企業價值評估收益法中營運資金預測的改進

劉玉平++池睿

【摘 要】 在進行企業價值評估時，現金流量折現模型是最常使用的模型之一。在現金流量折現模型中，營運資金的預測是必不可少的環節，現行資產評估準則體系缺乏對營運資金預測方法的相關規定，實務中對營運資金的預測也存在隨意性。在分析營運資金預測現存問題的基礎上，將營運資金進行分類的管理與統計，利用歷史數據，提出了被評估公司營運資金的預測方法模型，并通過實證表明該方法模型是更為合理并有利于實務操作的方法。

【關鍵詞】 企業價值評估； 現金流量折現模型； 營運資金預測

企業價值評估越來越多的采用收益法，收益法中的現金流量折現法已經成為企業價值評估收益法中使用最廣泛、理論上最健全的方法。該方法是指在企業持續經營的前提下，通過合理地對企業預期獲利能力的預測和適當折現率的選擇，計算出企業的價值。其中，企業預期獲利能力的預測是指根據對企業歷史績效的分析，預測未來若干年度內的自由現金流量。自由現金流量指的是真正影響一個公司內在價值的經常性收益帶來的經營活動現金流量在滿足投資需要之后，尚未向股東和債權人支付現金之前的剩余現金流量，所以，由自由現金流量的定義可以得到：自由現金流量=息稅前利潤×（1-a所得稅稅率）+折舊及攤銷-資本支出-營運資金追加額。可以看出，營運資金的預測是采用現金流量模型進行企業價值評估中必不可少的重要環節。實務中，營運資金的預測仍存在較多問題，亟須改進。

一、收益法中營運資金預測的現狀及存在的問題

營運資金是一個企業正常運營必需的資金，由于它屬于公司中被占用的不能用于其他用途的資金，所以營運資金的變化會影響公司的現金流量。營運資金增加意味著現金流出，營運資金減少則意味著現金流入，所以，在計算自由現金流量時，一定要考慮公司營運資金的追加額。

（一）國內外有關營運資金預測的研究現狀

理論上講，營運資金涉及的內容包括流動資產和流動負債的所有項目，但是，營運資金的預測在企業價值評估的實務操作中存在較大的隨意性，主要是由于營運資金理論研究過于簡略的分類，所以實務中對營運資金的預測經常不能涵蓋各個營運資金項目，更沒有把營運資金與業務流程和渠道管理結合起來。在通過現金流量折現模型進行企業價值評估的實際運用中，對未來年度營運資金需求的預測，往往簡單地以預測年度的銷售收入作為基準，再乘以一定的百分比得出預測年度所需的營運資金。這種預測方法與企業過去年度的歷史數據完全脫節，主要依靠評估人員的主觀判斷與假設，這樣的操作缺乏系統的、令人信服的理論推導和科學合理的依據。

營運資金的預測與營運資金的管理是密不可分的。但是，營運資金管理的理論研究相比于日新月異的營運資金管理實踐明顯滯后，從而企業價值評估中預測未來年度營運資金的方法也存在問題。

國外關于營運資金管理的研究始于20世紀30年代。但在20世紀70年代以前，營運資金管理研究的主要內容是單項流動資產（主要是應收賬款、存貨等），對流動負債的研究較少，也沒有將營運資金中相同渠道涉及的流動資產和流動負債作為整體進行考慮，所以在對未來年度營運資金進行預測時，還是主要局限于存貨、應收賬款等小范圍，而20世紀90年代以后，營運資金的管理范圍逐步擴大，所以在預測時，也開始將應付賬款、應付職工薪酬等內容考慮進去。另一方面，早期對營運資金的預測主要是通過單純的數學或統計方法，沒有從企業未來供應鏈優化和管理入手，但20世紀90年代以后，也有所改進，逐步將營運資金與業務流程和渠道管理結合起來進行管理和預測。

我國對營運資金管理的研究是從20世紀90年代后才開始的，而對于運用現金流量折現模型進行企業價值評估的研究則開始的更晚。王竹泉、馬廣林（2005）在《會計研究》上發表了“分銷渠道控制：跨區分銷企業營運資金管理的重心”一文，提出了“將跨地區經營企業營運資金管理的重心轉移到渠道控制上”的新理念，并倡導將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來。而后，王竹泉、逄詠梅、孫建強（2007）在《會計研究》上發表了“國內外營運資金管理研究的回顧與展望”一文，對營運資金進行了重分類。而余嫻（2010）在《財會月刊：綜合版》上發表的“企業價值評估中營運資金預測方法的改進”一文中，則運用了這種重分類，提出了關于在自由現金流量折現模型中營運資金預測方法的新思路。

（二）營運資金預測存在的問題

隨著企業價值評估業務的不斷增加，有關收益法預測企業價值的研究越來越多，參數選擇與計算的方法也在不斷創新，但是關于營運資金的預測方法的說明仍然不系統，傳統的營運資金預測一般是利用預測年度的銷售收入乘以一定的百分比來計算的，可是百分比主要是依靠評估人員的主觀推測，沒有具體詳細的理論規定，實務中的隨意性也很強。具體來說，存在的問題主要表現在兩個方面。

一是我國2011年發布《資產評估準則——企業價值》中對于注冊資產評估師運用收益法進行企業價值評估時的收益額預測有要求，但對于更為具體的營運資金需求預測缺少可操作性指導。

二是大部分傳統的營運資金管理理論研究對于營運資金的分類都過于簡略，主要是把營運資金簡單地分為存貨、應收賬款、應付賬款三部分，而沒有考慮預付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、應交稅費、短期借款、其他應收款、其他應付款等其他營運資金項目，而在很多企業或行業中，這些項目的數額可能占據了其營運資金的絕大部分。例如房地產開發行業，其預付工程款和預收房款的數額都可能相當大，不可忽略。

二、收益法中營運資金預測方法的改進

（一）營運資金預測方法改進的思路

改進營運資金的預測主要可以從三個方面入手：

第一，由于傳統的企業價值評估中對營運資金的預測大部分只涉及到存貨、應收賬款、應付賬款三部分，而營運資金的其他項目對被評估企業的價值也會產生一定的影響，如果忽略，會造成評估結果不準確，所以，營運資金的涵蓋范圍應該擴大，而不只是局限于存貨、應收賬款和應付賬款這三部分。

第二，企業價值評估是針對企業未來的獲利能力進行的評估，評估結果的產生主要依賴于對企業過去獲利能力的分析，所以，充分利用企業過去的財務或經濟數據，再根據對未來經濟環境及企業走向的分析，得出相關預測結果，更能讓人接受和理解。對營運資金的預測也是如此，應該充分利用歷史數據進行預測，這樣相對于只是利用評估人員的主觀判斷更為準確。

第三，對營運資金進行重新分類，是目前營運資金管理理論的一個新的切入點，而營運資金的預測與營運資金的管理是密不可分的，所以，對營運資金進行分類，分別分析不同類型的營運資金受企業經營狀況和企業所處經濟環境的影響，進而對未來年份的營運資金進行預測，是營運資金預測方法改進的一條新思路。

營運資金的計算是通過流動資產減去流動負債得到的，為了能夠涵蓋各個營運資金項目，并清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，我們可以借鑒（王竹泉、逄詠梅、孫建強，2007）對營運資金進行的重分類，即將營運資金分為經營活動營運資金和理財活動營運資金。其中，經營活動營運資金包括材料、在產品、庫存商品、應收賬款、應收票據、預付賬款、其他應收款、其他應付款、應付賬款、應付票據、預收賬款、應付職工薪酬和應交稅費等，這部分營運資金管理的目標主要是提高資金周轉率，最終增強盈利能力。理財活動營運資金包括貨幣資金、應收利息、應收股利、交易性金融資產、短期借款、應付股利以及應付利息等，這部分營運資金的管理目標主要是保證企業正常經營活動的前提下其資金具有足夠的流動性和償債能力。而按照經營活動營運資金與供應鏈或渠道的關系，其又可將其進一步分類為營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金和采購渠道營運資金。所以，營運資金的計算被分為四部分，分別是：

營銷渠道營運資金=庫存商品+應收賬款+應收票據-預收賬款-應交稅費；

生產渠道營運資金=在產品+其他應收款-應付職工薪酬-其他應付款；

采購渠道營運資金=材料+預付賬款-應付賬款-應付票據；

理財活動營運資金=貨幣資金+應收利息+應收股利+交易性金融資產-短期借款-應付股利-應付利息。

另外，為了更好地做出預測，注冊資產評估師需要仔細查看企業的歷史經營狀況，在獲取企業歷史信息的基礎上，充分考慮企業所處的經濟環境以及未來的經濟效應影響，從而推測未來的營運資金變動情況。想要更準確的計算出企業預測年度的營運資金，歷史數據是最直接的依據。做數據預測離不開準確的數據源，對于一個企業來說，最準確地數據源應該是已經確實存在的歷史數據。所以，注冊資產評估師可以通過分析預測年度之前的最近3至5年的歷史財務數據，由這3至5年內不同類型的營運資金的變化情況，預測未來年度相應的各種類型的營運資金的數額。但是，由于某些年度的市場環境可能會存在特殊情況，所以需要充分了解及分析預測年度之前的最近3至5年的市場經濟環境，剔除偶然因素對某一年營運資金數額的影響，并適當采用取平均值的方法減少不同年度之間數據的波動性。

（二）營運資金預測方法的改進

由上述營運資金預測方法的思路可知，需要對預測年度之前的最近3至5年內四種不同類型的營運資金，即營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金的變化情況分別進行分析。

1.營銷渠道營運資金預測

營銷渠道營運資金包括庫存商品、應收賬款、應收票據、預收賬款和應交稅費，影響其數額變動的主要因素是銷售量與銷售額。所以，對于營銷渠道營運資金的預測，可以采用傳統的銷售收入百分比法進行。銷售收入百分比法是根據銷售收入與營銷渠道營運資金之間的比例關系，預測未來年度營銷渠道營運資金需要額的方法。

具體來說，以已知某企業2009、2010與2011年的銷售收入與營銷渠道營運資金，并可以根據相關方法預測出2012、2013與2014年的銷售收入的前提下，需要預測2012、2013與2014年的營銷渠道營運資金為例。假設該企業2009、2010與2011年的銷售收入為x1、x2、x3，營銷渠道營運資金為A1、A2、A3，則可以得到這三年的營銷渠道營運資金與銷售收入的百分比，如表1。

所以，若根據相關方法已經預測出2012、2013與2014年的銷售收入分別為A4、A5、A6，那么，2012、2013與2014年的營銷渠道營運資金分別需要A4×a、A5×a和A6×a。

另外，由于營銷渠道營運資金中，庫存商品和應收賬款所占比例較大，而每個企業都擁有自己的應收賬款管理政策，即信用標準、信用條件和收賬政策，且對于庫存商品的庫存、發運和結算各個階段的管理工作，企業一般有制定好的定額儲備量或相關規定，所以，當銷售量或銷售收入大幅度變化影響庫存商品和應收賬款大幅度變化時，需要考慮應收賬款管理政策的制約和庫存商品管理工作的限制。

2.生產渠道營運資金預測

生產渠道營運資金包括在產品、其他應收款、應付職工薪酬和其他應付款，影響其數額變動的主要因素是銷售成本。在傳統的營運資金預測方法中，生產渠道營運資金預測仍然采用銷售收入百分比法進行，原因是銷售量與銷售收入的增加，必然會帶來銷售成本的增加。但是，銷售成本的增加與銷售量或銷售收入的增加并不一定呈現1：1的正比關系，由西方微觀經濟學中的成本理論可以知道，在企業的長期生產中，會出現規模經濟與規模不經濟。規模經濟是指在長期內，在生產要素價格不變的情況下，產品的單位成本隨著企業生產規模的擴大而不斷下降的現象。規模不經濟是指在長期內，在生產要素價格不變的情況下，產品單位成本隨著企業生產規模擴大而不斷上升的現象。

所以，對于生產渠道營運資金的預測，可以不直接采用銷售收入百分比法，而采用類似的銷售成本百分比法，即根據銷售成本與生產渠道營運資金之間的比例關系，預測未來年度生產渠道營運資金需要額的方法。

同理可以以已知某企業2009、2010與2011年的銷售成本與生產渠道營運資金，并根據相關方法預測出2012、2013與2014年銷售成本的前提下，需要預測2012、2013與2014年的生產渠道營運資金為例。假設該企業2009、2010與2011年的銷售成本為B1、B2、B3，生產渠道營運資金為y1、y2、y3，則可以得到這三年的生產渠道營運資金與銷售成本的百分比，如表2。

所以，若根據相關方法已經預測出2012、2013與2014年的銷售成本分別為B4、B5、B6，那么，2012、2013與2014年的生產渠道營運資金分別需要B4×b、B5×b和B6×b。

在對生產渠道營運資金進行預測時，需要適當考慮在產品的管理問題，一般來說，一個成熟的企業，都有合理的生產作業時間，包括產品的投產批量和投產時間。所以，當企業所處市場環境較好，預測未來年度企業會呈現增長趨勢的時候，增加產量和擴大規模帶來的生產渠道營運資金的增加，需要考慮生產安排的合理性和可行性。

3.采購渠道營運資金預測

采購渠道營運資金包括材料、預付賬款、應付賬款和應付票據，采購量的多少一般受生產規模的影響。一般來說，當企業處于上升階段，生產規模逐年擴大時，采購渠道營運資金需求量會不斷上升，因此銷售收入和銷售成本也會不斷增加。但與采購渠道營運資金的數額變動相關的主要因素是銷售成本，原因與影響生產渠道營運資金數額變動的主要因素是銷售成本類似，即在企業的長期生產中，存在規模報酬現象。規模報酬是研究當所有的生產投入同比例增加時，由生產規模變動所引起的產量的變化情況。規模報酬存在三種不同的情況，分別是規模報酬遞增、規模報酬不變和規模報酬遞減。規模報酬遞增是指產出的變化比例大于投入的變化比例；規模報酬不變是指產出的變化比例等于投入的變化比例；規模報酬遞減是指產出的變化比例小于投入的變化比例。

總的來說，規模報酬和規模經濟存在因果關系，兩者共同的表現形式都是使得銷售成本的增加與銷售量或銷售收入的增加并不一定呈現1：1的正比關系。所以，對于采購渠道營運資金的預測，可以同樣采用與預測生產渠道營運資金相類似的銷售成本百分比法，即根據銷售成本與采購渠道營運資金之間的比例關系，預測未來年度采購渠道營運資金需要額。

因此，當假設某企業2009、2010與2011年的銷售成本為B1、B2、B3，采購渠道營運資金為z1、z2、z3時，根據上述預測生產渠道營運資金的方法，可以得到這三年的采購渠道營運資金與銷售成本的百分比，如表3。

所以同理，若根據相關方法已經預測出2012、2013與2014年的銷售成本分別為B4、B5、B6，則2012、2013與2014年的采購渠道營運資金分別需要B4×c、B5×c和B6×c。

企業在進行材料采購時，一般存在經濟批量。經濟批量，又稱經濟訂貨量，是指一定時期儲存成本和訂貨成本總和最低的采購批量。也就是說，企業在進行采購時會同時受到訂購成本和儲存成本的制約。所以，當企業的生產規模變動時，需要考慮訂購成本和儲存成本的變化，從而對經濟批量的影響，在加強材料采購工作和搞好材料庫存管理的前提下，對未來采購渠道營運資金的需求數額進行合理預測。

4.理財活動營運資金預測

理財活動營運資金包括貨幣資金、應收利息、應收股利、交易性金融資產、短期借款、應付股利和應付利息。理財活動營運資金的數額主要受企業營運資金籌資政策的影響。營運資金籌資政策有三種：積極型籌資政策、適中型籌資政策和保守型籌資政策。積極型籌資政策是指企業的全部長期資產和一部分長期性流動資產由長期資金融通，一部分長期性流動資產和全部臨時性流動資產由短期資金融通；適中型籌資政策是指企業的全部長期資產和全部長期性流動資產由長期資金融通，全部臨時性流動資產由短期資金融通；保守型籌資政策是指企業的全部長期資產、全部長期性流動資產和一部分臨時性流動資產由長期資金融通，另一部分臨時性流動資產由短期資金融通。

由上述不同的營運資金籌資政策可知，在市場環境和企業內部環境無重大變化的情況下，理財活動營運資金受到總資產變化的影響。而在預測企業自由現金流量時，已經首先預測出未來年份企業的凈利潤，所以根據企業往年的資產凈利率，可以得到預測年份的資產總額，進而由百分比法推測出企業未來需要的理財活動營運資金數額。

假設某企業2009、2010、2011年的資產總額為C1、C2、C3，理財活動營運資金為r1、r2、r3，同理求取這三年的理財活動營運資金與資產總額的百分比，如表4。

當采用自由現金流量折現法對企業價值評估時，假設已預測出該企業2012、2013、2014年的凈利潤為D1、D2、D3，且對企業往年的財務報表進行分析后得出，企業往年的資產凈利率為？墜，若未來年限中企業所處環境不變，保持往年的資產凈利率，則2012、2013、2014年的資產總額分別為D1÷？墜、D2÷？墜、D3÷？墜。所以，2012、2013與2014年的理財活動營運資金分別需要D1÷？墜×d、D2÷？墜×d、和D3÷？墜×d。

由于理財活動營運資金的數額受企業營運資金籌資政策的影響，所以需要注意分析企業往年營運資金籌資政策是否發生過重大變化，若發生過，應考慮其原因，并預測未來年度是否還有發生重大變化的可能性。如果企業的營運資金籌資政策發生變化，則上述百分比法預測出的理財活動營運資金可能會出現誤差，需考慮對百分比進行修正。

三、營運資金預測傳統方法與改進方法的案例分析比較

X公司擬增資擴股引進北京某集團公司進行股份制改造，委托Z資產評估事務所對其進行企業價值評估，評估基準日為2011年12月31日。Z資產評估事務所選擇使用收益法中的現金流量折現法對A公司在評估基準日的企業價值進行評估。結合A公司的經營情況、所處行業的經營特點以及A公司在此行業中的競爭地位，分析A公司的歷史銷售業績與估計未來的市場環境后，Z資產評估事務所按一定的方法預測出了X公司2012、2013和2014年的凈利潤。如表5。

現需要繼續預測X公司2012、2013和2014年的營運資金，以得出每年的營運資金追加額。

（一）營運資金的傳統預測方法

傳統的預測方法一般是采用假設預測年度的營運資金在預測年度的銷售收入中所占的百分比，從而計算出預測年度的營運資金。比如假設未來各年度營運資金的預測按照銷售收入的30%來確定，則可以計算出X公司2012、2013和2014年的營運資金，如表6。

（二）營運資金的改進預測方法

如果利用營運資金預測的改進方法，由上述關于改進方法的具體描述可知，為了預測2012、2013和2014年的營運資金，需要對2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表數據進行分析，分別計算這3年的營運資金，包括營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金，以及預測未來年度各類營運資金所需要的百分比。然后根據已經預測出的相關基數和計算出的所需百分比分別預測出未來年度所需的各類營運資金數額，再將結果加總，得出營運資金的總額。已知2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表的部分相關數據如表7和表8。

由表7數據可以得到2009、2010和2011年的營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金。如表9。

然后依照上述營運資金預測改進方法的具體描述，計算不同類型的營運資金采用的百分比平均值，分別為：

■=0.360

■=0.105

■=-0.143

■=-0.025

由2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表數據可以得到X公司往年的資產凈利率大約為17.8%，假設今后保持資產凈利率不變。則根據上述描述，可以預測出2012、2013和2014年的營運資金。如表10。

（三）傳統預測方法與改進預測方法的比較分析

通過上述案例的比較可以看出，兩種方法的計算結果存在一定的不同，但是，將預測營運資金的改進方法與傳統的主觀預測方法比較可以看出，前者擁有明顯的優勢，主要表現在：第一，對營運資金的分類細化了營運資金的計算過程，使得所有屬于營運資金的指標不易遺漏，且通過分類可以清晰地觀察到營運資金在各個渠道上的分布狀況，這也更便于企業對于營運資金的管理。第二，營運資金的改進方法充分利用了歷史數據，使預測結果相對客觀。雖然未來可能存在一定的變動，但未來是基于歷史的發展的，通過利用過去3年的歷史數據預測未來可能產生的結果是目前來說比較成熟且易讓人接受的途徑。

四、結論

通過上述營運資金預測方法的改進描述和案例分析，可以看出企業價值評估收益法中營運資金預測方法的改進應以營運資金的重新分類作為切入點，在將營運資金分為經營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎上，進一步將經營活動營運資金按照其與供應鏈或渠道的關系分為營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金和采購渠道營運資金。這種分類形式既能夠將各個營運資金項目涵蓋在內，而且能夠清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，從而為基于渠道的營運資金管理策略和預測方法研究奠定基礎。

開展營運資金管理及預測的相關研究，缺乏充分的數據支持是一個亟待解決的問題。目前，許多商業數據庫中都缺少必要的營運資金分類數據和其他相關研究數據，更沒有經營活動營運資金、理財活動營運資金、按照渠道分布的營運資金、分渠道計算的營運資金預測數額等深度研究的數據。因此，加快我國上市公司營運資金的數據分析平臺的建設已成為當務之急。另外，基于渠道管理的營運資金預測方法的理論研究應與實踐應用需求相適應，在實踐中不斷更新與改進營運資金預測的方法，使預測過程更加合理，預測結果更加可靠。●

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[7] 荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學[M].第5版.北京：中國人民大學出版社，2009.

（二）營運資金的改進預測方法

如果利用營運資金預測的改進方法，由上述關于改進方法的具體描述可知，為了預測2012、2013和2014年的營運資金，需要對2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表數據進行分析，分別計算這3年的營運資金，包括營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金，以及預測未來年度各類營運資金所需要的百分比。然后根據已經預測出的相關基數和計算出的所需百分比分別預測出未來年度所需的各類營運資金數額，再將結果加總，得出營運資金的總額。已知2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表的部分相關數據如表7和表8。

由表7數據可以得到2009、2010和2011年的營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金。如表9。

然后依照上述營運資金預測改進方法的具體描述，計算不同類型的營運資金采用的百分比平均值，分別為：

■=0.360

■=0.105

■=-0.143

■=-0.025

由2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表數據可以得到X公司往年的資產凈利率大約為17.8%，假設今后保持資產凈利率不變。則根據上述描述，可以預測出2012、2013和2014年的營運資金。如表10。

（三）傳統預測方法與改進預測方法的比較分析

通過上述案例的比較可以看出，兩種方法的計算結果存在一定的不同，但是，將預測營運資金的改進方法與傳統的主觀預測方法比較可以看出，前者擁有明顯的優勢，主要表現在：第一，對營運資金的分類細化了營運資金的計算過程，使得所有屬于營運資金的指標不易遺漏，且通過分類可以清晰地觀察到營運資金在各個渠道上的分布狀況，這也更便于企業對于營運資金的管理。第二，營運資金的改進方法充分利用了歷史數據，使預測結果相對客觀。雖然未來可能存在一定的變動，但未來是基于歷史的發展的，通過利用過去3年的歷史數據預測未來可能產生的結果是目前來說比較成熟且易讓人接受的途徑。

四、結論

通過上述營運資金預測方法的改進描述和案例分析，可以看出企業價值評估收益法中營運資金預測方法的改進應以營運資金的重新分類作為切入點，在將營運資金分為經營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎上，進一步將經營活動營運資金按照其與供應鏈或渠道的關系分為營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金和采購渠道營運資金。這種分類形式既能夠將各個營運資金項目涵蓋在內，而且能夠清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，從而為基于渠道的營運資金管理策略和預測方法研究奠定基礎。

開展營運資金管理及預測的相關研究，缺乏充分的數據支持是一個亟待解決的問題。目前，許多商業數據庫中都缺少必要的營運資金分類數據和其他相關研究數據，更沒有經營活動營運資金、理財活動營運資金、按照渠道分布的營運資金、分渠道計算的營運資金預測數額等深度研究的數據。因此，加快我國上市公司營運資金的數據分析平臺的建設已成為當務之急。另外，基于渠道管理的營運資金預測方法的理論研究應與實踐應用需求相適應，在實踐中不斷更新與改進營運資金預測的方法，使預測過程更加合理，預測結果更加可靠。●

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[5] 余嫻.企業價值評估中營運資金預測方法的改進[J].財會月刊：綜合版，2010（19）：46-48.

[6] 劉玉平.財務管理學[M].第2版.北京：中國人民大學出版社，2007.

[7] 荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學[M].第5版.北京：中國人民大學出版社，2009.

（二）營運資金的改進預測方法

如果利用營運資金預測的改進方法，由上述關于改進方法的具體描述可知，為了預測2012、2013和2014年的營運資金，需要對2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表數據進行分析，分別計算這3年的營運資金，包括營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金，以及預測未來年度各類營運資金所需要的百分比。然后根據已經預測出的相關基數和計算出的所需百分比分別預測出未來年度所需的各類營運資金數額，再將結果加總，得出營運資金的總額。已知2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表的部分相關數據如表7和表8。

由表7數據可以得到2009、2010和2011年的營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金。如表9。

然后依照上述營運資金預測改進方法的具體描述，計算不同類型的營運資金采用的百分比平均值，分別為：

■=0.360

■=0.105

■=-0.143

■=-0.025

由2009、2010和2011年的資產負債表和利潤表數據可以得到X公司往年的資產凈利率大約為17.8%，假設今后保持資產凈利率不變。則根據上述描述，可以預測出2012、2013和2014年的營運資金。如表10。

（三）傳統預測方法與改進預測方法的比較分析

通過上述案例的比較可以看出，兩種方法的計算結果存在一定的不同，但是，將預測營運資金的改進方法與傳統的主觀預測方法比較可以看出，前者擁有明顯的優勢，主要表現在：第一，對營運資金的分類細化了營運資金的計算過程，使得所有屬于營運資金的指標不易遺漏，且通過分類可以清晰地觀察到營運資金在各個渠道上的分布狀況，這也更便于企業對于營運資金的管理。第二，營運資金的改進方法充分利用了歷史數據，使預測結果相對客觀。雖然未來可能存在一定的變動，但未來是基于歷史的發展的，通過利用過去3年的歷史數據預測未來可能產生的結果是目前來說比較成熟且易讓人接受的途徑。

四、結論

通過上述營運資金預測方法的改進描述和案例分析，可以看出企業價值評估收益法中營運資金預測方法的改進應以營運資金的重新分類作為切入點，在將營運資金分為經營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎上，進一步將經營活動營運資金按照其與供應鏈或渠道的關系分為營銷渠道營運資金、生產渠道營運資金和采購渠道營運資金。這種分類形式既能夠將各個營運資金項目涵蓋在內，而且能夠清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，從而為基于渠道的營運資金管理策略和預測方法研究奠定基礎。

開展營運資金管理及預測的相關研究，缺乏充分的數據支持是一個亟待解決的問題。目前，許多商業數據庫中都缺少必要的營運資金分類數據和其他相關研究數據，更沒有經營活動營運資金、理財活動營運資金、按照渠道分布的營運資金、分渠道計算的營運資金預測數額等深度研究的數據。因此，加快我國上市公司營運資金的數據分析平臺的建設已成為當務之急。另外，基于渠道管理的營運資金預測方法的理論研究應與實踐應用需求相適應，在實踐中不斷更新與改進營運資金預測的方法，使預測過程更加合理，預測結果更加可靠。●

【參考文獻】

[1] 李光明.關于營運資金預測方法的研究[J].中國資產評估，2012（4）：21-24.

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[3] 董景寒.自由現金流量折現法在企業價值評估中的運用初探[D].北京：中國地質大學碩士學位論文，2009.

[4] 王竹泉，逢詠梅，孫建強.國內外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究，2007（2）：85-90.

[5] 余嫻.企業價值評估中營運資金預測方法的改進[J].財會月刊：綜合版，2010（19）：46-48.

[6] 劉玉平.財務管理學[M].第2版.北京：中國人民大學出版社，2007.

[7] 荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學[M].第5版.北京：中國人民大學出版社，2009.