場外交易市場如何支持中國戰略新興產業

◎韋靜強 吳金希 關 偉

“十二五”期間，中國各級政府都紛紛制定關于支持戰略新興產業的財政金融配套政策。其中，中央政府關于多層次資本市場如何支持戰略新興產業發展的問題被提到要解決的前沿之列。鑒于中國還缺少真正意義上為戰略新興產業提供投融資服務的場外交易市場的現實困境，所以解決問題的關鍵可能在于：在風險可控的前提下，如何構建一個有別于滬深交易所和其他傳統金融機構，能夠為戰略新興產業提供小眾化、非標準化、個性化、定制化的債權、股權和相關衍生金融服務的場外交易市場。

關于多層次資本市場如何“有所為”、“有所不為”地服務戰略新興產業的問題，關系到我國場外交易市場和戰略新興產業的戰略發展方向和微觀業務結構的調整。場外交易市場服務好戰略新興產業的關鍵在于如何最低成本、最高收益地識別和管控戰略新興產業成長中的高風險。在我國多層次資本市場中，如果場外交易市場難以識別和管控戰略新興產業的風險，那么場外交易市場就會雷同于交易所融資、銀行信貸等大眾化、標準化、審批制的金融服務。對于戰略新興產業來說，必然會因為缺乏合適的金融資本支持而難以發展；而對場外交易市場來說，如果只打著“服務戰略新興產業”的口號，背地里卻持續地以傳統產業如目前資金需求量較大的房地產業為主要標的物，不僅意味著較大的政策風險和市場風險，更為嚴重的是場外交易市場將喪失有別于滬深交易所和傳統金融業態的自我定位，從而錯失分享戰略新興產業發展的高回報的機會。雖然早在2009年中央經濟工作會議就明確提出要加大對戰略新興產業發展的金融政策支持力度，但是現在各個場外交易市場在實踐中并沒有全面地、大規模地介入對戰略新興產業的金融服務活動。基于此，我們認為研究場外交易市場如何支持中國戰略新興產業發展具有重要的理論和現實意義。

場外交易市場應該是一個怎樣的金融機構

場外交易市場即金融業界所稱的OTC市場，又稱為柜臺交易市場或者店頭市場，是指在證券交易所外進行證券買賣的市場。它主要由柜臺交易市場、第三市場和第四市場構成。

我們認為，在互聯網技術如此發達的今天，場外交易市場應該是一個開放、對等、互動、共贏的“互聯網平臺”。這個平臺能夠獨立和開放地與政府部門、研究機構、金融機構、涉及戰略新興產業界等建立廣泛的合作關系，為戰略新興產業提供小眾化、非標準化、個性化、定制化金融服務。戰略新興產業投融資雙方能夠在這個平臺上進行高質量的溝通和交流，進而使得投融資雙方能夠獲得風險可控、高效率、解決實際問題的金融服務。

場外交易市場支持戰略新興產業的原因和路徑

（一）原因

第一，這是我國場外交易市場適應經濟增長模式轉型的一次被動性變革。根據“經濟決定金融”這一基本理論，我們意識到，從場外交易市場本身來看，在經濟增長模式轉型的背景下，我國場外交易市場倘若難以抓住戰略新興產業迅猛發展的市場機會，那么就很難在與傳統金融業態的激烈競爭中，實現其管理體制、運營機制、產品結構等方面的創新與調整，進而也不可能形成可持續的商業盈利模式。從外部環境來看，當傳統金融業態難以對中國戰略新興產業形成有效支持的現實狀況下，小眾化、非標準化、個性化、定制化投融資服務將是經濟結構調整的主要金融動力。

第二，這是我國場外交易市場適應經濟增長模式轉型升級要求的一次主動性變革。中國每一次經濟增長模式轉型對場外交易市場來說都是一次重要的發展機遇，能不能跟上轉型的主線，抓住轉型的主題，決定著場外交易市場在新一輪經濟發展周期中的興衰。而在向創新型經濟轉型的第三次機遇中，必將促進場外交易市場在全球金融體系地位的新突破，充分發揮它們在我國新一輪經濟轉型中的并購重組作用。通過調整優化功能結構和業務結構，使其運營實現盈利性、安全性、流動性的最佳組合。

第三，這是我國場外交易市場辨認和服務高凈值客戶、提高金融資產質量、防止金融風險的關鍵。從有別于傳統金融業態的定位來看，場外交易市場能否精準地辨認和服務戰略新興產業高凈值客戶，將直接決定其戰略目標的實現。若不加強辨認和服務戰略新興產業高凈值客戶的內功，而仍然局限于傳統產業或者將傳統產業的金融服務理念照搬過來，則意味著場外交易市場未來將面臨著巨大的系統性風險。加強內功的關鍵又在于，場外交易市場如何設計和研發小眾化、非標準化、個性化、定制化的金融制度和產品來服務戰略新興產業中的高凈值客戶。

（二）路徑

第一，場外交易市場成為戰略新興產業的私募金融服務登記和托管中心。在現代經濟社會里，戰略新興產業實際上都具有雙重屬性。第一種屬性是有形價值屬性，也就是戰略新興產業的經營實體。而戰略新興產業還具有另外一種屬性，也就是無形價值的屬性，這種無形價值遠遠大于其有形價值。若位于場內交易所之中，戰略新興產業的無形價值屬性只能通過構建大眾化、標準化的股權或債權方式進行交易，這樣的做法只是重視了戰略新興產業有形的物理特性，單個金融機構如銀行、證券、保險、租賃、信托等雖然也可以為戰略新興產業提供小眾化、非標準化、個性化、定制化的金融服務，但是卻難以辨認和把控戰略新興產業所特有的高風險和高收益，從而也不可能挖掘戰略新興產業的無形價值屬性。當場外交易市場成為戰略新興產業的私募金融服務登記和托管中心時，這使得投融資雙方能夠通過具有公信力的第三方平臺所提供的服務來共同監督彼此，從而更好地辨認和把控戰略新興產業的高風險和高收益。

第二，場外交易市場成為戰略新興產業的債權和股權融資中心。這是場外交易市場支持戰略新興產業的有別于傳統金融業態之處，因為戰略新興產業在初創或者成長階段，在還沒有形成一定規模之前，投資者很難相信戰略新興產業會成功。所以中國場外交易市場把初始期戰略新興產業的債權和股權拿去交易，其實基本上很難達成風險可控的交易，同時還會增加戰略新興產業的成本，毀壞了戰略新興產業的信譽。在發達國家的場外交易市場中，當戰略新興產業的信譽程度還不為投資者所接受的時候，會根據戰略新興產業的市場地位、業務空間、治理結構和財務狀況，通過專家來分析和判斷戰略新興產業的發展情況，把戰略新興產業的高風險通過債權和股權產品設計的方式來實現風險和收益的分離，再來尋找不同風險偏好的專業投資者來進行投資，進而滿足戰略新興產業的投融資需求。這是場外交易市場支持戰略新興產業，有別于交易所以及單個金融機構如銀行、證券、保險、租賃、信托等傳統金融業態的核心競爭力所在。

第三，場外交易市場的信息系統區別于交易所的信息技術系統。交易所的信息系統注重高頻率撮合交易，每秒鐘可以撮合20萬股交易量，而場外交易市場的信息系統不將高頻率撮合交易作為主要目的，而是提供一個投資人與掛牌戰略新興產業企業之間通過網上直接討論對話的系統。這個信息系統最理想的狀態是，當戰略新興產業企業需要籌集資金時，可以根據自己的實際情況來出讓債權和股權，價格可以跟專業投資人直接討論確定。所謂互聯網平臺，就是可以在不同階段、不同的需求，由戰略新興產業企業自己把握要賣多少債權和股權，份額也可以自主決定；而在交易所市場中，對股票的發行量有最低限制要求，而且只能一次性批量發行，大多數的投資者和融資方沒有討價還價的余地。到一定階段后，只要戰略新興產業企業愿意還可以進行回購，完全適應戰略新興產業企業的靈活投融資需要。同時，場外交易市場的信息系統還能夠為導入眾多的投融資方提供技術支持，在戰略新興產業企業的債權和股權交易過程中，投融資方可以進行對等的評價、選擇和討價還價。

第四，場外交易市場成為戰略新興產業商業模式的培訓和咨詢中心。

其實戰略新興產業在發展的過程中，不僅面臨著資金短缺的困境，同時也面臨知識短缺的困境，尤其是商業盈利模式方面的知識短缺，這種商業模式知識的短缺是最容易被戰略新興產業的經營者所忽視的。戰略新興產業的參與者在起步階段大多數是具有理工科背景的人員，往往認為只要自己科研成果好，那么投資者和消費者一定會買賬，然而事實上，戰略新興產業可持續的商業盈利模式形成的過程極其復雜。這就需要場外交易市場能夠根據戰略新興產業所處的成長階段，將國際上經濟管理最能解決實際問題的戰略新興產業理論和經驗分成若干個小課件，來幫助中國的戰略新興產業企業設計制度、進行管理。也就是把現在那些費用高昂的商學院課程，變成戰略新興產業的創業者一看就能懂、很簡單的內容。比如怎么樣合理設計戰略新興產業的薪酬制度、股權激勵機制等，要解決這些問題，通過專門聘請外部咨詢和輔導機構的代價會很高，但場外交易市場作為平臺型的金融機構，能夠低成本地將商業盈利模式的核心內容告訴戰略新興產業企業如何形成自己可持續的商業盈利模式。

相關政策建議

（一）政府層面

第一，政府對支持戰略新興產業發展的場外交易市場給予一定的政策傾斜。比如，適當提高在場外交易市場中發行債券和股權的戰略新興產業的風險容忍度。政府部門也可以從全局高度建立戰略新興產業信息披露機制，定期發布我國戰略新興產業詳細名錄和各行業發展報告，有針對性地揭示相關風險，指導場外交易市場做好債券和股權發行的風險防范工作。由政府設立私募債券和股權發行擔保基金，為新興產業中的科技企業發行私募債券和股權提供給擔保，彌補其有形財產不足的缺陷。擔保基金的來源可以是從戰略新興產業中所征收的稅收、財政無償撥款、科技三項經費等。

第二，政府要發揮好財政資金的杠桿作用，探索建立戰略新興產業風險基金，為場外交易市場債券發行形成的不良貸款提供一定比例的風險補償。政府對戰略新興產業中的高科技企業發行私募債券和股權分級給予一定的補貼，具體做法仿效助學貸款貼息招標制度，每年拿出一定額度的貼息資金鼓勵場外交易市場為企業發行中長期貼息債券。對具有較好盈利前景的戰略新興產業企業發行私募債券和股權給予高于市場平均利率部分的補貼，或對企業最難發行的長期債券給予補貼等形式。

（二）場外交易市場層面

第一，中國場外交易市場應該借鑒NASDAQ市場結構，場外交易也要分層次，既要有全國性的場外交易市場，又要有區域性的場外交易市場，并建立完善的篩選、升降級、做市商制度。完善篩選、升降級、做市商制度的關鍵在于，在國家現行法律允許、財產權益歸屬清晰、風險有效管理控制的前提下，場外交易市場能夠對戰略新興產業企業的商業模式、科技創新成果、自主知識產權、產品商標、商譽等無形資產進行專業評估，在我國戰略新興產業政策的基礎上，利用其平臺的信息和研究優勢細分市場，制定具體的篩選、升降級、做市商的策略和方法，其策略和方法應該采用最先進的信息技術來設計和開發無形資產質押融資，推出科技創新成果、自主知識產權、產品商標、商譽等創新抵押辦法，從而更好地支持產品技術成熟、行業規模大、具有品牌效應的戰略新興產業客戶，支持具有一定銷售規模的龍頭企業、產學研相銜接的科研機構、產業集群中的骨干企業及其與之配套的上下游企業。由于場外交易市場對戰略新興產業不同階段、不同客戶的商業盈利模式有很深刻的研究，所以場外交易市場同時可以為戰略新興產業提供“融資”+“融智”相結合的小眾化、非標準化、個性化、定制化的一站式金融服務方案。當諸多信用良好的做市商如銀行、證券、保險、租賃、信托等金融機構與高新技術企業、項目、個人、其他社會組織一起成為場外交易市場的投融資方，那將會在制度層面推動我國場外交易市場更好地可持續發展。

第二，基于互聯網技術的場外交易市場前期必須大量導入戰略新興產業投融資的客戶，這是其盈利的前提條件。實現這個前提條件的關鍵又在于營銷渠道的建設。場外交易市場導入客戶的營銷渠道建設可以分為以下兩點：一是變“坐商”為“行商”，加強對各經濟技術開發區、高新科技園區的營銷力度。因為戰略新興產業中往往以高成長、高風險的新型科技企業為主流，所以交易所、銀行、證券、保險、租賃、信托等傳統金融業態往往很少會主動出擊去營銷戰略新興產業。而場外交易市場定位于為戰略新興產業投融資進行風險定價，嫁接各類資源的特點，決定了場外交易市場必須要變“坐商”為“行商”，主動出擊去營銷駐有大量高科技企業的經濟技術開發區和高科技園區。只有這樣才能跳出與傳統金融業態競爭的傳統業務的“紅海”，進入符合場外交易市場自我定位的戰略新興產業“藍海”。二是在主動營銷經濟技術開發區、高新科技園區的同時，應該加強與政府有關部門、交易所、銀行的合作。由于中國金融信用體系尚未完善，場外交易市場這一新型金融機構還沒有得到公眾的普遍接受，所以當中國戰略新興產業有投融資需求時，往往首先會找到政府、交易所和銀行解決投融資需求，而這種需求又是政府、交易所和銀行沒有辦法完全滿足的，所以政府、交易所和銀行也非常樂意與場外交易市場建立多種形式的合作聯盟，共享戰略新興產業客戶信息資源，從而建立一種場外交易市場與政府、交易所和銀行共贏的盈利模式。

第三，場外交易市場應該根據戰略新興產業不同行業、不同階段、不同客戶風險特點和金融需求，創新金融服務方式。主體表現為場外交易市場針對初創期或成長初期的科技型中小企業，設計和開發小眾化、非標準化、個性化、定制化的金融服務，如登記、托管、清算、財務顧問、私募債權、私募股權、企業并購重組、上市承銷、集合票據、股東擔保、商圈聯保、信用保險融資等。其中如何做好私募債券和私募股權的運作流程是場外交易市場能夠風險可控地服務戰略新興產業的關鍵所在。做好私募債券和私募股權的運作流程可以分為以下兩點：一是要完善私募債券和股權的準入政策。推進行業私募債券和股權限額管理及客戶名單制管理。加強行業前瞻性研究，持續跟蹤分析戰略新興產業的市場、技術、政策，掌握產業發展動向，研究改進私募債券和股權限額管理技術，對熱點和敏感行業，試行行業私募債券和股權限額和客戶名單制管理。組建行業研究團隊，積累新興產業私募債券和股權工作經驗，總結細分行業客戶違約的規律性，研究制定細分行業客戶分類標準，發揮客戶分類對戰略新興產業私募債券和股權準入的引導和約束作用。二是要改進私募債券和股權風險管理方法。聘請兼具理論和實操經驗的行業專家組成決策智庫，為私募債券和股權投放決策提供能夠解決實際問題的建議。加強技術、市場、管理、資本等維度的分析和評價，探索和研究符合戰略新興產業風險特點的風險評估工具，研究和改進授信額度測算方式，提升風險識別和控制能力。針對科技中小企業私募債券和股權中存在的風險較高的特點發揮財政資金的導向功能和杠桿效應，參照銀行，設立場外交易市場對戰略新興產業中企業私募債券和私募股權的呆賬準備金率或撥備率。建立各方資源共享、風險共擔、利益均沾的商業盈利模式，從而能夠從源頭上支持戰略新興產業又好又快地發展。