利率市場化可能帶來的影響

◎陳道富

利率絕對和相對水平的變化與資金的重新配置

我國存在多個相互分割的利率體系。利率受到管制的國家（從我國當前的實際出發，這里假設其他金融市場的利率管制已解除，不再考慮非信貸金融市場上的利率管制），金融市場往往都是以信貸市場（間接融資）為主，直接融資市場并不發達（否則利率管制無效）。而且，在利率管制下，信貸市場往往也存在正規信貸體系和影子銀行體系，即存在兩個運行機制不完全一致，又有一定聯系的信貸市場利率體系。利率市場化往往推動了直接融資市場的發展，加強了不同利率市場之間的聯系，替代產品之間的競爭加劇，利率的定價更加多樣化和合理。利率市場化后，利率市場水平的變化，也是利率市場發展和融合帶來的。因此，分析利率水平變化，首先要明確比較的基準。以正規銀行體系的存款（貸款）這種局部市場利率為基準進行比較，與以整個社會平均利率水平為基準（信貸市場的利率體系，或者金融市場的利率體系）進行比較，即使剔除物價和風險因素的影響，得出的結論也會有所不同。

利率市場化只是隱性成本的顯性化，以及銀行更難進行市場分割定價。即使是在最嚴格利率管制的國家，也存在大量規避利率管制的方式。存款利率上，如銀行通過送黃金、提供較高收益理財產品等方式，變相提高存款利率水平（大額存款的爭奪較為明顯）。貸款利率上，銀行通過不同的利息收取方式、收取財務顧問等費用，搭配銷售代理產品、要求部分存款不能提取或者僅提供貼現票據等形式，變相提高貸款利率。如果將信貸數量配給導致部分信貸需求無法得到滿足，認為是貸款利率無限大，則所謂的利率管制，實際上只是存在標價利率和真實利率的扭曲。另一方面，在利率管制環境下，更容易實現存貸款市場的細分并進行差別定價。因此，利率市場化的過程，就是同質市場人為分割，將隱性利率顯性化的過程。

利率市場化產生的利率效應，還需要區分市場平均的利率水平和單個企業的利率水平變化。利率市場化的過程，也是逐步放松市場準入的過程，這將導致市場競爭加劇，從而推動原有實體部門企業擴大杠桿，并吸引原來金融市場不提供信貸服務的企業進入金融市場，金融市場服務對象的風險有所增加。因此，在宏觀環境沒有發生顯著變化的情況下，由于市場風險有所提高，市場整體利率水平也將有所提高。但如果考慮競爭帶來的效率提升，對單個企業而言，只要不顯著提高杠桿率從而提高自身的風險水平，則利率水平將趨于下降。

即使就正規信貸市場而言，由于受到多個因素的影響，利率市場化過程中的利率水平，其最終的變動方向并不確定。一般來說，以下幾個因素會影響到最終的實際利率水平（扣除通脹和風險影響的利率水平）：金融抑制放松后帶來的利率上升（取決于金融市場的非均衡程度），儲蓄和投資的缺口變化情況（取決于經濟發展階段），金融發展情況（與利率市場化持續的時間有關）。真實利率水平變化更多取決于宏觀資金環境以及存貸款市場的競爭程度，考慮到利率管制放松往往發生在市場利率大幅上升（負利率或實際利率很低的時期），銀行脫媒嚴重時期，因而利率市場化過程，往往伴隨著利率水平的上升。

利率絕對和相對水平變化（包括相應的準入和退出管制的放松）的宏觀影響，包括如下方面：

（1）整體利率水平的變化。又可以區分為三類。一是自然利率水平的變化。具體又可以包括兩個方面，一方面是隱性成本顯性化，宏觀效應主要體現在信號更加透明和清晰，便利資金需求方的投融資決策。另一方面是可能存在的金融抑制放松（其他金融平衡機制的弱化過程），宏觀效應主要體現在金融的擴張——原有的信用擴張需求受到非顯性價格因素的抑制，放松后產生信用擴張效應。二是風險補償的利率水平出現變化。這也包括兩個方面，一方面是金融機構在放松管制和競爭壓力的環境下，向風險更高的客戶群體滲透，導致風險收益的上升。另一方面是風險承擔主體的變化，導致風險的顯示和重新分布。在現有體系下，國家和企業承擔著大量的金融風險。隨著市場競爭的加劇，金融機構將承擔越來越多的風險（當然也因此獲得收益），并且在利率等市場價格中加以反映。三是通貨膨脹風險的變化，引起不同期限利率水平的變化。競爭推動信用的擴張，加大了社會的通脹預期，從而推動利率水平的變化。當然，隨著貨幣當局管理貨幣的能力提高，這方面因素導致的利率變化反而會趨于穩定。

（2）國內不同金融市場的利率水平的相對變化，引起資金在不同市場（信貸市場、影子銀行及非銀行金融機構市場、債券市場、票據市場、貨幣市場）之間的流動。這又可以細分為兩類，一類是直接融資市場和間接融資市場之間的資金轉移，另一類是在不同層次信貸市場，包括影子銀行系統和民間借貸之間轉移。

（3）國內外利率水平差異的變化，引起國內外資金的流動產生宏觀效應。

從國外利率市場化的歷史來看，利率市場化過程中貸款收益和存款成本均有較大的提升。世界各國利率市場化過程大多集中在1960年-1999年期間，特別是20世紀80年代左右。在這期間，實際存款利率呈現U型變化。這段時間正好處于美國等主要國家通過加息等手段治理通脹的時期。正是由于利率水平的快速提升，原有的利率管制約束明顯，推動了金融創新產生嚴重的金融脫媒。利率市場化只是順應了這一趨勢，因而呈現出明顯的利率水平上升。

張健華等著的《利率市場化的全球經驗》，在考察了美國、英國、法國、德國、日本、澳大利亞、韓國、俄羅斯、印度、中國臺灣、中國香港、阿根廷、智利、烏拉圭等14個國家和地區后，總結出利率市場化前后，“存貸款利率普遍經歷了從上升到回落的過程，實際利率由負變正”。

從不同市場利率水平的變化看，美國利率市場化前貨幣市場利率常常高于存款利率，但在利率市場化完成之后，貨幣市場利率與存款利率逐步趨近，甚至常常低于存款利率?？鐕容^顯示，貨幣市場利率和存款利率之間的利差一般約為40個基點（我國現在的水平約為100個基點）。從這點看，我國存款利率至少還有60個基點的上漲壓力。

國債和企業債利率等率先實現市場化的債券利率，在利率市場化前低于存款利率，利率市場化完成之后，債券利率和存貸款利率基本趨近。以國債與基準利率之差衡量，剔除經濟周期影響后，美國利率市場化略微推動了國債收益率的上升。

國內利率水平的變化，將改變國內外利差，以及銀行體系和其他金融領域的利差，從而引起資金在國內和國外，金融的不同領域內重新配置。如美國消除Q條例的過程中，歐洲美元逐步回流美國。

表1 1970-1990年發達國家和發展中國家的實際利率中間值比較（%）

利率水平的變化，不僅影響各個經營主體的實際損益，還將影響采取逐日盯市金融機構的資產負債表。各類資金市場利率的上升，將立刻造成這類金融機構資產負債上的資本損失，引起市場資產組合的調整壓力。因此，有必要事前公布利率市場化的時間表，給予市場更多時間進行組合調整，防止集中的組合調整帶來市場不必要的波動。

銀行存貸款利差變化與銀行業務轉型

存貸款利差往往先縮小后擴大。利率市場化初期，存貸款利率趨于縮小，但并不會一直持續。后期往往還有擴大趨勢，部分發展中國家甚至從一開始就有所擴大。取消存貸款利率管制初期，銀行業競爭加劇，為爭取資金來源，被迫迅速提高存款利率；銀行將資金更有效率使用，貸款在生息資產中的比重提高，但由于短期內較難調整貸款結構，貸款利率上升空間有限，存貸利差趨于縮小。發達國家和地區例如德國、日本、我國臺灣等，都出現了明顯的利差收窄。如德國在實施利率市場化后到1973年以前，其短期貸款利率與定期存款利率之間的差距一直在縮??；日本在1994年平均存貸利差比1984年降低82個基點。發展中國家銀行的利潤來源主要來自傳統信貸業務的存貸利差，客戶對資金價格的敏感度并不高，銀行既沒有壓力也沒有動力縮小利差。如拉美國家在利率市場化過程中存貸利差仍持續擴大。

為了應對利率市場化給銀行利潤帶來的挑戰，從國際上看，銀行往往從以下幾個方面進行轉型。

（1）吸收更加穩定的中長期存款，發行商業票據、各類股權、債權及夾層融資工具，實現資金來源的多元化。從我國銀行目前的實踐來看，儲蓄存款仍將是未來負債資金的來源，但同業負債和主動負債（大額可轉讓存單、商業銀行商業票據）所占的比重將會有所增加。部分與資產相聯系的負債形式將會受到重視（信貸資產證券化）。

（2）增加貸款規模，提高貸款在生息資產中的比重，提高貸款中風險較高的貸款類別比重，通過信貸資產證券化等方式實現資產方與資本市場的結合。我國商業銀行中零售業務將可能會有所上升，如中小企業，包括小微企業貸款（部分股份制銀行、城商行已在進行小微企業貸款的批發業務），消費信貸尤其是信用卡業務仍將成為重點。

（3）增加中間業務收入，表外業務和綜合經營在銀行經營中的重要性增加（還有轉型的因素，部分純粹出于規避利率管制的表外業務創新和綜合經營將逐步弱化）。擴大財富管理和投資銀行業務，甚至通過控股其他種類的金融機構的方式構建金融集團，實現綜合經營。目前市場上普遍存在的銀行理財業務，也將逐步從負債融資的模式，轉向較為規范的信貸資產證券化和財富管理業務。

（4）更加重視市場細分和特色經營，逐步減少價格競爭，增加非價格競爭成分。競爭首先在價格層面上進行，在利率市場化之前，表現為非利率表示的成本競爭，在利率市場化之后，則表現為直接的利率水平競爭。但隨著價格競爭的加劇，市場結構將進一步合理化，競爭將從價格層面轉向非價格領域，即尋求一定的市場影響力，進行有效市場細分和特色經營。

表2 各國家和地區利率市場化的影響

因此可見，隨著利率市場化的推進，銀行資產負債的流動性風險和利率風險將增加，且銀行業務的復雜程度和與其它機構、市場的關聯度上升，系統性風險增加。

在市場創建和融合過程中，實現金融創新、信貸擴張與監管、貨幣調控工具轉型

除個別國家外，利率市場化往往是一個漸進的過程，不同金融市場的利率市場化進程并不完全同步。這樣，在利率市場化過程中，市場既有動機，也有條件利用不同市場管制差異進行監管套利創新。利率市場化往往從金融市場開始，最后才在信貸市場漸次推進，因此銀行脫媒的現象，先是嚴重，而后才逐步弱化，但伴隨著金融市場的發達。金融市場在承接銀行脫媒帶來的業務過程中，逐步建立自己的客戶群、銷售渠道，培育自己的核心競爭力，最終確立新的業務領域。與此同時，純粹得益于利率和業務管制帶來的套利空間的創新業務將逐步轉型和消失。在此過程中，規避監管的創新和提高效率的創新都更加活躍。

利率市場化的過程，實際上就是不斷打破行政性市場分割，形成完整的、相互聯系的金融市場的過程。在此過程中，不同市場所反映的不同利率定價機制相互競爭，不同市場之間的監管規則也在相互競爭（監管套利）。市場的融合也帶來跨市場創新和混業經營。微觀上提供了創新的機會，但也增加了銀行等金融機構推廣新產品和新業務過程中可能存在的風險。從宏觀角度看，這個過程加強了金融系統的相互聯系，凸顯了系統性風險防范的重要性，增加了金融監管協調的緊迫性。

利率市場化過程往往與金融自由化相聯系，競爭的壓力和更有效的風險分擔機制，使得金融體系能服務于風險更高的客戶和業務，導致信貸規模擴張。如果考慮到實體經濟中往往存在財務紀律不強的實體，如國有企業、地方融資平臺等，在利率市場化導致競爭加劇的情況下，還會推動信用無序擴張，埋下泡沫化的風險隱患。

金融監管和貨幣調控，總是需要適應于特定的金融發展階段、金融結構和運行模式以及金融損失最終承擔模式。利率市場化過程，將引起銀行和非銀行業務模式的變化。適應于原有模式的監管和貨幣調控工具有效性逐步下降，新的市場機制尚未建立，與此相關的監管和貨幣調控工具有效性不足，過渡性的金融業務和運行模式挑戰監管和貨幣調控。

從監管層面上看，一是對利率以及流動性風險的監管工具和手段還沒有建立和完善。由于我國長期實施存貸款利率管制，近些年雖然銀行也增加了對貨幣、債券市場的參與程度，但僅限于可交易資產部分。隨著利率市場化的推進，銀行的存量資產將開始面對利率市場的波動，基準利率的變動將更加頻繁、收益率曲線和利差變化對銀行資產負債表的影響日益增加。主要銀行在這方面的分析和準備并不充分，中小銀行特別是城市商業銀行、農信社、農村商業銀行以及村鎮銀行的基礎更加薄弱。監管部門對利率風險的監管重要性更加凸顯，但面臨著微觀主體利率風險管理能力薄弱，和宏觀上缺乏有效監管工具和手段的困境。

隨著利率市場化的推進，單個銀行的流動性風險將增加（資產負債表的流動性都可能增加），與此同時不同銀行之間，銀行和其他金融機構之間的資金轉移的可能性也在增加，宏觀經濟變動對銀行體系的流動性影響更加明顯。在這種背景下，如何提高流動性監管的有效性成為一個關鍵。銀監會如何在當前存貸比指標的基礎上，監測更多流動性指標，以及如何更加有效地使用流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比例（NSFR）這兩個監管指標，也需要提上議事日程。

二是應對金融創新和金融市場融合的監管能力有待提高。為更加有效地實現金融產品準入，既支持銀行通過金融創新應對利率市場化可能帶來的沖擊，又控制金融創新過程中可能產生的風險，有必要建立有效的分層次的金融創新準入體系。更重要的是，在金融市場融合過程中，金融創新（業務、機構和資金）更多地體現在跨市場、跨地區和跨境的融合上。需要盡快推動功能監管或者監管協調。

三是需要提高有助于應對系統性風險的監管體系。建立常規性的系統性風險監測指標和預警體系，引入壓力測試等工具。

從貨幣調控角度看，隨著我國利率市場化的推進，銀行在社會融資中的比重快速下降，銀行表外業務融資和市場融資在社會融資中的重要性越來越高。與此相適應，以銀行存款為主進行劃分的貨幣供應量與實體經濟之間的聯系越來越弱，數量型的貨幣調控有效性下降。但是，由于利率市場化并沒有最終完成，包括利率通過債券市場和多層次信貸市場向實體經濟傳遞的有效性并不強，還缺乏基于利率的價格型貨幣調控工具。