自由現金流與管理層防御分析與啟示

魯 融

一、引言

自由現金流量，簡稱FCF，是在充分滿足各項投資經營活動之后剩余的部分，留存于企業內部的現金流量，企業管理人員可以自由支配的部分。由于企業所有權與經營權在企業的實際經營中是相互分離的，同時由于信息不對稱，利益相關者不一致，契約不完備等條件的限制，管理層會從自身利益的角度出發，尋求利益的最大化。管理層持有自由現金流過度或不足，會導致相關的代理問題，諸如過度投資、低效并購，管理層防御等。

管理層防御是指內外監督無法充分有效地發揮控制機制時,管理層會進行權力尋租。由于負債的剛性約束，負債的比重較大，如果企業發生破產，企業管理層需要承受喪失工作機會、承擔巨大的破產成本的壓力。為了防止發生類似的破產的壓力，管理者積極進行管理層防御，Friend&Lang(1988)指出管理層為了減少剛性負債的約束，在籌措資金的同時降低負債在資本結構中的比重，提高薪酬水平。

二、文獻回顧

管理層防御是 Stulz(1988)把管理層防御模型中的所有權形式化，建立出管理防御假說，分析得出所有權與公司價值之間的關系，Morck,Shleifer&Vishny(1988)通過調查了以371家大型公司，得出結論：當管理層持有自由現金流量超過一定比例時，對于資金的使用情況將無法限制。Novaes&Zingales(1955)指出，由于契約的不完備性和信息的不對稱性，管理層會從自身的角度出發，實現個人的利益最大化，勢必會影響企業的財務決策和公司治理。

Gllson(1989)從融資的角度的來看，可以利用負債的杠桿作用實現收益的最大化，有效地管理層防御能夠提高股權投資所占的比重，從而減少借款帶來的利息壓力，避免面臨融資困境和巨大的破產成本壓力，同時也可以減少外部債權人的追索監督。Harris&Raviv(1989)研究得出：負債會限制自由現金流的支配權，當有充裕的自由現金流可以自由支配時，會把資金投入到風險較小的籌資項目上去，為了彌補風險提高薪酬，進行管理層防御。在我國，國有企業的管理層絕大部分處于行政管理級別，為預防重大錯誤和規避風險，盡量不選擇風險較高的負債融資，相對而言就提高了管理層防御。Carlsson&Karlsson(1970)，Dechow&Sloan(1991)認為資歷較老的管理層享受著與企業績效息息相關的福利待遇，所以對于有損于企業績效的財務決策和行政措施會避而遠之。Zald(1969)和Alderfer(1986)認為，高層管理者在任職后期對企業的運作模式、組織架構、企業文化掌握比較充分，更有利于從自身角度謀求利益，不利于企業的長期有效發展。Morcket al(1988),Himmelberget al(1999)研究發現，管理層持股與企業績效存在區間效應，隨著管理層持股的增加，企業績效呈現先增加，后下降，當達到某一特定值后又呈上升趨勢。管理層防御程度越高，管理層將可能大量進行股權籌資，減少了杠桿收益，對企業績效產生了負相關的影響。

管理層防御 (Managerial Entrenchment)Shleifet和Vishny(1989)提出,由于企業規模的擴大與多元化投資使高層管理者將公司治理與自身利益聯系在一起，為此需要增強人力價值，提高自身薪酬談判議價的能力，來獲取個人利益最大。Berger和Ofek(1995)管理層運用自身技能進行企業進行管理投資，高層管理者在企業內部掌握絕對的控制權后，會導致過度的在職消費、低效并購等情況的發生。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Watts(1992)認為有效地激勵約束機制能夠使管理者行為最大化的與股東利益保持一致，通過加強對管理者的制度約束，控制管理層持股。Gomper(2003)、Bebchuk和Cohen(2005)認為企業帝國的構建和管理層防御是管理層在不同方向下的自利行為。當企業為構建企業帝國時，Hennessy等(2003)的研究認為即使目前的投資項目所獲得投資收益為零也應當繼續追加新的項目投資。

而當進行管理層防御時，投資者需要承受由于投資失敗導致的經濟和精神上的損失，對于新的投資會更加謹慎，啟動新的生產流程(Bertrand和Mullainathan,2003)意味著管理者私人成本(Manager Private Cost)的增加，處于規避風險的角度考慮，管理者會放棄一些項目收益為正的投資。同時Holmstrom和Costa(2006)研究認為投資新的項目，會給市場提供關于企業實際經營狀況的信息，會給管理層維護自身利益帶來不利影響，所以從管理層防御的角度看管理者會不愿意投資新的項目。吳世農、文芳(2010)的也通過研究發現在管理層薪酬水平和在職消費方面驗證了管理層的投資行為會影響其從中謀取私利。納超洪(2009)研究得出通過隱形投資例如：并購、無形性資產則更有可能為其獲取高額報酬。

吳育輝、吳世農(2011)認為高層管理者在自利方面受到企業各方面的影響，比如目前的經營業績、治理層結構、薪酬待遇等條件。

三、啟示

企業持有的現金流與管理層防御正相關，如果管理層持有大量充裕的自由現金流，那么對企業就會有絕對的控制權。一方面會利用占有資金的優勢進行大量的股權融資，另一方面，管理層持有自由現金流將會置企業利益于不顧，首先進行自我激勵，追求個人利益最大化。為減少由于管理層防御給企業績效帶來的負面影響，建議：（1）適度提高管理層的持股比例。增加持股可以減少代理成本，激勵管理層從企業角度制定各種政策措施，提高持股比例需要適當，否則會滋生權利的尋租和濫用。（2）兩權分離，加強第三方治理。將董事會和經理層兩職分離，更好的發揮董事會的監督作用。強化媒體監督力度，強化稅收，降低管理層防御。