上市公司財務重述對市場反應的實證研究

張雷+劉愛楊+卜華

【摘 要】 文章選取財務重述對市場造成的影響作為研究對象，采用事件研究法，選取（-200，-6）為估計期，分別計算每支股票的日超額回報率，并對所有樣本的日超額回報率和累計超額回報率進行單樣本T檢驗，以研究財務重述的市場反應。研究結果證明，財務重述行為發生前后較短的事件窗口期內，市場會做出顯著的負面反應。且更正公告和傳遞壞消息的財務重述公告會給市場帶來顯著的負面影響，補充及更正公告、傳遞消息性質不確定的財務重述公告會造成較為顯著的負面影響。而補充公告和傳遞好消息及無影響消息的財務重述公告不會給市場造成明顯影響。

【關鍵詞】 財務重述； 公告分類； 市場反應

一、引言

伴隨著我國經濟的持續高速增長，證券金融業迎來了空前繁榮時期。與此同時，各種問題也逐漸暴露，財務報告重述現象就是其中之一。財務報告重新表述（簡稱財務重述），是指上市公司對存在錯誤或誤導性的歷史財務報告進行事后不久的公告行為，是對歷史財務報告的重新表述。近年來，我國財務重述行為愈加嚴重，每年發布的財務重述公告大幅度增加，不但引起了學者、監管部門的重視，還吸引了投資者的目光。這說明投資者已經意識到上市公司可能是出于特定的目的才進行財務重述行為的，他們有理由質疑這類公司的財務狀況或是發展前景，進而修正近期的投資決策。這就是說，財務重述所引起的經濟后果，首先表現為發布財務重述公告前后股價的異常變化，最糟糕的情況就是資深投資者懷疑上市公司的誠信，質疑所發布信息的真實性，甚至影響到投資者對整個證券市場大環境的信任度。因此，在我國獨特的制度背景下，研究上市公司財務重述給市場造成的影響就顯得很有意義。本文從市場反應的角度，對財務重述公司股價的變動情況進行實證分析，通過減少噪音的短期窗口來檢驗該行為造成的影響，論證財務報告重述所造成的經濟后果。希望能為提高會計信息披露質量，完善會計準則，加強市場監管方面做出一定貢獻。

二、研究設計

（一）研究假設

當公司修正前期財務報告高估的盈余時，投資者會評估其價值被高估的程度，從而引起股票價格的下跌。但是公司發布的重述公告所傳遞的信息并不全是不利消息，也會有一定的利好消息或是雜糅的消息。但是鑒于大多數會計差錯更正都是針對盈余的高估，所以可以假設，會計差錯更正報告傳遞的都是壞消息（Wu，2002），會影響到投資者對上市公司所披露信息的信任度，動搖投資信心。對于機構投資者，可能會有可靠的信息來源以及足夠的分析能力，能夠在公司發布補充或更正公告之前，察覺到公司的一些不利信息，做出對其未來經營狀況的消極預測，所以在財務重述公告發布之前，公司的股價就會出現下跌的趨勢。

基于上述分析，本文提出第一個假設：

H1：財務重述行為發生前后短期的時間窗口期內，上市公司市場反應顯著為負。

我國的財務重述公告在發布時有三種形式，即補充公告、更正公告和補充更正公告，這三種公告由于所傳遞的信息不一樣，市場可能會有截然不同的反應。因為我國近幾年來一直對上市公司信息披露的要求進行完善，上市公司需要披露的信息也越來越多，因此存在很多上市公司在發布財務報告之后又應法律法規的要求補充披露相關信息，這些信息涉及到判斷公司價值的各個方面，所以市場反應通常難以判斷。而更正公告就是針對財務報告的各項錯誤，除去簡單的錄入、校對等技術問題，還包括對會計準則的理解有誤或者是人為故意的會計差錯，可能對公司財務狀況產生嚴重的影響。所以，可以認為，更正公告傳遞的大多是不好的消息，會給市場帶來負面影響。補充更正公告則是補充公告和更正公告的雜糅，既有更正錯誤信息，又有補充遺漏信息，所以預期的市場反應難以確定。因此，提出本文第二個假設：

H2A：補充公告給市場帶來的反應不確定；

H2B：更正公告給市場帶來的反應顯著為負；

H2C：補充更正公告給市場帶來的反應不確定。

按照重述公告所傳遞的信息性質不同，可以將其劃分為四大類，好消息、壞消息、不確定消息和無影響消息。好消息傳遞的是上市公司在未來具有良好發展前景的信息，比如減少損失、增加收益、合理化財務指標等；壞消息則剛好相反；不確定消息是指公告中同時存在好消息和壞消息，或者無法判斷消息的性質。無影響消息是指重述公告所傳遞的信息不會影響到投資者的決策。當財務重述公告所傳遞的信息是好消息時，投資者會樂于購入股票從而帶動股價的上漲，因此會在事件日附近形成正向的超額回報；相反地，當財務重述公告所傳遞的信息是壞消息時，投資者會競相拋售股票使得股價下跌，會在事件日附近形成負向的超額回報。當然，會存在很多財務重述公告，我們無法準確區分其所傳遞的信息是好消息還是壞消息，或者表達的僅是某個人名或者標題的修改，無法預期這樣的重述公告會給市場帶來怎樣的反應。基于此，在假設投資者是理性的經濟人的前提下，提出以下假設：

H3A：財務重述公告傳遞的是好消息時，市場反應顯著為正；

H3B：財務重述公告傳遞的是壞消息時，市場反應顯著為負；

H3C：財務重述公告傳遞的是不確定或者無影響的消息時，市場反應不確定。

（二）研究方法——事件研究法

1.研究方法簡介

本文采用事件研究法來檢驗財務重述前后樣本公司的股價波動情況。事件研究法廣泛應用于經濟和金融領域，是重要的研究工具之一。運用該方法的目的是衡量公司的股票價格對新信息的反應程度。本文采取該方法來衡量財務重述的市場反應的原因如下：一是上市公司通過發布財務重述公告來進行財務重述，這是可以辨別的事件；二是財務重述公告所包含的信息可能會改變上市公司股票收益率的分布情況。運用事件研究法有一個前提，即為“樣本公司的超額收益率應在橫截面上互相獨立”。鑒于本文的研究對象是單個公司的財務重述公告，并不會像政策變化那樣對所有公司造成影響，所以符合該方法所要求的橫截面獨立性假設。endprint

2.事件、事件窗口期和估計期的定義

（1）事件的定義

本文將上市公司發布對年報的財務重述公告，即補充、更正、補充及更正公告定義為所要研究的事件，將公告在巨潮資訊網上發布的日期作為事件日，即第0天。如果財務重述公告在非交易日發布，則將其發布之后的第一個交易日作為第0天，定義為事件日。公告發布之前的第一個交易日為-1日，前兩個交易日為-2日，將公告披露之后的下一個交易日就作為1日，第二個交易日作為2日，以此類推……

（2）事件窗口期和估計期的定義

為了研究結果的準確性，本文重點考察上市公司財務重述所造成的短期的市場反應，所以將選取（-1，+1）、（-3，+3）、（-5，+5）三個事件窗分別進行考察。事件研究法中，只要選擇了一個正常績效模型，其參數估計也應該用估計窗口的數據子集來進行，一般應選擇事件窗口的前一段時期。根據學者的研究結果，用日數據和市場模型來研究的事件，應該通過事件日前200天的數據來估計，并且該估計期不能包括事件日，避免其影響正常績效模型下對參數的估計。在本文中，擬用估計窗口期的數據來模擬如果上市公司不發生財務重述，其股票的預期收益率。鑒于本研究最長的事件窗定義為（-5，+5），參照Michael（2005）的建議，本文的估計期選擇事件窗前的200個交易日，即把估計窗口定義成（-200，-6），如圖1所示。

（三）研究模型設計

在事件研究法中，為了計算公司股票的累計超額回報率，首先需要計算正常回報率。本文擬選用市場模型來估計財務重述事件股票的正常回報率。

1.計算單個股票實際日回報率

為避免上市公司股票分紅、配股、送股等因素對股價的影響，本文采用復權后的收盤價來計算事件估計期和窗口期內股票的實際日回報率，復權價直接從CCER數據庫里取得，計算公式如下：

Rj，t=■

其中，Rj，t就是上市公司股票在t日的實際日回報率；Pt就是股票在t日的復權價，Pt-1為股票在t日的前一交易日的復權價。

2.計算股票市場指數日回報率

由于本文的樣本均取自滬市主板和深市主板，因此對應地選取上證A股指數和深證A股指數作為股票市場的指數，其日回報率的計算公式如下：

Rm，t=■

Rm，t即為股票市場在t日的回報率；Indext為股票市場指數在t日的收盤價，Indext-1為t日前一個交易日的股票市場指數收盤價。其中，滬市股票市場指數選擇上證指數（000001），深市股票市場指數選擇深市綜指（399106）。

3.計算單個股票期望日回報率

根據市場模型，利用估計窗口（-200，-6）內的股票日回報率和市場指數日回報率，采用以下股票期望日回報率的一元回歸方程來估計每個樣本公司的αi和βi：

Ri，t=αi+βiRm，t+εit

Ri，t即為股票i在t日的實際日回報率，是回歸方程的估計參數，Rm，t是股票市場相應期間的指數日回報率，εit是該回歸方程的誤差項。

利用上述方程計算出來的αi和βi，來進一步計算股票i在t日的期望日回報率：

E（Ri，t）=αi+βiRm，t

4.計算單個股票日超額回報率

計算股票在窗口期內的日超額回報率，就是計算股票在每個交易日內實際日回報率和期望日回報率之差，即為：

ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）

ARi，t就是在窗口期內，股票j的日超額回報率；Ri，t就是股票i的實際日回報率，E（Ri，t）即為股票i的期望日回報率。

5.計算股票累計超額回報率

為了得到股價在事件窗口期內的總體表現，還需要將日超額回報率進行累加，得到累計超額回報率。計算累計超額回報率有兩種方法：累計超額回報率（CAR）和持有期超額收益率（BHAR）。本文采用累計超額回報率（CAR）計算法，即：

CARi=■ARi，t

其中，CARi就是股票i在窗口期內的累計超額回報率，TP為窗口期，ARi，t即為窗口期內的日超額回報率。

6.顯著性檢驗——T檢驗

通過以上計算過程，可以得到單個股票的累計超額回報率，但是仍需要衡量樣本整體在窗口期內的股價表現，因此還需要計算累計超額回報率的算術平均值。根據市場模型，假如財務重述對公司市場價值沒有影響，那么日超額回報率和累計超額回報率應該服從均值為0的正態分布。為了判斷股票價格是否會對財務重述做出反應，本文將對窗口期內的累計超額回報率和日超額回報率是否顯著差異于0進行T檢驗。其中，樣本整體的平均累計超額回報率計算公式為：

ACAR=■■CARi

n為樣本數量。

（四）樣本選取和數據來源

本文選取了2008—2011四年間，在滬深兩市主板的所有上市公司中，以發布補充或者更正公告形式進行財務重述的公司。首先在巨潮資訊網的公告欄內分別篩選出四年的財務重述公告，逐一閱讀篩選，遺漏或不完整的公告從滬深兩市的證券交易所網站獲取。在樣本篩選過程中，按照以下標準對樣本進行剔除：

（1）剔除不是針對年報的財務重述公告。

（2）剔除僅補充或更正高管薪酬信息、股東變動和股東情況的上市公司，即剔除重述內容為公司治理結構和股本變動和股東情況的樣本。

（3）剔除僅修改財務報告附注內容或是填列有錯誤的樣本公司，即剔除重述原因為技術原因的樣本。

（4）剔除時間窗口內被ST、ST■的上市公司，因為這些公司的股價漲跌幅度已經被限制，不太具有代表性。

（5）剔除發布補充及更正公告前后，有大規模停牌的上市公司，因為這會導致樣本市場交易數據不完整。endprint

（6）剔除金融保險行業的樣本公司。

（7）剔除財務數據不完整的公司。

經過上述篩選，本文最終得到了4年間352個樣本，其中2008年99個、2009年77個、2010年88個、2011年88個。

其他財務數據源于CCER數據庫，并使用Excel 2007進行基礎數據處理，SPSS進行深度的處理和統計分析。

三、實證分析

（一）財務重述公告前后平均日超額回報率AAR分析

根據前述的方法，本文首先利用估計窗口期（-200，-6）內的股票市場回報率和單個股票的實際日回報率，計算出每支股票的α和β值；再用窗口期內每日的股票市場回報率來預測沒有財務重述事件發生情況下的單支股票的正常日回報率，其與股票實際回報率的差值，即為該股票的日超額回報率。本文統計了財務重述發生前5天到發生后15天內的日超額回報率，統計分析結果如表1所示。

從表1可以看出，在財務重述發生前5天，股票的平均日超額回報率并沒有通過顯著性水平T檢驗；在財務重述發生后，僅有第2日、第13日和第15日通過了顯著性水平為5%的T檢驗，第1日和第8日通過了顯著性水平為10%的T檢驗。這說明從財務重述的總樣本來看，財務重述發生后的第1、第2日有明顯的市場反應，但總體來看對每日的市場影響并不特別顯著。

為了更直觀地觀察財務重述公告帶來的平均日超額回報率的波動趨勢，繪制了財務重述發生前5天到之后15天的平均日超額回報率AAR的折線圖，如圖2所示。由圖可知，樣本公司從財務重述發生前第4天到發生后第8天，一直在負值波動，并沒有明顯的下降或上升的趨勢。這說明財務重述傳遞了太多復雜的信息，其所帶來的市場影響也是雜糅的，不能一概而論，需要做進一步地分組檢驗。

（二）財務重述公告前后平均累計超額回報率ACAR分析

為了研究財務重述發生前后累計超額回報率的變化，本文選取不同的窗口期，分別計算各期間的累計超額回報率，并做單樣本T檢驗，結果如表2所示。

如表2所示，無論窗口期是財務重述公告的前后5天、前后3天還是前5天后15天，其平均累計超額回報率ACAR都顯著為負，大多數窗口的ACAR都通過了1%的顯著性水平T檢驗，說明財務重述事件會在一定時期內對市場造成影響，且這種影響總體來看是負面的。但是隨著窗口期的推后，超額累計回報率ACAR在逐漸回升，其顯著性水平也在逐步降低。說明財務重述事件只會在短時間內對市場造成明顯的負面影響，長期的影響比較微弱。因此，初步證明了假設H1：財務重述行為發生前后短期的時間窗口期內，上市公司市場反應顯著為負。

從圖3和圖4可以看出，雖然各窗口期內ACAR一直為負，但是最大的負超額回報率也僅有3.3%左右，比起國外的財務重述發生前后幾天內負超額回報率達10%的市場反應，可以看出財務重述對我國市場所造成的負面反應不是特別明顯。原因可能在于我國的財務重述和國外的財務重述無論是內容上，還是性質上，都有一定差別。國外的財務重述大多是針對會計差錯、盈余的不準確而進行的重述，性質比較惡劣，直接關系到投資者對其財務及經營狀況、發展前景的判斷，因此會給市場帶來明顯的負面影響；而我國的財務重述包含的內容遍布了財務報告的各個角落，不單單是針對會計差錯或調整盈余，還有很多是應證監會或其他法律法規的要求補充披露一些經營信息，不涉及財務報告數字的調整，并不一定會帶來負面的市場影響。所以，可能存在不同類別、或是不同性質、不同內容甚至是不同原因的財務重述報告，給市場造成不同的影響，在研究全樣本時，這些影響相互抵銷，使得表面看來財務重述公告對我國的市場造成的負面影響比較微弱。因此，有必要對全樣本按照不同的分類標準進行分類研究，以求得更準確的結果。

（三）不同類型財務重述公告平均累計超額回報率ACAR分析

首先將全樣本分為更正、補充和補充更正三大類，這完全依據上市公司發布財務重述公告的標題來判斷。利用不同的窗口期，對各類樣本的ACAR進行顯著性水平T檢驗，不難發現三大類財務重述公告的市場反應差異還是很明顯的，見表3。

更正公告在發布前后2天到5天，其平均累計超額回報率ACAR的T檢驗值一直在1%的水平上顯著，說明更正公告給市場造成了顯著的負面反應。而對補充公告的平均累計超額回報率ACAR進行T檢驗，得到的結果僅有在窗口期（+6，+15）上通過了顯著性水平為1%的檢驗，其余窗口期均不顯著，說明補充公告對市場沒有帶來明顯的負面影響。作為更正公告和補充公告的混合體——補充更正公告，其所傳遞的信息更加復雜，其大部分窗口期的平均累計超額回報率ACAR都通過了顯著性水平為5%的T檢驗，在事件日后的1-5天還通過了顯著性水平為1%的T檢驗，說明補充更正公告也會給市場帶來較為明顯的負面反應。由此得到的結論支持了假設H2A、H2B，即更正公告會給市場帶來顯著的負反應，補充公告給市場帶來的反應不確定。H2C假設的補充更正公告給市場帶來的反應不確定在這里得到了進一步地說明，即補充更正公告也會給市場帶來較為明顯的負反應。

由圖5可以直觀地看到三大類型重述公告平均日超額回報率在財務重述發生前后5天內的走勢。補充公告在0的附近波動，更正公告一直在0以下波動，而補充更正公告的波動較大。更正公告和補充更正公告在事件發生前，就會給市場造成一定的負面影響，可能是因為機構投資者等大投資者有廣泛的信息來源，能夠對未來做出一定的預測，并提前做好應對措施。補充更正公告之所以有如此大的波動，可能是因為存在某個別事件給市場帶來嚴重的負影響，但因為補充更正公告的樣本相對較少，只有23個，所以其會對總體的日平均超額回報率帶來明顯的影響。

（四）不同性質財務重述公告平均累計超額回報率ACAR分析

按照重述公告所傳遞的信息性質不同，可以將其劃分為四大類，好消息、壞消息、不確定消息和無影響消息。將樣本按照此標準分類，分別進行顯著性水平T檢驗，得到的結果如表4。endprint

可以看到，當財務重述公告傳遞的是壞消息時，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通過了顯著性水平為1%的T檢驗，財務重述事件前后一天通過了顯著性水平為5%的T檢驗，其之后1到5天的ACAR也通過了顯著性水平為10%的T檢驗，充分說明財務重述會給市場帶來顯著的負反應；當財務重述公告傳遞的是好消息時，雖然平均累計超額回報率均是負值，不能證明給市場帶來的是正反應，而且沒有一個窗口期的ACAR通過顯著性水平檢驗，所以可以證明好消息也不會給市場帶來明顯的負面影響。當財務重述公告傳遞的是不確定的消息時，反而有前后4天，前后3天和前后2天通過了顯著性水平為5%的T檢驗，說明不確定的重述公告也能給市場造成較為明顯的負影響；但是當傳遞的內容能夠確定為無影響的消息時，也只有（+1，+5）窗口期內在10%的水平上顯著為負的市場反應，其余均沒有通過顯著性T檢驗，所以可以認為無影響的財務重述公告確實不會給市場帶來顯著的市場反應。基于上述分析，可以證明假設H3B，即當財務重述公告傳遞的是壞消息時，市場會做出顯著的負反應；進一步證明假設H3C，當財務重述公告傳遞的是不確定的消息時，能夠給市場帶來較為明顯的負影響，但是無影響的消息不會給市場造成顯著的負影響；雖然沒有直接證明H3A，即財務重述公告傳遞的是好消息時會給市場帶來顯著的正影響，但是最起碼證明了好消息不會給市場造成顯著的負影響。

圖6展示了不同性質財務重述公告在事件日前后5天內的平均日超額回報率走勢，可以看到，無影響的財務重述公告和好消息的財務重述公告在0上下波動，但是好消息的波動幅度明顯大很多。這可能是因為財務重述傳遞好消息的樣本量過小，一旦有個別公告的日超額回報率有顯著的正值或是負值，就會給平均日超額回報率造成劇烈的增減，因此波動幅度較大。可能樣本量的增加會明顯改善這一情況。當重述公告傳遞的是壞消息時，可以看到其平均日超額回報率一直在0以下波動，且在事件日后的第一天有最為明顯的負超額回報率，因此可以說壞消息給市場造成的負面影響在其發生后的第一天最為嚴重。不確定財務重述公告其日平均超額回報率雖然也大多在0以下波動，但是幅度并不明顯，說明雖然它也會給市場造成負面影響，但是影響不大。

四、研究結論

通過分析表1可知，財務重述只在事件日之后的2日對市場有顯著的負面反應，對其他時點的市場影響不是特別明顯，表2對全部樣本財務重述發生前后不同窗口期的平均累計超額回報率進行了T檢驗，驗證它與0的差異性，結果顯示各個窗口期均在不同水平上顯著，顯著性隨著窗口期向后推移而降低。因而證明了假設H1，財務重述行為發生前后短期的事件窗口內，上市公司市場反應顯著為負。

為了分組檢驗的準確性，本文只選取了公告類型和公告性質兩個較為客觀的分類標準，對全樣本進行分組T檢驗。根據表3對三大類重述公告的ACAR分別進行T檢驗，大部分窗口期都通過了顯著性水平為1%的T檢驗，很好地證明了假設H2，更正公告能夠給市場帶來嚴重的負面影響；補充公告對市場的影響不確定；補充及更正公告對市場有較為明顯的負面影響。根據表4對四種性質的財務重述公告分組進行T檢驗，也能夠很好地證明假設3。壞消息的T檢驗結果在多個窗口期內在1%的水平上顯著，不確定消息的大多個窗口期也在5%的水平上顯著，說明壞消息和不確定消息能夠給市場帶來顯著的負面影響；而好消息和無影響消息T檢驗結果不顯著，說明這兩種性質的財務重述不會給市場帶來明顯的影響。●

【參考文獻】

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[6] 魏志華，李常青，王毅輝.中國上市公司年報重述公告效應研究[J].會計研究，2009（8）：31-39.endprint

可以看到，當財務重述公告傳遞的是壞消息時，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通過了顯著性水平為1%的T檢驗，財務重述事件前后一天通過了顯著性水平為5%的T檢驗，其之后1到5天的ACAR也通過了顯著性水平為10%的T檢驗，充分說明財務重述會給市場帶來顯著的負反應；當財務重述公告傳遞的是好消息時，雖然平均累計超額回報率均是負值，不能證明給市場帶來的是正反應，而且沒有一個窗口期的ACAR通過顯著性水平檢驗，所以可以證明好消息也不會給市場帶來明顯的負面影響。當財務重述公告傳遞的是不確定的消息時，反而有前后4天，前后3天和前后2天通過了顯著性水平為5%的T檢驗，說明不確定的重述公告也能給市場造成較為明顯的負影響；但是當傳遞的內容能夠確定為無影響的消息時，也只有（+1，+5）窗口期內在10%的水平上顯著為負的市場反應，其余均沒有通過顯著性T檢驗，所以可以認為無影響的財務重述公告確實不會給市場帶來顯著的市場反應。基于上述分析，可以證明假設H3B，即當財務重述公告傳遞的是壞消息時，市場會做出顯著的負反應；進一步證明假設H3C，當財務重述公告傳遞的是不確定的消息時，能夠給市場帶來較為明顯的負影響，但是無影響的消息不會給市場造成顯著的負影響；雖然沒有直接證明H3A，即財務重述公告傳遞的是好消息時會給市場帶來顯著的正影響，但是最起碼證明了好消息不會給市場造成顯著的負影響。

圖6展示了不同性質財務重述公告在事件日前后5天內的平均日超額回報率走勢，可以看到，無影響的財務重述公告和好消息的財務重述公告在0上下波動，但是好消息的波動幅度明顯大很多。這可能是因為財務重述傳遞好消息的樣本量過小，一旦有個別公告的日超額回報率有顯著的正值或是負值，就會給平均日超額回報率造成劇烈的增減，因此波動幅度較大。可能樣本量的增加會明顯改善這一情況。當重述公告傳遞的是壞消息時，可以看到其平均日超額回報率一直在0以下波動，且在事件日后的第一天有最為明顯的負超額回報率，因此可以說壞消息給市場造成的負面影響在其發生后的第一天最為嚴重。不確定財務重述公告其日平均超額回報率雖然也大多在0以下波動，但是幅度并不明顯，說明雖然它也會給市場造成負面影響，但是影響不大。

四、研究結論

通過分析表1可知，財務重述只在事件日之后的2日對市場有顯著的負面反應，對其他時點的市場影響不是特別明顯，表2對全部樣本財務重述發生前后不同窗口期的平均累計超額回報率進行了T檢驗，驗證它與0的差異性，結果顯示各個窗口期均在不同水平上顯著，顯著性隨著窗口期向后推移而降低。因而證明了假設H1，財務重述行為發生前后短期的事件窗口內，上市公司市場反應顯著為負。

為了分組檢驗的準確性，本文只選取了公告類型和公告性質兩個較為客觀的分類標準，對全樣本進行分組T檢驗。根據表3對三大類重述公告的ACAR分別進行T檢驗，大部分窗口期都通過了顯著性水平為1%的T檢驗，很好地證明了假設H2，更正公告能夠給市場帶來嚴重的負面影響；補充公告對市場的影響不確定；補充及更正公告對市場有較為明顯的負面影響。根據表4對四種性質的財務重述公告分組進行T檢驗，也能夠很好地證明假設3。壞消息的T檢驗結果在多個窗口期內在1%的水平上顯著，不確定消息的大多個窗口期也在5%的水平上顯著，說明壞消息和不確定消息能夠給市場帶來顯著的負面影響；而好消息和無影響消息T檢驗結果不顯著，說明這兩種性質的財務重述不會給市場帶來明顯的影響。●

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可以看到，當財務重述公告傳遞的是壞消息時，其在事件日前后5天，前后4天，前后3天和前后2天，均通過了顯著性水平為1%的T檢驗，財務重述事件前后一天通過了顯著性水平為5%的T檢驗，其之后1到5天的ACAR也通過了顯著性水平為10%的T檢驗，充分說明財務重述會給市場帶來顯著的負反應；當財務重述公告傳遞的是好消息時，雖然平均累計超額回報率均是負值，不能證明給市場帶來的是正反應，而且沒有一個窗口期的ACAR通過顯著性水平檢驗，所以可以證明好消息也不會給市場帶來明顯的負面影響。當財務重述公告傳遞的是不確定的消息時，反而有前后4天，前后3天和前后2天通過了顯著性水平為5%的T檢驗，說明不確定的重述公告也能給市場造成較為明顯的負影響；但是當傳遞的內容能夠確定為無影響的消息時，也只有（+1，+5）窗口期內在10%的水平上顯著為負的市場反應，其余均沒有通過顯著性T檢驗，所以可以認為無影響的財務重述公告確實不會給市場帶來顯著的市場反應。基于上述分析，可以證明假設H3B，即當財務重述公告傳遞的是壞消息時，市場會做出顯著的負反應；進一步證明假設H3C，當財務重述公告傳遞的是不確定的消息時，能夠給市場帶來較為明顯的負影響，但是無影響的消息不會給市場造成顯著的負影響；雖然沒有直接證明H3A，即財務重述公告傳遞的是好消息時會給市場帶來顯著的正影響，但是最起碼證明了好消息不會給市場造成顯著的負影響。

圖6展示了不同性質財務重述公告在事件日前后5天內的平均日超額回報率走勢，可以看到，無影響的財務重述公告和好消息的財務重述公告在0上下波動，但是好消息的波動幅度明顯大很多。這可能是因為財務重述傳遞好消息的樣本量過小，一旦有個別公告的日超額回報率有顯著的正值或是負值，就會給平均日超額回報率造成劇烈的增減，因此波動幅度較大。可能樣本量的增加會明顯改善這一情況。當重述公告傳遞的是壞消息時，可以看到其平均日超額回報率一直在0以下波動，且在事件日后的第一天有最為明顯的負超額回報率，因此可以說壞消息給市場造成的負面影響在其發生后的第一天最為嚴重。不確定財務重述公告其日平均超額回報率雖然也大多在0以下波動，但是幅度并不明顯，說明雖然它也會給市場造成負面影響，但是影響不大。

四、研究結論

通過分析表1可知，財務重述只在事件日之后的2日對市場有顯著的負面反應，對其他時點的市場影響不是特別明顯，表2對全部樣本財務重述發生前后不同窗口期的平均累計超額回報率進行了T檢驗，驗證它與0的差異性，結果顯示各個窗口期均在不同水平上顯著，顯著性隨著窗口期向后推移而降低。因而證明了假設H1，財務重述行為發生前后短期的事件窗口內，上市公司市場反應顯著為負。

為了分組檢驗的準確性，本文只選取了公告類型和公告性質兩個較為客觀的分類標準，對全樣本進行分組T檢驗。根據表3對三大類重述公告的ACAR分別進行T檢驗，大部分窗口期都通過了顯著性水平為1%的T檢驗，很好地證明了假設H2，更正公告能夠給市場帶來嚴重的負面影響；補充公告對市場的影響不確定；補充及更正公告對市場有較為明顯的負面影響。根據表4對四種性質的財務重述公告分組進行T檢驗，也能夠很好地證明假設3。壞消息的T檢驗結果在多個窗口期內在1%的水平上顯著，不確定消息的大多個窗口期也在5%的水平上顯著，說明壞消息和不確定消息能夠給市場帶來顯著的負面影響；而好消息和無影響消息T檢驗結果不顯著，說明這兩種性質的財務重述不會給市場帶來明顯的影響。●

【參考文獻】

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[6] 魏志華，李常青，王毅輝.中國上市公司年報重述公告效應研究[J].會計研究，2009（8）：31-39.endprint