貨幣政策將恢復中性

黃少明

核心提示：在量化寬松政策難以退出前，美元仍將處于弱勢。不過，美國的貨幣政策最終將恢復中性，為美元重返正常運行軌道創造條件，其長期走勢則取決于未來美國經濟基本面。

2012年底以來，市場一再出現美聯儲縮減量寬政策、減少買債規模的傳言，美元應聲止跌回升。2013年1月底，美元觸底反彈，美匯指數從78的水平開始急速上升。5月，美聯儲主席伯南克表示，鑒于美國經濟復蘇持續穩定，當局將考慮在2013年底縮減量寬規模，并有可能在2014年中完全退出購債計劃（即QE3）。

一年時間內，美元為什么會從谷底急速回升？又為什么隨之再度轉弱，返回到年初上升前的谷底原形？個中原因何在？美元未來走勢又如何？

美元隨美聯儲政策起舞

在正常情況下，一國貨幣匯率的起落主要受該國經濟增長強弱及其前景、外貿局勢，尤其是國際收支的變化等實體經濟因素所支配。然而，金融海嘯后，美元升跌卻似乎與美國實體經濟表現并無多大關聯，甚至完全脫節。5年來，美元匯率興衰基本上隨美聯儲貨幣政策的變動起舞。

美聯儲在2012年10月的議息會議上，排除了提前減少買債規模的可能性，維持現有量寬規模，并表示需進一步觀察美國經濟走向，在就業有明顯改善前，將保持現有政策力度。在這種情況下，美元加快下滑，持續貶值，至2012年10月底，美匯指數回落至一月底反彈前的水平，抺去所有升幅后打回原形。

由于美國經濟數據時好時壞，復蘇力度不盡如人意，退市只能是一廂情愿，提前退市更是難以實現。至2013年7月，美元已開始回落。

量寬政策或將維持更長時間

未來美元匯率會如何走？可以分兩種情況進行分析，第一種是現有貨幣政策不變，第二種是回到中性貨幣政策環境。

現有政策能維持多久，取決于美聯儲何時開始退市。而美聯儲退市時機卻受兩個因素制約，一是美國經濟增長動力何時恢復正常，二是美聯儲新主席的個人因素。美聯儲下任主席的人選已由總統提名，就是現任副主席耶倫。作為“鴿派”代表，市場普遍預期她可能在退市問題上更加保守，更傾向延長目前的量寬政策。她自己也表示過，量寬政策退出的條件是失業率降到正常水平，在此過程中即使通脹短期內超過2%是可以容忍的。從這里我們可判斷她對目前貨幣政策的態度。

除個人因素外，真正決定退市的關鍵還是美國經濟增長的動力。盡管迄今為止美國經濟復蘇表現總體尚算穩定，但美國經濟仍充滿隱憂?？傮w上，經濟季度增長的確呈上升狀態，但對GDP舉足輕重的個人消費支出的增速卻連續兩季度下滑。2012年，第二季度個人消費支出增速從第一季度的2.3%降至1.8%，第三季度又進一步滑落至1.5%，是2011年第二季度以來的最低水平。從當前經濟表現來看，美國2013年第四季度總體經濟增長將可能出現減緩，即使能維持前兩季度水平，全年的經濟增長也將低于2012年的增速。這將是美國經濟復蘇以來增長速度連續兩年呈減緩之勢。在這種情況下，不要說提前退市，就是按原計劃退出量寬政策的預期也都難以確定。

基于上述情況分析，有理由相信在未來6個月或更長時期內，美國目前的量寬政策繼續維持，貨幣環境不會發生逆轉，美元匯率仍將在量寬環境下弱勢浮沉。

美元難回強勢軌道

然而，隨著美國經濟復蘇進程的推進，美國削減買債數量、退出量寬甚至寬松貨幣政策，直至恢復中性貨幣政策環境最終都會成為現實，只是時間長短問題。因此，長期而言，隨著QE3的結束，美元供應的減少不僅有助恢復市場對美元的信心，而且能降低市場對美國通脹的預期，在美國通脹尤其核心通脹遠低于其他主要貨幣經濟體的情況下，再加上市場不期而來的避險需求等因素，都有可能觸發美元反彈，推動美匯指數由跌轉升。

其實，在推出量寬前，美元才從持續了7年的疲弱狀態中扭轉過來。美元從2002年初見頂，轉弱至金融海嘯前的2008年7月，已走過了逾7年的熊市。在經歷多年弱勢和超跌及創70點歷史低位后，美元已見底，具備反彈條件。2008年7月，美元借全球資金避險之勢開始回升，進入新一輪強勢周期，至2009年3月中推出QE1前已攀升至87點，升幅高達24%。但連續的量化寬松改變了情勢，打破了美元的上升周期，使美元走勢一再逆轉，扭曲了美元匯率的變動趨勢。

量寬的終結，去除了加在美元匯率走勢上的枷鎖，為美元匯率重回正常運行軌道創造了條件。但這并不意味著美元否極泰來，順勢進入強勢軌道。美元匯率長期走勢取決于未來美國經濟和金融基本面，它的勞動生產率是否高于其他主要貨幣經濟體，財政狀況能否得到足夠的改善，以及未來利率走勢對匯率的支持程度等。不過，盡管美元可能只是正常的反彈，但對于后危機時期國際市場所熟悉并依賴的特殊貨幣、利率以及匯率環境而言，仍然會產生一定的沖擊。對此，市場須要有足夠的認識。（支點雜志2014年1月刊）endprint