金融發展與企業財務戰略的選擇

韓林靜

【摘 要】 企業與金融環境密切相關，企業籌集、投放、運用資金等都需要借助于金融環境。文章運用2007—2012年上海證券交易所上市的A股制造業上市公司作為樣本進行分析，實證研究了我國金融發展對企業財務戰略選擇的影響作用。研究結果顯示：我國企業的長期融資主要來源于銀行等金融機構，金融的發展規模對企業的融資和投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。這主要是因為我國目前是以銀行為基礎的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結構非常不平衡。

【關鍵詞】 金融發展； 金融機構； 證券市場； 財務戰略

一、引言

在市場經濟條件下，企業與金融環境密切相關，企業籌集、投放、運用資金等都需要借助于金融環境，所以金融環境對企業資金管理具有至關重要的影響，是企業財務管理活動最直接的外部環境。

金融環境一般由金融市場、金融機構、金融制度三方面構成，主要包括金融機構的種類及數量、金融業務的范圍、金融市場的發育程度、金融傳統、金融意識、有價證券的種類等。由于金融制度是一種軟環境，它是對國家、企業的金融運營制定的一系列方針政策，所以企業在理財中受直接影響的是金融市場和金融機構。2004年開始，我國啟動了重大的金融改革，短短幾年時間里，基本完成了國有四大商業銀行的股份制改造；解決了困擾我國資本市場多年的股權分置改革問題，頒布即修訂了一大批新的金融法律法規，目前已經從改革前基本空白的金融市場發展成由股票市場、債券市場、期貨市場、外匯市場、銀行間同業拆借市場和票據市場等組成的較完備的多層次金融市場體系；金融結構也已不再是改革前的中國人民銀行獨一的局面，基本形成了以中國人民銀行為領導、政策性和商業性金融相分離，商業銀行、非銀行金融機構以及民間金融市場在內的多種金融機構形式并存的現代金融機構體系。

財務戰略指企業在一定時期內，根據國家的宏觀經濟發展狀況以及企業自身的發展戰略，對財務活動的發展方向進行全局性、長遠性的整體規劃。其目標是通過采取最適當的方式籌集資金并有效地管理使用資金，從而實現企業總體發展戰略。因此，充分利用金融環境的變化對企業籌資和投資提供的機會，提高資金的利用率，減少相應的風險，從而提高企業的盈利水平，已成為當前理論界和實務界關注的熱點。在此背景下，研究金融環境變遷下上市公司財務戰略的選擇對于公司自身長遠有效的發展至關重要，為提高公司財務資源的配置效率，推動我國上市公司可持續戰略性的發展有重要的理論和實踐意義。

二、理論與文獻回顧

（一）國外相關研究

國外一般論述財務決策時應考慮的戰略因素，或在戰略管理中應注意的財務問題。Myem（1984）最早研究財務戰略，認為財務戰略是企業為配合其發展與競爭戰略實施而需提供的資本結構以及資金的計劃（C.H.John，1985），企業財務戰略包括了資金的籌集、分配與分紅三個方面（J.A.Pearce，1988），雖然財務戰略并不能將企業的經營困境轉化為經營的成功，但它卻能增加企業經營成功以及獲得長期生存的可能性（Harord Bierman，1999）；財務戰略的有效選擇可以提升企業的價值（Bierman，2001），研究的核心是融資決策中的財務杠桿使用度，即公司的債務與資本的比率（Carl M.Sandberg，1987）。Ruth Bender和Keith Ward（1993）曾建立了財務戰略分析模型，將對財務戰略的分析升級到動態的財務戰略的決策設計，Bender和Ward（2002）構建了一個財務戰略框架；Pindado （2005）整合了資本結構的財務和戰略觀；Costa et al（2005）構建了一個財務戰略決策模型。

國外有關環境對戰略的選擇作用方面，有制度學派、種群生態學派、權變理論和生命周期/間斷均衡理論等幾個理論流派，雖然各流派在環境對戰略的決定程度上看法不同，但都認可在環境與戰略的關系上，環境起著主導作用，因此企業在制定戰略時應更多地關注對環境發展及變化的適應（何錚等，2006）。

（二）國內相關研究

國外學者對投融資理論的研究都是基于較為完善的金融環境下進行的，我國由于特殊的國情、特殊的制度背景，導致國內學者對財務戰略的研究多以規范研究為主，研究的理論結果和國外有很多共同點：企業有積極型、穩定增長型、收縮型三種財務戰略類型（吉全貴，1997），其管理的重心是對環境的分析（閻達五等，2000），企業在生命周期的不同階段應選擇相應的財務戰略（羅福凱，2000），同時經濟周期性對財務戰略也有一定的影響（魏明海，2001）。財務政策與財務戰略之間有一定的差異性，財務戰略是企業在一定時期內對財務活動的總體規劃（郭復初，2001）。因此財務戰略在制定過程中要考慮相關的影響因素問題（藍海林、胡建績、趙德武）。企業的財務戰略需對企業所處的內外環境進行全面的分析。財務戰略環境分為外部環境和內部環境兩大類。通常兩者中起主導作用的是外部環境，因此企業要主動改善其內部環境，制定正確的財務戰略，及時適應外部環境的變化（常樹春，2009）。

國際金融危機后許多學者研究了我國企業財務戰略的缺陷和不足，隨著國際金融危機對我國實體經濟的影響不斷加深，企業的經營風險最終轉變為財務風險，這時如何健全和完善財務戰略以應對金融危機成為我們目前的首要任務（賴鯤鵬、楊承亮、朱博義，2009）。2009年下半年，全球經濟逐步開始復蘇，世界經濟由此進入了后金融危機時代（辜明華，2011）。在特殊的經濟轉軌期，企業可以從金融創新角度出發，分析金融環境變遷對企業投融資決策的影響，嘗試建立金融創新對企業投融資決策影響的新的評價指標體系（劉玉梅，2011）。

現有研究存在如下缺陷：一是國內學者研究角度和研究內容與國外研究基本類似，沒有結合我國的實際國情進行研究；二是對公司制定財務戰略時應考慮的環境因素缺乏深入探索，沒有深層分解和成因挖掘；三是實證研究相關文獻，研究內容比較片面，影響結論的可信度。目前學術界缺乏對宏觀經濟政策波動和企業微觀主體行為之間關系的研究，缺乏從宏觀到微觀的傳導機制的研究（姜國華、饒品貴，2011）。因此，本文從宏觀金融環境和微觀企業財務戰略入手，發掘金融環境與公司財務戰略關系研究的新視角，拓展公司財務戰略研究的新思路，為上市公司利用金融環境變遷研究公司財務戰略的選擇框架提供理論基礎和經驗證據支持。endprint

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文按照中國證監會2012年10月公布的《上市公司行業分類指引》中規定的19類行業分類方法，選取在上海證券市場上市的A股制造業上市公司作為樣本進行分析，之所以選擇這個行業是因為該行業上市公司數量最多，可以利用大樣本的數據，設計更為合理的研究模型，結論更具有代表性。以該行業2007年至2012年833家上市公司作為初選樣本，剔除了金融板塊、數據不全紀錄、異常值的公司，由于有些變量涉及到滯后一期，因此本文模型中用到的樣本是833家上市公司從2008年到2012年這5年的數據，共獲得了1 895個樣本。

本文研究中使用的財務數據及公司治理數據均來自同花順數據庫和CSMAR國泰君安數據庫。筆者從中國證監會官網、巨潮資訊網人工查找并補充了數據庫的缺失值，采用手工搜集數據的方式獲取；金融發展指標數據來自《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》、中國人民銀行網站及中國經濟研究網。基礎數據使用Excel處理，混合數據的統計檢驗和回歸分析使用STAT12。

（二）變量定義和說明

變量的名稱、定義和計算方法如表1所示。

1.被解釋變量

結合上市公司的特征，本文選用資本結構（長期資產負債率Llev）、主營業務增長率（Growth）來反映企業的投融資戰略，作為被解釋變量。由于我國股市發展的不規范，上市公司普遍不愿分紅，因此股利分配戰略暫不考慮。

2.解釋變量

由于我國金融市場的復雜性及金融機構的多樣性，尤其是銀行主導型的金融體系結構特征，本文在現有實證文獻研究基礎上，主要從金融結構和金融市場來考察我國當前金融體系的發展情況，選取了金融相關比率（Fir）、證券市場發育程度（Sm）來衡量我國金融發展的實際狀況，Fir從最簡單最直接的金融規模對金融發展狀況進行展示，Sm展示了證券市場發展程度對企業發展的貢獻情況。

金融相關比率（Fir）：Fir是衡量一個國家或地區金融結構和金融發展水平最重要的指標，一般用來衡量金融發展的規模，本文選擇了國內外學者常用的由戈德史密斯提出的指標—金融相關比率Fir即各年的存貸款總額除以GDP。

證券市場的發育程度（Sm）：這里采用股票籌資額與名義GDP的比值來表示證券市場的發育程度。證券市場的規模越大，其分散風險的能力越強，對企業的發展越有利。

3.控制變量

本文選取了公司規模（Lnasset：企業總資產的自然對數）、公司上市年齡（Age：IPO發行年份至樣本統計年末）、第一大股東持股比例（Rate：第一大股東持股數除以總股本）、流通股比例（Current）、公司實際控制人類型（Controller）、公司所在地區（Area）作為控制變量。

（三）模型的構建

從理論分析可以看出，Llev與Growth存在一定的同期相關性，因此本文建立的線性方程組為似不相關模型，形式如下：

Llev=β0+β1Fir+β2Sm+β3Controller+β4Lnasset++β5Area+β6Current+β7Time+ε

Growth=β0+β1Fir+β2Sm+β3Controller+β4Ln-

asset++β5Current+β6Time+ε

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

為減少極值的影響，本文對Growth等個別變量上下各5%的觀測值進行了Winsorize極值處理，各變量的描述性統計分析結果如表2所示。

從表2可以看出，大多數變量的均值和中值大致相當，說明變量符合統計分布，分布比較對稱。資本結構中，長期資產負債率的最大值、最小值差異非常大，說明企業的負債融資戰略差別很大。主營業務收入增長率最小值為1.64，最大值為59.22，平均值為25.5，體現出樣本企業所處的投資戰略顯著不同；顯而易見，不同企業間的財務戰略具有很大的差異性。

流通股比例最低為10.45，平均為83.03%。主要是因為股改后非流通股股東向流通股股東送了部分股份。第一大股東持股比例最低5.02%，最高85.23%，平均36.42%，總體來看大股東控制現象仍然普遍。同樣，企業上市年齡、資產規模間差異也很大。

本文選取了衡量我國政府財政支持力度（Fi=財政存款/當年GDP的比值）、保險市場發展程度（Im=保費收入/名義GDP）兩個金融發展指標與Fir、Sm進行比較，結果如表3和圖1。可以發現，現階段我國金融的發展主要是銀行等金融機構的發展，突出特點是銀行貸款在社會融資量中占絕對優勢。我國金融發展的規模（Fir）比較大，但是財政投入指標（Fi）、保險市場發展程度（Im）、證券市場的發育程度（Sm）明顯很弱，遠遠低于金融發展的水平。由于Fi、Im、Sm相對于Fir差別很小，為避免共線性，本文僅選取了Fir、Sm來衡量我國金融的發展。

本文也計算了主要考察變量間的Pearson相關系數。從表4可見，各解釋變量之間的相關系數都在0.5以下，VIF共線性診斷的結果都在2以下，平均VIF值為1.13，說明變量之間的重疊性較低，初步估計不存在多重共線性。

（二）回歸結果及分析

1.回歸結果

表5為模型的回歸統計結果。

從結果來看，Fir無論是對Llev還是Growth的作用都是正向的，大小分別為：0.018和22.67，而且從顯著性來看，兩者都很顯著。說明我國企業的長期融資主要來源于銀行等金融機構，銀行等金融機構發展規模越大，企業越有機會進行長期借款，滿足投資需要，進而提高投資效率，提高主營業務收入增長率。

Sm對Llev和Growth的作用都是反向的，大小分別為：-0.57和-0.57，從顯著性來看，Sm對Llev顯著，而Sm對Growth并不顯著。說明證券市場發展程度越高，企業自有資金增多，可以依靠直接融資。值得注意的是，企業主營業務收入沒有增長反而降低，這是因為我國股權融資的成本低于債務融資，收益卻遠高于實體經濟，因此上市公司非但沒有將其用于我國上市公司主營業務的拓展，而是將大量資金用于有價證券等虛擬經濟的投資等，因而證券籌資額的增加并不能有效地刺激實業投資。endprint

Area與Llev顯著負相關，說明東部地區相對于中西部地區來說，受到長期負債約束要少，這主要是由于東部地區的實體經濟以及金融市場都要比西部地區發展的好，其再融資能力會好于中西部地區，因此長期負債約束要小。

Controller對Llev負相關，但效果不顯著，由此可以看出國有企業相對于非國有企業，融資約束要小，這主要是因為金融機構對國有銀行的“特殊待遇”，但后期銀行不斷控制壞賬率，對國有企業的貸款支持力度有所降低，因此，企業性質并不是決定企業負債多少的決定因素，同理，也不是決定企業投資戰略好壞的條件。

Current對Llev和Growth的作用都是反向的，結果都不顯著，說明流通股比例的多少對企業長期籌資與投資戰略影響不大。Lnasset、Time與Llev顯著正相關，由此得知企業規模越大，越具有長期負債能力，企業成立時間越長，越有實力進行長期負債融資。Time與Growth正相關，但不顯著，由此可以看出，國有或非國有企業、上市年齡不是決定企業投資戰略的關鍵決定因素。

2.結果分析

我國企業的長期融資主要來源于銀行等金融機構。金融的發展規模對企業的融資和投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。這主要是因為我國目前是以銀行為基礎的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結構非常不平衡。政府主導型的證券市場結構不合理，規模偏小而且品種極少，使得企業在自有資金不夠時，負債融資來源渠道很少，只能通過銀行取得貸款；同時由于證券市場的運行極不規范，使得股權融資成本遠遠低于債券融資成本，導致在證券市場發展程度好時，企業寧愿把資金投資股市獲得超長收益，而不愿投資實體經濟。

目前我國已成為全球的加工中心，傳統制造業的發展迅速，更需要股權融資，一個有規模的證券市場可以緩和銀行改革不完全到位而引發的信貸配給問題，因此應加快調整金融結構，讓資本市場成為資源配置的首要場所，加快債券市場的發展，從廣度和深度上進一步拓展和完善我國的證券市場。

五、研究結論與對未來研究的啟示

從我國的發展歷程來看，企業的投融資制度都是政治和經濟形勢共同作用的產物。隨著我國宏觀經濟環境不斷發生變化，與之相應的企業投融資制度也在逐漸進行轉變。企業融資是企業生存及發展的前提，投資效率的高低直接決定了企業生存及發展的狀態。相對于銀行部門，市場經濟下股票市場則能更好地發揮資源配置的優化功能，并且對經濟增長發展有更強的影響力，因此政府部門應該立足長遠，遵守市場發展規律，變主導為引導，將更多的資源投放于資本市場的發展，擴大股票市場在我國金融體系中的作用，對經濟的可持續發展具有重要意義。

（一）研究結論

本文運用實證研究方法，以我國上海證券交易所2007—2012年制造業上市公司數據為樣本，實證分析了金融環境變遷對企業投融資戰略的影響作用。得出結論表明：銀行等金融機構的發展規模對企業的融資、投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。

（二）對未來研究的啟示

本文的財務戰略變量局限于Llev及Growth，對理論支撐略顯單薄。因此，今后研究可以擴充金融發展和財務戰略變量的相關指標。而且企業處在不同的經濟周期中對資金的需求是不同的，因此企業財務戰略的選擇應與企業的不同發展階段相適應，也要與金融的發展情況相適應，今后在研究中應考慮到這些方面。●

【參考文獻】

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[7] 燕紅忠.近代中國金融發展水平研究[J].經濟研究，2009（5）：143.

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[13] 姜國華，饒品貴.宏觀經濟政策與微觀企業行為 ——拓寬會計與財務研究新領域[J].會計研究，2011（3）.

[14]常樹春.現代企業財務戰略的制定與業績評價研究——以吉林森林工業股份有限公司為例[D].東北林業大學博士學位論文，2009.

[15] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化[J].管理世界，2009（3）.

[16] 中國經濟增長與宏觀穩定課題組.金融發展與經濟增長：從動員性擴張向市場配置的轉變[J].經濟研究，2007（4）.endprint

Area與Llev顯著負相關，說明東部地區相對于中西部地區來說，受到長期負債約束要少，這主要是由于東部地區的實體經濟以及金融市場都要比西部地區發展的好，其再融資能力會好于中西部地區，因此長期負債約束要小。

Controller對Llev負相關，但效果不顯著，由此可以看出國有企業相對于非國有企業，融資約束要小，這主要是因為金融機構對國有銀行的“特殊待遇”，但后期銀行不斷控制壞賬率，對國有企業的貸款支持力度有所降低，因此，企業性質并不是決定企業負債多少的決定因素，同理，也不是決定企業投資戰略好壞的條件。

Current對Llev和Growth的作用都是反向的，結果都不顯著，說明流通股比例的多少對企業長期籌資與投資戰略影響不大。Lnasset、Time與Llev顯著正相關，由此得知企業規模越大，越具有長期負債能力，企業成立時間越長，越有實力進行長期負債融資。Time與Growth正相關，但不顯著，由此可以看出，國有或非國有企業、上市年齡不是決定企業投資戰略的關鍵決定因素。

2.結果分析

我國企業的長期融資主要來源于銀行等金融機構。金融的發展規模對企業的融資和投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。這主要是因為我國目前是以銀行為基礎的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結構非常不平衡。政府主導型的證券市場結構不合理，規模偏小而且品種極少，使得企業在自有資金不夠時，負債融資來源渠道很少，只能通過銀行取得貸款；同時由于證券市場的運行極不規范，使得股權融資成本遠遠低于債券融資成本，導致在證券市場發展程度好時，企業寧愿把資金投資股市獲得超長收益，而不愿投資實體經濟。

目前我國已成為全球的加工中心，傳統制造業的發展迅速，更需要股權融資，一個有規模的證券市場可以緩和銀行改革不完全到位而引發的信貸配給問題，因此應加快調整金融結構，讓資本市場成為資源配置的首要場所，加快債券市場的發展，從廣度和深度上進一步拓展和完善我國的證券市場。

五、研究結論與對未來研究的啟示

從我國的發展歷程來看，企業的投融資制度都是政治和經濟形勢共同作用的產物。隨著我國宏觀經濟環境不斷發生變化，與之相應的企業投融資制度也在逐漸進行轉變。企業融資是企業生存及發展的前提，投資效率的高低直接決定了企業生存及發展的狀態。相對于銀行部門，市場經濟下股票市場則能更好地發揮資源配置的優化功能，并且對經濟增長發展有更強的影響力，因此政府部門應該立足長遠，遵守市場發展規律，變主導為引導，將更多的資源投放于資本市場的發展，擴大股票市場在我國金融體系中的作用，對經濟的可持續發展具有重要意義。

（一）研究結論

本文運用實證研究方法，以我國上海證券交易所2007—2012年制造業上市公司數據為樣本，實證分析了金融環境變遷對企業投融資戰略的影響作用。得出結論表明：銀行等金融機構的發展規模對企業的融資、投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。

（二）對未來研究的啟示

本文的財務戰略變量局限于Llev及Growth，對理論支撐略顯單薄。因此，今后研究可以擴充金融發展和財務戰略變量的相關指標。而且企業處在不同的經濟周期中對資金的需求是不同的，因此企業財務戰略的選擇應與企業的不同發展階段相適應，也要與金融的發展情況相適應，今后在研究中應考慮到這些方面。●

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[16] 中國經濟增長與宏觀穩定課題組.金融發展與經濟增長：從動員性擴張向市場配置的轉變[J].經濟研究，2007（4）.endprint

Area與Llev顯著負相關，說明東部地區相對于中西部地區來說，受到長期負債約束要少，這主要是由于東部地區的實體經濟以及金融市場都要比西部地區發展的好，其再融資能力會好于中西部地區，因此長期負債約束要小。

Controller對Llev負相關，但效果不顯著，由此可以看出國有企業相對于非國有企業，融資約束要小，這主要是因為金融機構對國有銀行的“特殊待遇”，但后期銀行不斷控制壞賬率，對國有企業的貸款支持力度有所降低，因此，企業性質并不是決定企業負債多少的決定因素，同理，也不是決定企業投資戰略好壞的條件。

Current對Llev和Growth的作用都是反向的，結果都不顯著，說明流通股比例的多少對企業長期籌資與投資戰略影響不大。Lnasset、Time與Llev顯著正相關，由此得知企業規模越大，越具有長期負債能力，企業成立時間越長，越有實力進行長期負債融資。Time與Growth正相關，但不顯著，由此可以看出，國有或非國有企業、上市年齡不是決定企業投資戰略的關鍵決定因素。

2.結果分析

我國企業的長期融資主要來源于銀行等金融機構。金融的發展規模對企業的融資和投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。這主要是因為我國目前是以銀行為基礎的金融體系，國家集中了大量的金融資源，直接融資與間接融資結構非常不平衡。政府主導型的證券市場結構不合理，規模偏小而且品種極少，使得企業在自有資金不夠時，負債融資來源渠道很少，只能通過銀行取得貸款；同時由于證券市場的運行極不規范，使得股權融資成本遠遠低于債券融資成本，導致在證券市場發展程度好時，企業寧愿把資金投資股市獲得超長收益，而不愿投資實體經濟。

目前我國已成為全球的加工中心，傳統制造業的發展迅速，更需要股權融資，一個有規模的證券市場可以緩和銀行改革不完全到位而引發的信貸配給問題，因此應加快調整金融結構，讓資本市場成為資源配置的首要場所，加快債券市場的發展，從廣度和深度上進一步拓展和完善我國的證券市場。

五、研究結論與對未來研究的啟示

從我國的發展歷程來看，企業的投融資制度都是政治和經濟形勢共同作用的產物。隨著我國宏觀經濟環境不斷發生變化，與之相應的企業投融資制度也在逐漸進行轉變。企業融資是企業生存及發展的前提，投資效率的高低直接決定了企業生存及發展的狀態。相對于銀行部門，市場經濟下股票市場則能更好地發揮資源配置的優化功能，并且對經濟增長發展有更強的影響力，因此政府部門應該立足長遠，遵守市場發展規律，變主導為引導，將更多的資源投放于資本市場的發展，擴大股票市場在我國金融體系中的作用，對經濟的可持續發展具有重要意義。

（一）研究結論

本文運用實證研究方法，以我國上海證券交易所2007—2012年制造業上市公司數據為樣本，實證分析了金融環境變遷對企業投融資戰略的影響作用。得出結論表明：銀行等金融機構的發展規模對企業的融資、投資戰略具有重要影響，而證券市場的發展并不能有效提高企業的實體投資發展。

（二）對未來研究的啟示

本文的財務戰略變量局限于Llev及Growth，對理論支撐略顯單薄。因此，今后研究可以擴充金融發展和財務戰略變量的相關指標。而且企業處在不同的經濟周期中對資金的需求是不同的，因此企業財務戰略的選擇應與企業的不同發展階段相適應，也要與金融的發展情況相適應，今后在研究中應考慮到這些方面。●

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