難以反映貨幣市場的供求狀況。利率形成機制不健全，市場基準利率仍然沒有確定，利率聯動不暢通。同時，我國實行有管理的匯率制度，存在一定的政策指導，因而具有一定程度的資本管制，匯率制度也制約利率市場化的形成和利率規則的有效實施[13]。

目前，通貨膨脹指標以CPI指數為準，而CPI并未很好地反映價格水平的變化，該指數通常較低，而且我國的通貨膨脹目標較高，對目標通貨膨脹率的合理性界定也存在質疑。我國經濟增長指標的衡量也存在一定問題，產出缺口測算不盡人意，國內學者利用各種模型測算的潛在產出及產出缺口的差異較大。

我國在確定利率規則時，通貨膨脹和產出權重的確定以及合理平衡通貨膨脹和外匯存在困難。我國對于通貨膨脹前瞻值的選擇存在一個難題，央行通常要等待國家統計局發布權威數據時再考慮具體的政策實施，從而影響政策的制定和實施，使貨幣政策具有滯后性。同時，我國公布的失業率指標不合理，缺乏失業率的有效統計數據。城鎮登記失業率不能較好地反映勞動力市場的情況和社會失業情況。我國貨幣當局與公眾和金融市場的交流機制相對缺乏，貨幣政策的透明度和市場靈敏度也不滿足要求，政策意圖傳遞到市場的效應并引導預期有待提高。

五、結論及政策建議

結合上文分析，筆者認為可從以下方面對我國未來利率政策或制度構建進行建設，以發揮利率作為貨幣政策中介目標的作用。

第一，深化利率市場化改革，促進利率市場決定，完善外匯管理制度和匯率形成機制。在利率市場化改革中，進一步改革微觀金融體系，建立健全市場利率形成機制，提高利率調控的靈活性，促進商業銀行轉變經營理念，提高資金運營能力，實現多元化盈利模式轉變，增強銀行業金融風險意識和防范能力。同時，加速發展民營銀行，降低外資銀行的準入門檻，破除四大商業銀行壟斷化局面，促進公平競爭，提高金融體系對利率政策變動的敏感性。在外匯體制方面，應進一步加快推進匯率市場化進程，逐步放開資本項目管制。根據克魯格曼“不可能三角”理論，應進一步加大力度促進資本項目開放，便利資本的自由流動，同時加強對短期資本流動的管制與監測，從而提高貨幣政策的獨立性。

第二，貨幣當局即我國的中央銀行積極與社會公眾交流，及時向金融市場和社會公眾傳遞政策信息，提高政策透明度。中央銀行應定期或根據特定情況（規則）向社會公眾公布有關調控信息和政策信號，公開對未來經濟走勢預期的形成機理，對央行召開的會議、公開市場操作以及利率政策、目標調整及時發布聲明，發揮政策窗口的告示效應，便利公眾學習行為，降低公眾穩定預期的形成成本，以避免公眾預期產生的經濟非穩定性。

第三，增強中央銀行的獨立性和自主性，提高中央銀行的反通脹信譽。泰勒規則要求中央銀行應當承擔保持經濟穩定增長和抑制通貨膨脹的雙重職責，然而現實中中央銀行很少能兼顧，往往迫于中央政府以及國內外經濟政治形勢的變化而呈現出多重目標制。中央銀行在設定目標損失函數時，應該增加通貨膨脹的權重，減少匯率的權重，以利于減少整體福利損失，保持國內經濟的穩定。

第四，進一步完善統計數據，加入央行判斷和調整模型以外的信息。泰勒規則對通貨膨脹、產出測算具有較強的約束性，因而某些重要指標的準確估計是實行利率規則及確保利率規則起到經濟調控作用的重要基礎，所以這些數據的計算方法及獲取方式都會對政策規則的制定及結果產生影響。對于動態目標通貨膨脹率的選擇，央行需要進一步明確貨幣政策調控的目標以及經濟社會的容忍程度，制定較為合理的目標通貨膨脹率體系。對于我國潛在產出的核算，需要根據可持續發展的要求，綜合考慮資源、環境等成本，在多種計算潛在產出的方法中擇優選擇，同時現行GDP的核算方法也亟待改進。

總之，在十八屆三中全會關于全面深化改革的時代背景下，隨著我國利率市場化的逐步實現和外匯匯率機制的改革發展，利率指標將比貨幣供應量指標更適宜充當我國貨幣政策的中介目標。因此，應當在全面深化改革、發揮市場在資源配置中的決定性作用環境下，根據金融發展和金融開放的經驗，積極借鑒先進研究成果和他國實踐經驗。一方面，要把握宏觀經濟調控的一般規律，汲取先進國家在經濟金融政策上的經驗，認識到貨幣政策從貨幣供應量中介目標向利率指標進行調控的客觀必然性，積極為利率機制的傳導創造良好的金融經濟環境，充分發揮中國人民銀行作為貨幣政策制定者和實施者的作用。具體來說，就是逐步構建統一開放、競爭有序的金融市場環境，實現金融市場尤其是銀行業對利率的自主決定，充分發揮央行對于引導市場預期和增強市場信心的作用，建立健全以中央銀行基準利率為核心的利率調控貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策透明度、貨幣政策制定的前瞻性和市場靈敏性，建立適合國情的利率規則，以真正發揮利率調控的優勢，促進我國金融市場多元化發展，改善貨幣政策的實施效果。另一方面要立足本國實際，堅決反對生搬硬套。泰勒規則過于簡單化和機械化，既沒有考慮各國的制度因素，更沒有為央行吸收外部信息、反饋信息和調整貨幣政策預留一定空間，只是單純機械地強調利率變動與產出缺口和通貨膨脹率缺口的對應關系。因此，在進行貨幣政策決策和實施過程中，必須堅持因地制宜、因勢利導的原則。當然，貨幣政策的制定和實施是一項龐大復雜的系統工程，需要適應環境的變化而調整，貨幣政策的實施不應拘泥于固化的理論，而要在調整變化中實現最優。

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F820.1

A

1672-3805(2014)05-0026-05

2014-07-21

吳子強（1976-），男，泉州師范學院副教授，研究方向為宏觀經濟學。