錢荒的產生原因及后續沖擊

潘向東

最近半年多以來，“錢荒”兩度成為金融市場的焦點詞匯。

2013年6月，貨幣市場利率急劇飆升，當時雖然存在財政存款集中交付、外匯占款負增長和銀行表外業務監管加強等因素，但市場輿論最終將錢荒的原因歸結為央行的“去杠桿”操作和沒有立即向市場注入流動性。12月，貨幣市場利率再次快速攀升，盡管央行采用公開市場短期流動性調節工具（SLO）投放了流動性，但市場似乎沒有對此給予“足夠的重視”，利率繼續沿著自有的軌道攀升。由此看來，央行在之前當了一次“替罪羊”。

從國內貨幣環境來看，14%以上的M2增速僅維持7.7%左右的GDP增速，這足以顯示貨幣政策是穩中偏松的。年中的錢荒可以歸結于財政的集中繳款，但年末并不存在這一問題。2013年二季度確實出現了國際資本的流出，這也作為6月份錢荒的解釋理由之一；但三季度以來，外匯占款已經出現了持續的增長（參見圖1），而同期利率中樞卻在不斷上移，因此去責怪是美國QE退出導致外匯的流出，很難圓其說。隨著主管部門對銀行表外業務監管的不斷加強，社會融資規模總量在2013年三、四季度與上半年相比都出現了較大幅度的回落（參見圖2），認為是銀行表外業務的快速擴張引起了錢荒，似乎與下半年的數據情況并不相符。

由此看來，原有解釋錢荒的理論和分析框架，可能已經失效。需要市場去探討錢荒背后的故事——究竟是什么原因演繹出每半年一遇的錢荒？

圖1 外匯占款走勢

數據來源：Wind資訊，中國銀河證券研究部

（編輯注：左軸上加上“百萬元人民幣”，去掉圖中的“（單位：百萬人民幣）”，圖例中的“FDI”改為“外商直接投資（FDI）”）

圖2 全社會融資規模走勢

數據來源：CEIC，中國銀河證券研究部

（編輯注：左軸上加上“十億元人民幣”，去掉圖中的“（單位：十億人民幣）”）

錢荒產生的真正原因

筆者認為，產生錢荒的根本原因，是利率市場化進程的加快。通常所理解的利率市場化，是央行的存貸款利率放開管制。其實不止于此，利率市場化真正的核心是資金價格的形成機制市場化。這就要求不僅要放開利率管制，而且任何有資質的企業都可以自由進入金融業；沒有牌照管制的門檻，金融市場成為一個充分競爭的市場。2013年正是后者加快了改革推進的速度，才導致了錢荒的演繹。

在放開利率管制方面，2013年年中，我國放開了貸款利率管制，在年末重啟了同業存單業務。由于一直以來對金融牌照的管制，銀行貸款的獲取難度較大，因此放開貸款利率限制對銀行經營所產生的實質影響有限。對銀行系統沖擊最大的存款利率，目前依然處于管制狀態。

不過，隨著金融改革的推進，存款利率管制受到了挑戰。2010年開始的貨幣總量調控、房地產調控和地方融資平臺清理，導致2011年民間利率快速攀升，直接惡化了當時中小企業的發展環境。2011年下半年，我國啟動金融改革，加快推進有資質的企業進入金融業，從事銀行業務或者類信貸業務。由于大行對中小企業的信貸投放有其天然的排斥，在政策的扶持之下，小額信貸公司迅猛發展。截至2013年9月份，全國小額貸款公司的總數達到7398家，涉及貸款余額為7534億元。由于中小微企業的信貸利率遠高于銀行，很多民間資本便繞開銀行直接進入中小微企業的信貸市場，加劇了銀行獲取存款的難度。由此對金融市場的沖擊相當于存款利率管制放松，而這才是推動利率中樞上移的主要原因。

同時，銀行表外業務近年來快速發展，到2013年6月，銀行表外業務規模達到10萬億元，而這一數字在2010年時僅為約2.7萬億元。銀行表外業務利率相對較高，必然沖擊銀行傳統存款業務，導致存款明顯分流。此外，貨幣基金的收益率遠超過活期存款，而且靈活性與活期存款無差異，這就使更多的資金從存款搬家。這種存款搬家進一步加劇了銀行攬儲的艱巨性。

由于監管部門對銀行核心指標的考核主要集中在幾個時點，而非一段時期，這就導致在季末、年末等幾個時點上，銀行不惜高息攬儲，令貨幣市場利率快速攀升。在理財市場和貨幣市場快速發展之際，一些金融機構的配置行為必然也會隨著市場的這些變化而變化，從而對利率市場也形成“正反饋”，進一步推升貨幣市場利率。因此，錢荒的出現是利率市場化和監管當局對銀行核心指標考核時點化的“共振”結果。

錢荒背后的機理

為何在實施利率市場化的過程中會產生錢荒？這主要是在實行利率管制以及對金融業牌照門檻管制的過程中，由于經濟體制的不完善，出現了利率雙軌制——與政府扶持相關的項目和國有體制內企業從銀行獲取的貸款利率相對較低，而中小企業從民間以及銀行表外獲取的融資利率較高。

產生利率雙軌現象的主要原因在于：

其一，政府對銀行擁有控制權。國有商業銀行雖然經歷股份制改造和上市，但產權的基本格局并沒有發生太大的變化，政府對它仍然存在絕對的控制力。由于股權關系，國有商業銀行的管理層（代理人）一般都是國家委派的，代理人會順從委托人的意志。因此，對于政府投資的項目和國有企業投資的項目，銀行的風險意識就會弱化，這些項目更容易獲取銀行支持。但對中小企業的信貸投放受追責因素影響，銀行就變得異常謹慎。

其二，地方政府對經濟干預過多。在經濟增長有助于官員政治晉升的體制下，地方政府成為推動經濟快速擴張的主要力量。一些地方政府為追求經濟擴張，通過政府擔保等方式擴大銀行信貸，致使資金廉價地流入到一些與政府投資相關或者與政府扶持發展相關的項目，無形之中增加了其他中小企業獲取資金的難度。

其三，存款利率和金融業牌照的管制。由于政府對存款利率進行管制，出于風險考慮，居民在選擇其存款時更偏向于選擇有國資背景的大銀行，從而使國有商業銀行能夠以較低成本獲取金融資源。國有商業銀行即便以較低利率貸給政府投資和產能過剩的行業，也能獲取超額回報。由于金融業牌照存在管制，信貸市場并不是一個有效競爭的市場，而是一個依靠獲取政府牌照來支持的市場，在這種條件下，金融資源的配置必然存在扭曲。

利率雙軌制的最大弊端，就是導致金融資源錯配，大量的銀行信貸資金投向政府投資項目、房地產領域和產能過剩行業。與此同時，代表著未來經濟轉型希望的中小企業，其融資特別困難。這將直接影響經濟發展的持續性和健康性。

錢荒的后續沖擊

利率市場化改革關系到整個經濟的持續健康發展。但要實現利率市場化，必然會帶來沖擊，這些沖擊不僅是金融市場現在所看到的錢荒，而是對整個經濟系統都會有所影響。

改革第一步，就是要實現利率雙軌的闖關。在這方面，我國在20世紀90年代曾經經歷過一次商品價格雙軌的闖關。當時，由于市場軌的物資供應有限，物價不斷升高，遠高于計劃軌的價格。在兩條軌之間的價差給倒賣行為帶來豐厚利潤，吸引大量的生產者投身其中，發展生產的動能大打折扣，促使價格進一步上漲。在此背景下，1988年政府推出了并軌價格改革方案，但由于并軌導致價格上漲的預期增強，該年7月份全國物價總指數飆升至19.3%，8月30日國務院發出緊急通知，宣布物價改革的方案還要進一步修改完善。1992年，我國再次進行了強制闖關，當年商品和原材料價格都出現快速上升，1993年CPI達到14.7%，1994年CPI為24.1%。國有企業長期享用體制內低廉的生產資料計劃價格，價格并軌直接沖擊了其生產經營成本，所以90年代中期之后，國有企業迎來了持續困難期。生產資料價格則在并軌時急劇攀升之后，隨著經濟的低迷也迎來了長時間的持續低迷。

從商品價格雙軌闖關的歷程中不難看出，盡管闖關理順了生產要素的市場化配置，有助于經濟的中長期發展，但對當時經濟和國有企業的短期沖擊相當巨大，導致了商品市場快速出清。類似的是，近幾個月金融市場已經體會到實際利率中樞的不斷上移，理財產品收益率、國債收益率和貨幣市場收益率都在不斷上升，并在年中和年末出現了錢荒。

預計隨著利率市場化的進一步推進，沖擊將不僅發生在貨幣市場，還有可能發生在更廣泛的領域：

一是將沖擊銀行體系。隨著銀行牌照向民營資本和海外資本開放，存款競爭將加劇，無疑將提高整個銀行體系存款利率中樞。與此同時，由于貸款利率已經是市場化運行，收益提升空間非常有限，其結果必然是銀行的盈利水平在短期內出現下滑。

二是將沖擊房地產市場和資本市場。短期內存款利率中樞的上移會帶來債券市場收益率的提升，也會降低股票市場的吸引力。同時，原本想通過買房來實現資本保值增值的投資者也可能把資金轉投向貨幣市場和理財市場，這會導致房地產的投資和投機性需求下降。

三是給宏觀經濟運行帶來挑戰。在利率實現并軌的過程中，體制內的資金利率必然逐步向體制外的資金利率靠攏，以前依靠政府資源獲取低利率貸款的項目（主要集中在政府投資項目和地方政府主導的產能過剩行業貸款項目），其資金成本將快速提高。這將加重地方政府的債務負擔，可能會加劇地方債務的違約風險，提升產能過剩行業國有大中型企業的破產風險。與此同時，利差收窄將惡化銀行的資產負債表，促使銀行收緊信貸。這一系列效應產生的沖擊，可能會衍生出類似20世紀90年代生產資料價格并軌時出現的經濟持續低迷和失業率快速上升。

為了減緩沖擊的集中顯現，預計我國將通過漸進式改革來實現利率市場化。在此過程中，貨幣的總量政策將維持相對的穩健，為改革營造一個較好的貨幣環境，以有利于改革的穩步推進。

責任編輯：劉穎 羅邦敏