開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)及其多元化目標(biāo)功能

梅新育

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)及其多元化目標(biāo)功能

梅新育

通過(guò)發(fā)展多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，在國(guó)企股權(quán)交易、城鄉(xiāng)一體化改革、非公有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承、跨境投資改革創(chuàng)新等方面，提供一個(gè)公開(kāi)、公正、規(guī)范的交易平臺(tái)，對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有著重要意義

經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)初步形成以滬深兩市為主導(dǎo)、以全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地產(chǎn)權(quán)交易所為輔的多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用；《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]17號(hào)）第二條提出“發(fā)展多層次股票市場(chǎng)”，可望為上述多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造更好環(huán)境。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，面對(duì)需要解決的多元化經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題，倘若深入發(fā)掘這個(gè)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的潛力，可以為解決這些經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題作出較大貢獻(xiàn)，而多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)本身也能藉此獲得更大發(fā)展空間，地方產(chǎn)權(quán)交易所的潛在發(fā)展機(jī)會(huì)尤其巨大。在國(guó)企股權(quán)交易、城鄉(xiāng)一體化改革、非公有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承、跨境投資改革創(chuàng)新等方面，多元化產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為之提供公開(kāi)、公正、規(guī)范交易平臺(tái)的潛力尤為突出；若與資產(chǎn)證券化相結(jié)合，也可以為證券化資產(chǎn)提供一個(gè)交易平臺(tái)。

推動(dòng)國(guó)資改革和國(guó)企股權(quán)交易

在一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展演變的現(xiàn)實(shí)世界里，國(guó)有資本要保持對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的控制力，就必須保持一定的流動(dòng)性，讓國(guó)有資本配置到最有效的部門(mén)領(lǐng)域，這樣才有可能讓一定數(shù)量的國(guó)有資本發(fā)揮最大的作用。如在新中國(guó)建立初期，紡織工業(yè)是中國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)，大量國(guó)有資本配置在這一領(lǐng)域是合理的；現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)是全世界第一制造業(yè)大國(guó)，機(jī)械設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)值占全世界1/3，紡織工業(yè)已經(jīng)不是至關(guān)重要的支柱產(chǎn)業(yè)，將有限的國(guó)有資本大量集中在紡織工業(yè)領(lǐng)域，顯然不利于保持國(guó)有資本對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的控制力。正是在這樣的背景下，推動(dòng)國(guó)企股權(quán)多元化、積極穩(wěn)妥發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)已成熱門(mén)話(huà)題。

在國(guó)資改革與混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的作用無(wú)可替代，這一點(diǎn)已成廣泛共識(shí)。正因?yàn)槿绱耍瑹o(wú)論是上海市原則通過(guò)的《關(guān)于推進(jìn)本市國(guó)有企業(yè)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的若干意見(jiàn)（試行）》，還是深圳國(guó)資同時(shí)發(fā)布的《深圳市國(guó)資委2013年工作總結(jié)與2014年工作計(jì)劃》，都相當(dāng)重視通過(guò)資本市場(chǎng)推進(jìn)混合所有制改革，上海市2012年國(guó)資證券化比例已達(dá)35.24%。大型國(guó)有企業(yè)股權(quán)交易可以在滬深兩市完成，對(duì)于中小型國(guó)有企業(yè)、大型國(guó)有企業(yè)持有的部分資產(chǎn)交易而言，則以通過(guò)全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地產(chǎn)權(quán)交易所完成交易更為可取。

推進(jìn)城鄉(xiāng)一體化改革

地方產(chǎn)權(quán)交易所可以為農(nóng)村合作經(jīng)濟(jì)組織股權(quán)交易提供一個(gè)公開(kāi)、公正、規(guī)范的交易平臺(tái)，而且在這方面比滬深兩市、全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有著突出的低成本等優(yōu)勢(shì)。以蘇州為例，《2014年蘇州市改革工作要點(diǎn)》第13條“深入推進(jìn)城鄉(xiāng)一體化改革”提出，要“深化以固化農(nóng)村合作經(jīng)濟(jì)組織股權(quán)為重點(diǎn)的產(chǎn)權(quán)制度改革，推進(jìn)集體資產(chǎn)折股量化到人（戶(hù)），賦予農(nóng)民對(duì)集體資產(chǎn)股份占有、收益、有償退出以及抵押、擔(dān)保、繼承權(quán)，確保農(nóng)民收入增幅高于城鎮(zhèn)居民收入增幅。出臺(tái)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易辦法，依托蘇州市產(chǎn)權(quán)交易中心，組建蘇州市農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，建立市、市（區(qū)）、鎮(zhèn)（街道）三級(jí)交易網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易公開(kāi)、公正、規(guī)范運(yùn)行”，實(shí)際上就是一個(gè)正確的方向。

改善非公有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承

多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)還可以為民營(yíng)企業(yè)、港澳臺(tái)資企業(yè)、外資企業(yè)等非公有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承提供一個(gè)交易平臺(tái)，減少非公有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承可能給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)的不確定性，同時(shí)為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)空間。

改革開(kāi)放30多年后的今天，當(dāng)初第一代新生企業(yè)家群體已經(jīng)必須直面企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)交接班問(wèn)題尤其突出，預(yù)計(jì)未來(lái)10年將是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)接班高潮。工薪階層財(cái)產(chǎn)跨代傳承與管理基本上是單純的家庭私事；民營(yíng)企業(yè)交接班問(wèn)題則不同，雖然表面上也不過(guò)是私人財(cái)產(chǎn)跨代傳承與管理，但由于涉及企業(yè)能否正常運(yùn)行，涉及就業(yè)、稅收等事務(wù)，那就不僅僅是家族私事了，而在相當(dāng)程度上具備公共事務(wù)性質(zhì)。在蘇南、珠三角等民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，地方黨政部門(mén)之所以為民營(yíng)企業(yè)繼承者安排培訓(xùn)、掛職等項(xiàng)目，就是著眼于其部分公共事務(wù)性質(zhì)。

在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如此，在某些港澳臺(tái)資、海外華人資本等特殊民族資本集中的區(qū)域，企業(yè)創(chuàng)建者面臨企業(yè)傳承的問(wèn)題同樣具有普遍性。

實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)生活中，某些地方已經(jīng)出現(xiàn)了不止一起民營(yíng)企業(yè)繼承權(quán)之爭(zhēng)的案例，企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入混亂，損害當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)。正是從這個(gè)角度來(lái)講，通過(guò)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為民營(yíng)企業(yè)、港澳臺(tái)資企業(yè)、外資企業(yè)等非公有企業(yè)資產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)管理權(quán)傳承提供一個(gè)交易平臺(tái)，特別是通過(guò)提升地方產(chǎn)權(quán)交易所功能，從而為其中未登陸A股市場(chǎng)、全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的非上市公司資產(chǎn)提供公開(kāi)、透明的交易平臺(tái)，將有助于為繼承者提供公正定價(jià)和變現(xiàn)資產(chǎn)的退出通道，減少紛爭(zhēng)，避免損害原有企業(yè)的完整性和經(jīng)營(yíng)效率。而相當(dāng)多的非公有企業(yè)繼承人接班意愿不強(qiáng)，或存在改行的興趣偏好，進(jìn)一步提升了這一平臺(tái)的潛在價(jià)值。

在多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)可以開(kāi)發(fā)MBO（管理層收購(gòu)）等項(xiàng)業(yè)務(wù)，幫助當(dāng)事企業(yè)管理層、職工集體收購(gòu)有意出讓的企業(yè)的股權(quán)，無(wú)論當(dāng)事企業(yè)是內(nèi)地民營(yíng)資本、港澳臺(tái)資還是外資，都是可行的。實(shí)際上，在不少外資企業(yè)，內(nèi)地管理層多年來(lái)已經(jīng)能夠獨(dú)力保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常運(yùn)行并持續(xù)發(fā)展；只要原股東和管理層兩廂情愿，沒(méi)有受到外力強(qiáng)制干預(yù)，這樣的管理層收購(gòu)交易就是好事。

深化跨境投資改革創(chuàng)新

將發(fā)展多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)離岸公司業(yè)務(wù)發(fā)展結(jié)合起來(lái)，還可以創(chuàng)新跨境投資方式，而且這種操作在現(xiàn)行法規(guī)下大體已經(jīng)可以運(yùn)行，無(wú)需另外制定新規(guī)。未來(lái)蘇州、天津、廣東等地的自貿(mào)區(qū)申請(qǐng)獲批之后，此種操作還會(huì)更加方便。構(gòu)想如下：

在自貿(mào)區(qū)設(shè)立離岸公司，將境外資產(chǎn)注入，然后將此離岸公司股權(quán)放到產(chǎn)權(quán)交易所或全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易，所得價(jià)款匯出境外成為對(duì)外直接投資。在第一次交易完成之后，此離岸公司股權(quán)在我國(guó)國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)交易，還可以規(guī)避東道國(guó)某些管制措施，提高交易效率和這筆境外資產(chǎn)的流動(dòng)性，這對(duì)于我國(guó)投資者而言是一項(xiàng)重要優(yōu)勢(shì)。

如果企業(yè)要以境外資產(chǎn)為抵押向國(guó)內(nèi)銀行貸款，也可以先以境外資產(chǎn)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立離岸公司，然后以此離岸公司股權(quán)為抵押向國(guó)內(nèi)銀行貸款，這樣可以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)目前某些跨境貸款管制措施，也便于銀行在沒(méi)收抵押資產(chǎn)后轉(zhuǎn)讓交易，回收貸款。

正值初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)行情下行之際，此種構(gòu)想尤其適用于我國(guó)投資者抄底吸納海外資源資產(chǎn)。一方面，海外資源資產(chǎn)通過(guò)這種方式進(jìn)入中國(guó)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上市交易，能夠大大提高其成交概率，也更有希望獲得更公平、合理、透明的成交價(jià)格，減少在不透明市場(chǎng)上不得不付出的各種各樣不合理中介費(fèi)，包括那些存在行賄受賄違法嫌疑的所謂“中介費(fèi)”。

另一方面，鑒于我國(guó)企業(yè)近年來(lái)掀起了涉足海外礦業(yè)資產(chǎn)的熱潮，包括很多上市公司也是如此，而他們的這種投資多數(shù)又屬于高位買(mǎi)入的順周期投資，在初級(jí)產(chǎn)品熊市期間不可避免要面臨急劇上升的商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)，拋售部分或全部海外資源資產(chǎn)是其止損的選擇。事實(shí)上，2012年以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上礦業(yè)公司市值縮水20%—60%已成普遍現(xiàn)象。在這種情況下，若在海外市場(chǎng)出售其海外礦業(yè)資產(chǎn)，很有可能因所有者的外國(guó)身份而蒙受信息不對(duì)稱(chēng)及由此而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)貼水（即資產(chǎn)價(jià)格折扣）損失；若通過(guò)國(guó)內(nèi)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)出售，則更有可能減少、避免這一信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)貼水損失。

在微觀層次上，國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)國(guó)內(nèi)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)收購(gòu)取得海外資源產(chǎn)權(quán)，一來(lái)可以抓住抄底時(shí)機(jī)，降低投資直接成本；二來(lái)可以抓住熊市迫使東道國(guó)降低資源民粹主義要求的機(jī)遇，提高自己的投資預(yù)期收益率。

同時(shí)，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源稟賦較差，初級(jí)產(chǎn)品熊市意味著我國(guó)國(guó)內(nèi)大批在牛市期間開(kāi)采的礦山將深陷虧損困境而被品位高得多、開(kāi)采成本低得多的進(jìn)口礦產(chǎn)所替代。在這種情況下，國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)退出國(guó)內(nèi)開(kāi)采，轉(zhuǎn)向開(kāi)發(fā)海外資源以返銷(xiāo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，勢(shì)在必行；國(guó)內(nèi)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)正可以給他們提供一個(gè)方便的投資平臺(tái)。

境外大型礦產(chǎn)項(xiàng)目若要登陸境內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，只可能選擇滬深兩市；對(duì)于國(guó)內(nèi)多層次產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地產(chǎn)權(quán)交易所而言，開(kāi)發(fā)境外“藍(lán)天”礦業(yè)項(xiàng)目（即擁有采礦權(quán)加探礦權(quán)、資源增長(zhǎng)潛力較大的中小型礦山項(xiàng)目）擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)只擁有低品位貧礦或關(guān)停并轉(zhuǎn)的礦業(yè)企業(yè)多數(shù)屬于中小型企業(yè)，而國(guó)內(nèi)民營(yíng)投資者又往往存在“寧為雞口毋為牛后”心態(tài)，不太容易集資組成大型投資企業(yè)，更適合投資海外“藍(lán)天”礦業(yè)項(xiàng)目，這類(lèi)項(xiàng)目經(jīng)過(guò)探礦后的較大資源增長(zhǎng)潛力也能補(bǔ)償跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)。而且這類(lèi)“藍(lán)天”項(xiàng)目在境內(nèi)外為數(shù)甚多，可望給全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地產(chǎn)權(quán)交易所提供較多潛在項(xiàng)目資源。

作者為商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院研究員，本文僅代表個(gè)人意見(jiàn)