上市公司財務重述問題的博弈模型分析

李綺++王甘路

【摘 要】 財務重述是對前期所提供的錯誤財務信息的一種事后修正行為，以期向信息使用者提供更為準確的信息。然而，很多上市公司卻為了牟取私利，利用財務重述粉飾財務報表，進而對重述公司、行業內部資源配置以及投資者產生不利影響，如何減少上市公司的此類財務重述行為是值得研究的課題。文章運用博弈論的方法，對財務重述公司和監管部門以及投資者進行博弈模型分析，研究三者在現有制度狀況下的行為動機以及均衡解，揭示其行為選擇機理，并就如何規范上市公司財務重述為監管部門提出建議。

【關鍵詞】 財務重述； 監管部門； 投資者； 博弈論

一、引言

（一）財務重述導致上市公司資本成本的上升

許多學者認為財務重述不僅會對投資者產生負面影響，導致投資者對財務重述公司喪失信心，還會影響公司市價，引起財務重述公司資本成本的上升。Kravet和Shevlin（2009）采用Fama-French的三因素模型檢驗了信息風險定價與財務重述之間的關系，研究結果表明，財務重述報告公布后短期之內信息風險定價顯著上漲，從而導致公司資本成本上升。Hribar和Jenkins（2004）采用Gao（2002）研究樣本中的292家財務重述公司作為樣本考察了財務重述對公司資本成本的影響。他們發現，財務重述降低投資者對公司盈余質量的預期，提高投資者要求的必要報酬率，增加公司的資本成本。Graham等（2008）認為，財務重述加劇重述公司與銀行債權人之間的信息不對稱，增加貸款的交易成本，迫使銀行債權人借助貸款合同來防范由財務重述帶來的信息風險。

（二）財務重述影響行業內資源配置

Durnev和Mange（2009）的研究表明，財務重述報告能向競爭對手傳遞新的投資信息，競爭對手通過重述后的財務報告重新了解財務重述公司的戰略選擇，從而降低對需求、成本等方面的信息不確定性。因此，財務重述會使行業內競爭對手的投資行為發生變化，從而影響整個行業的資源配置。Bar-Gill和Bebchuk（2003）通過建模論證：財務重述使會計信息質量低的公司無法模仿會計信息質量高的公司，從而提高財務重述公司的外部融資成本，并置它們于投資不足的境地，另一方面使非財務重述公司的外部融資成本下降，并投資過度。

（三）財務重述加大公司經營風險，降低投資者信心

目前，我國上市公司的財務重述現象越來越頻繁，這說明公司先前的會計信息質量出現了問題，影響了會計信息的治理和定價功能，引起公司股價的下降，加大了公司的風險，降低了投資者的投資信心。Anderson和Yohn（2002）在比較財務重述報告公布前后的市場盈余反應系數以后發現，財務重述報告公布后，公眾對公司公告盈余的依賴度明顯下降。Wu及Mercer的研究顯示財務重述公告公布以后，投資者對公司管理層的經營能力表示質疑，對公司的投資信心下降。上述研究表明，財務重述所產生的市場反應為負，它不僅影響投資者的利益，降低投資者的投資信心，也影響了資本市場的健康發展。

上述研究表明，財務重述的經濟后果非常嚴重，并且Palmrose也發現，非欺詐公司在重述公告日當天和第二天的累計超常收益平均為-6%而欺詐公司高達-20%的，這說明違規財務重述行為的市場反應更為強烈，后果更嚴重。因此規范上市公司的財務重述行為，降低以欺詐為目的的財務重述可以有效的降低財務重述對投資者、上市公司以及其所屬行業的影響。多數學者通過實證研究的方法對此類問題進行了研究，但是本文采用博弈論這一新的視角，對上市公司與投資者以及上市公司與監管部門的博弈模型進行分析，研究各行為主體的行為動機和均衡解，揭示各行為主體的決策機理，尋求規范上市公司財務重述行為的方法。

二、博弈模型的建立與分析

（一）博弈模型假設

（1）在本博弈模型中，參與博弈的各方均為理性經濟人，均以自身效用最大化為目標。

（2）上市公司只有兩種策略進行財務重述和不進行財務重述；投資者只有兩種策略，即起訴和不起訴；監管部門也只有兩種策略可供選擇，實施監管和不實施監管。

（3）監管部門具有一定的經驗水平，只要認真審查就能對不當的重述行為予以查處。

（4）管理層和上市公司的利益一致。

（5）上市公司進行財務重述的目的是為了謀取自身利益的。

（二）投資者與上市公司的博弈模型分析

1.博弈模型

假定上市公司進行財務重述的收益為R2，上市公司進行財務重述的成本為C2，上市公司的訴訟費P，上市公司因財務重述而被相關部門查處的概率為w，被監管部門處罰的罰金為F，上市公司財務重述被投資者起訴，判給投資者的補償為V。上市公司財務重述給投資者帶來的損失為L，投資者的訴訟費為B，投資者因訴訟所能帶來的補償為V。假設上市公司編制需要重述的報表的概率為Q，而中小投資者進行訴訟的概率為P，則可以得出上市公司與投資者的博弈矩陣如表1。

假設投資者的期望收益為U1，上市公司的期望收益為U2，由博弈矩陣可得二者的期望收益為

投資者的期望收益函數：U1=PQ（V-B-L）-（1-P）QL-（1-Q）PB

上市公司的期望收益函數：U2=PQ（R2-C2-wF

-P-V）+（1-P）Q（R2-C2-wF）-（1-Q）PP

對投資者的訴訟概率P求導可得投資者的反應函數，

并另導數等于零可得：QV-B=0

所以上市公司的重述概率為Q=B/V

同理可得投資者訴訟的概率為

P=（R2-C2-wF）/V

由此可得，投資者與上市公司混合戰略博弈模型的均衡解為[（R2-C2-wF）/V，B/V]。endprint

2.相關分析與結論

綜上可得，上市公司財務重述的概率受兩個因素的影響，主要是投資者的訴訟費用和重述公司對投資者的賠償力度。投資者的訴訟費用越低，重述公司對投資者的賠償力度越大則上市公司進行財務重述的概率就會降低。投資者進行訴訟的概率主要受五個因素影響，分別是上市公司的重述收益、重述成本、重述所受到的懲罰，重述公司給予相關投資者的補償以及被外部相關部門查處的概率。如果上市公司的重述收益越大，重述成本越低，重述所受到的懲罰越小，重述公司給予相關投資者的賠償力度越小以及被外部相關部門查處的概率越小，則投資者進行訴訟的成本就會加大，上市公司財務重述的概率就會增加。因此，如果要降低上市公司財務重述的概率，就需要減少上市公司的重述收益，增加重述成本，加大對上市公司財務重述的懲罰力度，鼓勵相關中介機構監督上市公司的財務重述行為，增加財務重述公司被查處的可能性，降低投資者的訴訟費用，增加重述公司對投資者的賠償力度。

（三）上市公司與監管部門的博弈模型分析

1.博弈模型

假定監管部門的勝任能力沒有問題，唯一限制監管部門的因素就是成本因素。假定監管部門的監管收益為R1，財務重述公司編制虛假財務報告獲得的暫時性收益為R2，監管部門進行審查的成本為C1，監管部門審查出財務重述所獲得的獎勵E，審查不出財務重述所受到的懲罰M，重述公司造假的其他成本為C2，因欺詐性財務重述所帶來的處罰為T，監管部門審查的概率為P，重述公司造假的概率為Q，在上市公司不重述的情況下，監管部門仍能獲得R1的收益，通過以上假設可以得出監管部門與上市公司的博弈矩陣。

假設監管部門的期望收益為U1，上市公司的期望收益為U2，則從博弈矩陣中可得到二者的期望收益為

監管部門的期望收益：U1=PQ（R1+T+E-C1）+P（1-Q）（R1-C1）+（1-P）（1-Q）R1-（1-P）QM

上市公司的期望收益：U2=PQ（-C2-T）+（1-P）Q（R2-C2）

將U1對監管部門的監管概率求導，并另導數等于零可得：Q=C1/R1+T+E+M

將U2對財務重述公司重述的概率Q求導，并令導數等于零可得：P=R2-C2/T+R2

由此可得，監管部門與上市公司期望收益的均衡解為（R2-C2/T+R2，C1/R1+T+E+M）即監管部門以R2-C2/T+R2的概率進行監管，上市公司以C1/R1+T+E+M的概率進行重述。

2.相關分析與結論

綜上所述，監管部門是否進行審查主要取決于三個因素：進行財務重述所取得的暫時性收益，進行財務重述所需耗費的成本，以及進行財務重述所受到的懲罰。當進行財務重述所得到的暫時性收益越小，所耗費的財務重述成本越高，以及進行財務重述所可能產生的懲罰越大，監管部門監管的概率就會降低，監管成本就會降低，上市公司財務重述的概率就會降低。而對于上市公司是否進行財務重述則主要取決于五個因素：審查所耗費的成本，進行審查所能獲得的收益，對財務重述公司的懲罰力度，審查出財務重述所獲得的獎勵和未能審查出財務重述所受到的懲罰。當審查的成本越低，審查所能獲得的收益越大時，對財務重述公司的懲罰力度大，審查出財務重述所受到的獎勵越大，未能審查出財務重述所受到的懲罰越大，上市公司財務重述的概率就會降低。因此，要降低上市公司財務重述的概率，就需要降低監管部門的監管成本，增加監管部門的監管收益，加大對以欺詐為目的財務重述公司的懲罰力度，加大對監管部門查出財務重述行為的獎勵，增加對其未能查出財務重述行為的懲罰。

三、規范上市公司財務重述行為的建議

（一）完善小股東民事訴訟制度，加大財務重述公司的賠償力度

通過投資者與上市公司的博弈模型分析，可以得出：增加重述公司給予中小股東的補償，降低中小股東的訴訟費用，可以有效的降低上市公司進行財務重述。因此，完善《證券法》中關于民事訴訟的具體規定，建立中小投資者的集體訴訟制度，明確集體訴訟中關于費用分攤的問題可以降低中小股東訴訟成本，提高訴訟積極性，加大重述公司被懲罰的概率，降低上市公司的財務重述行為。

（二）鼓勵證券市場上相關中介機構的參與力度，降低上市公司的重述收益

通過上市公司和投資者的博弈模型進行分析，可以得出：加大相關中介機構的參與力度，提高中介機構揭發公司財務重述的概率可以降低上市公司的重述收益，進而減少上市公司的財務重述行為。因此，鼓勵證券市場上的自律組織、中介組織和新聞媒體的參與，建立證券市場上的自律性監督機構，為證券市場上的財務重述性行為的揭發和檢舉創造平臺，提高重述公司在獲利之前被揭發的概率，降低上市公司的重述收益，降低財務重述概率。

（三）加大對財務重述違法責任人的懲處力度

通過對上市公司和監管部門的博弈模型分析，可以得出：加大對財務重述公司的懲罰力度有利于減少上市公司進行財務重述。然而，我國對于證券市場上財務重述違法責任人的處罰相對較輕，主要是經濟上的處罰，很少進行刑事上的處罰。因此，加大對財務重述違法責任人的刑事處罰，提高財務重述人員的重述成本，可以有效降低上市公司財務重述現象。

（四）多頭領導歸一，降低監管成本

通過對上市公司和監管部門的博弈模型分析，可以得出降低監管部門的監管成本可以相應的減少上市公司的財務重述行為。因此，統一證券監管體系，明確各部門職責，建立各部門之間的協調機制，可以有效降低監管成本，提高監管部門監管概率，提高上市公司進行財務重述被查處的概率，減少上市公司的財務重述行為。

（五）建立監管機構內部的審查激勵制度

通過上市公司和監管部門的博弈模型分析可得，監管部門審查出財務重述所受到的獎勵越大，審查不出財務重述所受到的懲罰越大，上市公司進行財務重述的概率就會降低。因此應該建立監管部門內部的審查激勵制度，建立基于財務重述審查效率的獎懲體系，提高監管部門審查的積極性，增加上市公司進行以欺詐為目的的財務重述風險，降低上市公司財務重述行為。●endprint

【參考文獻】

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