對匯率、利率與凈結(jié)匯關(guān)系的思考

安普帥　李婕

【摘要】為深入了解匯率、利率與凈結(jié)匯之間的影響，本文運用誤差修正模型，對全國2008年1月至2013年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了影響因素分析，實證結(jié)果顯示匯率、匯差與凈結(jié)匯之間存在長期的均衡關(guān)系，對凈結(jié)匯影響大小依次為匯率、匯差和利差，利率對凈結(jié)匯的影響不顯著，利率平價理論對我國凈結(jié)匯的解釋力不足。

【關(guān)鍵詞】凈結(jié)匯 利率 匯率 誤差修正模型

一、已有研究述評與問題的提出

截至2013年6月末，國家外匯儲備余額為3.5萬億美元，高居世界第一位。盡管現(xiàn)在意愿結(jié)售匯制度基本替代了強制結(jié)售匯制度，但是我國長期形成的強制結(jié)售匯制度已奠定了高額的外匯儲備基數(shù)。外匯儲備的增加與凈結(jié)匯的不斷增長密切相關(guān)，凈結(jié)匯變動的原因也得到各界高度重視。對跨境資金的研究，國內(nèi)學(xué)者大多研究了諸多因素與跨境收支之間的關(guān)系，而對于凈結(jié)匯影響因素的研究較少，并且多集中從進(jìn)出口、人民幣匯率預(yù)期方面進(jìn)行分析，即研究凈結(jié)匯與進(jìn)出口和人民幣匯率預(yù)期之間的相互關(guān)系。為此，在已有研究的基礎(chǔ)上，本文采用全國2008年1月至2013年6月的凈結(jié)匯和匯率、境內(nèi)外匯差、利差的數(shù)據(jù)進(jìn)行凈結(jié)匯的影響因素分析，以期發(fā)現(xiàn)三個影響變量對凈結(jié)匯的影響程度，并根據(jù)實證結(jié)果提出相關(guān)政策建議。

二、匯率、境內(nèi)外的匯差和利差對凈結(jié)匯的傳導(dǎo)機制分析

從以往學(xué)者的分析可以發(fā)現(xiàn)，影響凈結(jié)匯的因素有：匯率、境內(nèi)外的匯差和利差，其傳導(dǎo)機制如下：

匯率的傳導(dǎo)：一是當(dāng)期匯率的影響，當(dāng)期匯率較前期越高，表明現(xiàn)在結(jié)匯越優(yōu)惠，從而造成結(jié)售匯順差的擴張。二是匯率預(yù)期的影響，如果企業(yè)認(rèn)為匯率呈貶值預(yù)期，企業(yè)更加愿意延遲結(jié)匯、提前購匯，企業(yè)“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”意愿較為強烈，進(jìn)而造成結(jié)售匯順差的收窄。

境內(nèi)外匯差的傳導(dǎo)：由于內(nèi)地的人民幣匯率形成機制和香港人民幣離岸市場的形成機制存在一定的差異，就產(chǎn)生了兩個匯率：在岸市場匯率和離岸市場匯率，二者之間存在一定的差額。若在岸市場匯率高于離岸市場匯率，則逐利性的涉外企業(yè)較多的通過收到外匯在境內(nèi)進(jìn)行結(jié)匯，支出人民幣在離岸市場進(jìn)行購匯的方式來賺取境內(nèi)外的匯差，從而造成結(jié)售匯順差規(guī)模的增加。

境內(nèi)外利差的傳導(dǎo)：當(dāng)前，由于境內(nèi)利率倒掛，境外融資成本低于境內(nèi)，造成部分投機套利的企業(yè)通過境內(nèi)人民幣全額質(zhì)押、境外進(jìn)行融資的組合方式，套取境內(nèi)外的利差。

三、變量的選取及處理

本文選取了美國金融危機發(fā)生后數(shù)據(jù)變動較為明顯的一段時期（2008年1月～2013年6月）來進(jìn)行分析，以便能夠較好的解釋利率、匯率與凈結(jié)匯之間的關(guān)系。在該段時期內(nèi)，凈結(jié)匯從2008年1月的661億美元波動下降至2013年6月的逆差4億美元，匯率從2008年1月的7.2427升值至2013年6月的6.1342，匯差和利差波動性較強。根據(jù)變量數(shù)據(jù)得出各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表明在取定0.01的顯著性水平下，匯差和匯率與凈結(jié)匯存在顯著的正向關(guān)系，而利差與凈結(jié)匯存在負(fù)向但不顯著的關(guān)系。

四、實證分析

本文采用誤差修正模型（ECM）來進(jìn)行分析，為了能夠分析出各個變量對凈結(jié)匯的重要程度，本文對數(shù)據(jù)先進(jìn)行了均質(zhì)化處理。

（一）數(shù)據(jù)的檢驗

首先進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果表明：在顯著性水平0.05的條件下，部分變量不平穩(wěn)，但是一階差分后的序列平穩(wěn)，因而本文研究的所有變量均為變量。各變量均為同階單整條件得到滿足，進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗，檢驗輸出結(jié)果得知：跡檢驗表明在0.05顯著性水平下有三個協(xié)整關(guān)系，最大特征根檢驗表明在0.05顯著性水平下有兩個協(xié)整關(guān)系，所以可以認(rèn)為至少有兩個協(xié)整關(guān)系存在。

（二）模型分析

運用Eviews6.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，可以得到如下結(jié)果：

1.凈結(jié)匯與匯率。首先，我們來分析凈結(jié)匯與匯率之間的關(guān)系。

從表1輸出結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，匯率與凈結(jié)匯之間的長期動態(tài)關(guān)系為顯著的正向關(guān)系，即匯率越高（人民幣貶值），企業(yè)的結(jié)匯意愿越強，凈結(jié)匯額越大，符合傳導(dǎo)機制中當(dāng)期匯率的影響渠道。而從誤差修正估計來看，匯率的影響有所下降，但值依舊較高，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以0.6308的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

2.凈結(jié)匯與匯差。匯差的變動使得涉匯主體在進(jìn)行結(jié)匯（購匯）時考慮境內(nèi)外的資金成本，從而影響其結(jié)售匯意愿。但是，當(dāng)前受涉外企業(yè)風(fēng)險防范、綜合經(jīng)營的水平有限影響，匯差的變動對凈結(jié)匯的影響較小。

從表2的輸出結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，匯差與凈結(jié)匯之間的長期動態(tài)關(guān)系也是顯著的正向，即匯差擴大，企業(yè)境內(nèi)結(jié)匯、境外購匯的意愿增強，凈結(jié)匯額有所擴大，但影響較小，不足0.1。從誤差修正估計來看，匯率的影響也是有所下調(diào)，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以0.6235的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

3.凈結(jié)匯與利差。從理論上分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)境內(nèi)外存在利差時，涉外主體為賺取境內(nèi)外的利差，結(jié)匯意愿增強，凈結(jié)匯有所增加。但是，受當(dāng)前跨境資金流動管控、涉匯企業(yè)專業(yè)知識匱乏等因素影響，從長期來看，境內(nèi)外利差的變動對凈結(jié)匯的影響可忽略。

從表3的輸出結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，利差與凈結(jié)匯之間的長期動態(tài)關(guān)系為不顯著的負(fù)向關(guān)系，誤差修正估計也顯示，其調(diào)整力度最大，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以0.6796的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。利率差對我國凈結(jié)匯的影響力度不大，利率平價理論在我國的解釋力不強。

五、結(jié)論及啟示

結(jié)論：通過本文前面的分析，可以得到如下結(jié)論：一是匯率、匯差與凈結(jié)匯之間存在長期的均衡關(guān)系，對其影響均為正，驗證了本文前面分析的傳導(dǎo)渠道。二是從影響的重要程度來看，對凈結(jié)匯影響大小依次為匯率、匯差和利差，套利性因素（如境內(nèi)外匯貸款、企業(yè)跨境貿(mào)易融資等）對其也存在正向影響，但是程度較低。三是利率平價理論對我國凈結(jié)匯的解釋力不足，我國現(xiàn)階段尚處于外匯管理階段，資本項目管制為熱錢流動帶來了較高的成本，利率對我國凈結(jié)匯的影響不大。

啟示：一是積極推進(jìn)人民幣利率及匯率的市場化。繼續(xù)按照可控、有序、漸進(jìn)的原則推進(jìn)人民幣匯率及利率市場化，完善SHIBOR和人民幣匯率形成機制，逐步推進(jìn)境內(nèi)外市場價格一體化，削弱境內(nèi)外匯差、利差導(dǎo)致的資金擺布風(fēng)險。二是加強宏觀審慎框架下的金融監(jiān)管。通過改進(jìn)監(jiān)管方式，建立全方位、高頻率、多角度的監(jiān)管體系，加強對金融市場和金融主體市場化行為的監(jiān)管，切實防范金融風(fēng)險。三是建立疏導(dǎo)機制，減輕外匯占款壓力。鼓勵“藏匯于民”和機構(gòu)外匯資金集中管理，完善投資渠道，逐步改變涉匯主體多年形成的強制結(jié)匯觀念和意愿；支持企業(yè)“走出去”，適度降低外匯儲備，實現(xiàn)外匯收支均衡。

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作者簡介：安普帥（1987-），男，漢族，山東菏澤人，任職于中國人民銀行青島市中心支行，研究方向：統(tǒng)計學(xué)；李婕（1985-），女，漢族，山東青島人，任職于中國人民銀行青島市中心支行，研究方向：金融學(xué)。