中國銀行首席經濟學家曹遠征：金融機構深刻變革 轉型契機蘊含其中

《債券》：十八屆三中全會描繪出了全面深化改革的宏偉藍圖，2013年中央經濟工作會議提出了2014年經濟工作的總體要求和主要任務。結合當前的宏觀經濟形勢，您認為在金融市場上有哪些特別值得關注的變化？

曹遠征：從宏觀來看，十八屆三中全會開啟了中國經濟新的階段。中國經濟運行的基礎，乃至與這個基礎相關的周期都在發生深刻變化。過去中國經濟依賴于投資驅動，其中又以政府投資為主導，而十八屆三中全會最重要的一句話，即明確指出：經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。

簡而言之，重新界定了政府與市場的關系，意味著政府將在更大程度上退出市場，政府投資的意愿、動力及機制都會出現重大轉變，并由此開啟一個新的經濟周期。

與此同時，中國經濟過去投資主要靠負債來拉動經濟，其中政府負債又是主要組成部分。但在2013年12月，中組部發文，要求不能僅以經濟增長作為政績考核主要指標，而且要加強對政府債務狀況的考核。可以預期，未來政府的負債意愿將發生重大變化。這在金融市場上已有所反映，就是過去幾個月利率開始上升；此外，地方融資平臺債務違約風險也在增大。

《債券》：利率飆升確實是金融市場非常關注的一個話題。您認為產生這種現象的原因是什么？這與政府退出市場有怎樣的聯系？

曹遠征：分析這個問題，首先從理論上，我們要對“利率”有一個完整的認識。利率本身包含三個層面的含義：一是資金的時間價值，二是資金的獲取成本，三是風險補償價值。

過去我國金融機構的風險由政府兜底，所以其利率不包含風險補償。但近年來隨著政府的退出和利率市場化進程的加快，風險要釋放到市場上來，金融機構要對風險進行把握、定價及產品創新，所以包含了風險補償的市場利率肯定會有所上升。

另一方面，過去利率沒有實現市場化之前，金融企業只關注盈利性——盡可能多地負債，以盡可能多地形成資產，注重資金的長端配置，但短端流動性緊缺。隨著金融行業競爭的加劇和利率市場化的推進，金融機構面臨平衡盈利性與流動性的問題，需要獲得短期流動性，長端資金向短端挪動，造成短期資金的獲取成本提升，使收益率曲線上短期利率也出現了上升。

所以，無論是風險利率還是無風險利率，都出現了上升，抬高了整體的利率中樞。

從這個意義來說，當前正在推進的利率市場化，不僅僅是利率水平高低的變動，更核心是金融機構對風險控制、識別、定價能力的競爭，從而形成有競爭性的市場利率。

《債券》：利率中樞的上升將對金融機構，尤其是銀行的經營，構成很大的挑戰。您預期金融機構的經營行為將會因此出現哪些變化？

曹遠征：其實在前面已經提到，金融機構的行為正在發生很深刻的變化。尤其是資產負債表最為龐大的銀行，其經營理念發生了根本性的轉變——盈利模式不是再依靠傳統的存貸利差，而是變為負債與資產之間的息差。

我們看到，在銀行的負債端，由于存款在持續下降，銀行可貸資產規模在下降，同時流動性風險也在增加。于是銀行采取措施，一方面推出理財產品留住客戶資金，另一方面通過同業等業務開辟新的資金來源渠道，到市場中去借錢。截至2013年6月末，銀行發行了近4萬只理財產品，這是非常驚人的。每一個產品就是一份風險合約，體現了銀行風險識別和風險定價能力。相較而言，這本來是中國金融機構最薄弱的部分。從一定意義上講，這些創新的金融產品的涌現，反映出銀行核心競爭能力正在提高之中。

同時，在資產端，銀行對客戶的主動選擇也在增強。以往我國金融統計數據中M1和M2一直存在剪刀差，且二者增速之差越來越大。從銀行角度看，M1可以視為企業的存款，M2可視為銀行的貸款。剪刀差加大，意味著企業資金占壓很多，企業存款在下降。為了維持營運，企業必須貸款，于是M2成為流動性的補充來源。所以說，金融市場流動性的緊張與經濟發展中的產能過剩是關聯在一起的?，F在銀行加強對客戶的選擇，讓資金真正流向有效率的部門，而非過剩產業等低效率部門，實現對實體經濟的支持，對經濟轉型也是大有裨益。這是中國金融市場非常重要的變化。

銀行將不再像過去那樣類似政府的“附屬機構”，而是開始有了自己的選擇，逐步實現真正的商業化。銀行這種主動管理負債和資產行為的出現，是一種深刻的轉變。

《債券》：確實，金融業這種深刻的變化，對于實體經濟有著直接的導向和推動作用。如果沿著當前的金融改革路徑推進下去，下一步我們將看到怎樣的情形？

曹遠征：觀察近年來的金融業發展情況，已經很清晰地看到金融脫媒的進程，即由間接融資向直接融資的轉變。

金融脫媒表現在兩個層面。

從宏觀數據來看，分析社會融資規模總量這一指標，2009年人民幣貸款約占其90%，現在已經只占約50%，下降幅度相當大。也就是說，一部分信貸市場被債券市場、股票市場等所取代。尤其是債券市場，這些年發展迅猛，其市值規模已經超過股票市場，且增速快于貸款增速?？梢哉f，固定收益市場將成為資本主體市場。債券的持有者主要是銀行，金融脫媒使得商業銀行不再完全依靠存貸款業務進行經營，而成為了債券市場最大的機構投資者。

還有更深刻的金融脫媒，發生于銀行內部，就是剛才提到的理財產品，其實這是資產證券化的重要表現。只不過，這是初步的證券化或者說“半拉子”的證券化，只有面向銀行客戶的一級發行市場，沒有為理財產品提供二級流通市場，沒有實現真正的資產證券化。所以，理財產品所對應的資產既脫離了銀行的資產負債表，但又沒有實現完全的脫離，因為風險沒有真正轉移到表外。

以全球金融業的發展來看，標準資產進行證券化是大趨勢，比如住房按揭貸款、公司貸款，特別是標準公司的貸款，都在通過證券化的形式向投資人發售?？梢钥吹?，2013年8月我國也提出進一步擴大信貸資產證券化試點。此后國開行發行了80億元的開元鐵路專項信貸資產支持證券。這既是擴大信貸資產證券化試點后發行的第一單產品，也是銀行業金融機構支持鐵路投融資體制改革的一次有益探索。由于通常鐵路建設及其回收周期長于貸款期限，這樣的資產證券化產品能夠糾正期限錯配，保證金融安全，同時也考驗了銀行的風險配置技術。因此，證券化將是今后金融業發展的重要方向。

金融改革的深化不僅影響金融機構，也給社會上廣泛參與投資的投資者帶來新的挑戰。傳統意義上銀行存款是沒有任何風險的，投資者對自己的風險偏好認知是不全的。隨著金融風險的釋放，每個投資者都要開始測試自己的風險偏好，然后根據不同的風險偏好持有不同的金融產品。尤其是當違約出現后，投資人才能真正對投資風險偏好有所檢閱，由此才能體現高風險高收益與低風險低收益的差別。

《債券》：債券市場作為重要的直接融資市場，近些年取得了飛躍式的發展，您認為債券市場還存在哪些亟待解決的問題？

曹遠征：由于我國金融市場的監管不是按功能進行監管，而是按機構類型進行監管，因此從空間來看，債券交易分別在銀行間和交易所兩個市場進行，債券在兩個市場間的流動性不夠，沒有實現完全的互聯互通；從時間上看，短期資金所在的貨幣市場、中期資金聚集的信貸市場和沉淀長期資本的資本市場，三者之間也是不通暢的。

由于時空的分割，金融市場全部產品不能覆蓋所有期限，很多期限的產品也缺乏充分交易來為其對應的風險點進行定價，因此對于債市形成連貫的收益率曲線構成了很大的挑戰。十八屆三中全會明確提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，這句話的涵義非常深刻，也是前面所說的金融機構進行風險識別和定價的基礎。未來在三個金融子市場中間如何形成一個統一的國債收益率曲線，在一句話的背后還包含著未來很多推進工作的思路和方向。

《債券》：剛才您提到，以銀行為代表的金融機構正在發生深刻變革。作為貨幣政策的制定和執行部門，央行貨幣政策的傳導機制將發生怎樣的變化？

曹遠征：剛才提到當前銀行貸款在社會融資規模中的占比只有大約一半，這意味著控制貸款規模的調節效果與以前相比大打折扣。因此，央行在2012年就提出完善市場化的間接調控機制，推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型。利率將變得更為敏感。利率市場化從廣義來講，不僅包括競爭性市場利率的形成，也包括宏觀的利率調控機制的形成。

《債券》：利率市場化是金融改革與深化的重要內容，同時金融市場的聯動性很強，利率市場化與當前匯率、人民幣資本項目開放等政策之間，應是怎樣一種協調關系？

曹遠征：如果在資本相通的情況下，匯率與利率是平價關系，但是目前人民幣資本項下有所管制，于是匯率與利率之間有差異，出現了人們所常說的“人民幣對內貶值、對外升值”現象。

要解決這個問題，通常放開國際收支資本項目，讓資金自由流動。但這對于發展中國家而言很困難，因為一旦放開，外資進出頻繁，會對宏觀經濟造成擾動，甚至觸發金融危機。所以資本項目開放，必須有一個先決條件，就是國內要實現利率市場化。只有利率市場化，才能出現一個品種期限完整的金融市場，尤其是品種豐富的固定收益市場，可以緩沖外部沖擊。為什么在1998年的金融危機中，香港能相對平安度過，而其他許多亞洲國家和地區不能幸免于難？除了其他原因外，就是香港具有一個健全發達的資本市場，這就形成了一個緩沖池，而不是像泰國等那樣外資流出流入直接沖擊本幣。與此同時，我們也還可以看到當時在面對沖擊時，香港特區政府是通過這個資本市場進行干預操作，托住恒生股指，使得金融大鱷的股指期貨做空合約難以實現，最終抵御了沖擊。

《債券》：剛才您提到，中國經濟可能面臨的陣痛之一，是地方融資平臺的債務違約風險。近日審計署也公布了對全國政府性債務的審計結果，對此您有什么看法？

曹遠征：總體來說，政府債務風險是可控的。

首先，根據歐洲《馬斯特里赫特條約》提出的赤字和債務標準，政府債務余額占GDP比重達到60%為國際公認的“預警線”。根據審計署的數據，截至2012年底，全國政府負有償還責任的債務余額與當年GDP（518942億元）的比率為36.74%。全國政府性債務各項風險指標均處于國際通常使用的控制標準參考值范圍內，風險總體可控。其次，中國政府還有大量的資產，包括土地等自然資源、國有企業等，償債能力較強。

但應當注意到，未來3年存在債務集中到期風險。更核心的一個問題是，有些地方政府償債率已經超過100%，意味著必須馬上借新錢才能還舊錢，因此短期的違約風險在加大。

長期來看，化解地方政府債務風險的辦法有三個。一是財稅體制改革，重新界定了中央政府和地方政府財權、事權，很多跨地區的債務變為中央政府管轄的范疇，降低了地方政府的風險；二是目前要求地方政府發債需要以未來收入為擔保，這樣可以約束未來地方政府濫發債的行為；三是對于地方融資平臺中的優質項目，可以把其轉化為真正的企業債。對于剩下的部分，可能會顯現一些違約風險，可采取諸如借新還舊等一些臨時性措施，及時做好防范工作，為進一步重組爭取時間，慢慢將問題化解掉。在這方面，我國解決過國企破產、銀行剝離壞賬等棘手問題，是有豐富經驗的。

《債券》：在短期經濟可能面臨陣痛的背景下，展望2014年，您對主要經濟數據是如何預測的？您認為2014年金融領域最有希望看到的重要變化是什么？

曹遠征：2014年如果不發生重大意外變化，GDP增長大約在7.6%，CPI增長在3.3%左右。但應當說很可能會有重要變化，那就是政府在退出市場，這時候經濟有可能會向下走。

將金融市場自身所正在經歷的變革，與十八屆三中全會精神所蘊含的中央政策調整相結合，可以說，2014年最有希望出現的變化是金融和實體經濟的相結合，這個結合的點就在于促進經濟結構調整與產業升級。相信金融市場在經歷了調整的陣痛后，將成為一個更有效率的體系，能夠真正配置金融資源，為實體經濟服務。

專家簡介

曹遠征，中國銀行首席經濟學家。國家特殊津貼獲得者，中國人民大學博士生導師，美國南加州大學客座教授，清華大學、北京大學、復旦大學兼職教授，中國宏觀經濟學會副會長。曾任原國家體改委經濟體制改革研究院常務副院長，中銀國際控股有限公司董事、副執行總裁兼首席經濟學家。

長期從事中國經濟體制改革和宏觀經濟的理論研究及政策制定工作，并先后擔任過世界銀行、亞洲開發銀行、聯合國開發計劃署的專家，以及蒙古、越南、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦等轉軌國家經濟顧問。