地方債臨近破局

楊中旭

2014年1月4日，54歲的中國中鐵股份有限公司（601390.SH）總裁白中仁在自家樓上一躍而下，經搶救無效去世。

據稱，白中仁患有抑郁癥，公司負債率過高，或許是其病因。截至2013年10月31日，中國中鐵總資產6265億元，負債5319億元，資產負債率高達84.8%。

這位央企總裁去世前5天，國家審計署公布了的全國政府性債務審計結果，地方政府債務余額在2013年6月底達到17.9萬億元，加之中央政府債務，全國政府債務在2013年底6月達30.3萬億元。其中，中央政府資產負債表運轉良好，再度飆升的地方債則備受關注。較之3年前的審計，地方債總量增長7.2萬億元，其增速大大超出同期的GDP增速。

由于白中仁所在的中國中鐵，在近些年來狂飆突進的高鐵項目上舉債甚多，且高鐵項目多為央地合建項目，中國鐵路總公司（即原鐵道部，其占股51%，地方政府占股49%）的債務負擔，亦折射出地方債負重難行的難局。

有鑒于此，秋冬時節，中央政府連續出手，地方債難題或將破局。

窄口徑統計

即使和2012年底的52萬億GDP總量相比，全國政府債務余額占比也未突破《馬斯特里赫特條約》所規定的60%上限（30萬億/52萬億），因此，國家審計署科研所所長崔振龍表示：中國政府負債率仍處安全線以內。

崔振龍同時指出，與歐洲5國債務主要為消費型債務不同，中國政府債務更多為資產型債務。債務在形成的同時，亦累積了大量有形資產，這無疑是償債能力的利好。

在本輪審計中，出于對中央政府兜底的期待，多位實地調研過的人士表示，地方政府在較為符合舉債程序的債務上，缺少隱瞞的動力。2012年春，西部地區一位副縣長對《中國新聞周刊》記者坦言，該縣舉債“理直氣壯”。這位副縣長的考量是：1994年分稅制改革施行以來，地方事權多而財權少，而GDP考核又泰山壓頂，除了依靠土地財政和舉債發展，別無他路。

中國銀行首席經濟學家曹遠征表示，近20年來，由于事權少而財權多，加之加入WTO之后經濟突飛猛進，中央政府資產負債表“非常好”，確有余力幫助地方政府“過關”。

但是，市場的擔心并未消解。此前一年間，市場普遍估計，2013年6月底這一時點上的地方債余額為20萬億元左右。“此番公布的17.9萬億元，當是窄口徑統計的結果”。中國人民大學國家發展與戰略研究院執行院長劉元春表示。

國家審計署報告稱，地方債實有債務10.9萬億（即政府負責償還的債務），或有債務7萬億（即政府可能負有償還責任）。其中，村級債務多被列入或有債務。

通過與評級公司中誠信的合作，經過實地調研的人士發現，很多村級債務，實際上均由更高層級政府的財政收入來償還，“這一塊，數目不小”。

據了解，另一項“窄口徑”則體現在工程欠款上，這通常發生于央地合建項目中。在中央政府撥款到賬之后，地方政府配套資金亦隨之“撥出”，資產負債表下亦顯示為“支出”。但是，其“支出”經常被挪用早已是公開的秘密。即使寄望于中央政府為地方債埋單，由于違反財政紀律“天條“，地方政府主官仍然傾向于瞞報。特別是，一旦拖欠農民工工資，則壓力更重。

“滾不動”的債務

地方債總量盤子的大小，還并非業界最為擔心之處，近3年來新增債務的激增，令地方政府“借新還舊”的壓力陡增。

2008年底“四萬億”計劃啟動之后，由于《預算法》禁止地方發債，以地方融資平臺為代表的“變形發債”大行其道，兩年的時間內，地方債務余額從6萬億左右猛漲至2010年年底的10.7萬億。

彼時，“四萬億”計劃令鋼鐵和水泥的短期需求量猛增，相關項目不斷上馬。在那一輪舉債過程中，以央行和銀監會2009年3月26日的一紙文件為標志，“從重從快”放款成為中央政府對商業銀行的新考核標準。10.7萬億地方債中，銀行貸款占比高達79%。

問題是，相對于西方發達國家動輒期限長達數十年的地方政府債券，銀行貸款期限過短。2010年后，“四萬億”計劃宣告退出，留下過剩產能一片，而償債期限又已臨近，解包地方債原本刻不容緩。

然而，那一時期的中央政府出于對經濟“二次探底”的憂慮，不僅沒有解包地方債，反而在2012年5月逆市再“加杠桿”，湛江市長因為鋼鐵項目獲得國家發改委批復而“吻增長”的舉措再成主流。

截至2013年6月，地方債余額攀升至17.9萬億，兩年半的時間內大幅增加67%，即便剔除2011年審計未覆蓋的鄉鎮級債務，地方政府債務仍達17.5萬億，較2010年底增長64%，年復合增長率達21.8%，遠超名義GDP增速（見圖表）。

“這一輪的地方債審計，主要問題出在增量上”。中國社科院金融所研究院劉煜輝表示。

由于2010年后銀監會開始“變臉”，商業銀行亦出于業績考核壓力，對平臺放款予以規束，本輪地方債中銀行貸款占比已降至57%，相應地，債券融資比重則有7%升至10%，BT（墊資建設）和信托均占債務總額的8%。其中，僅城投債一項，2012年即發行8000億之多。據瑞銀統計，雖然地方融資平臺債務增長較為緩慢（年復合增長率為14.5%），更為隱蔽的“政府可能承擔一定救助責任”的債務年增速卻高達45%。

根據瑞銀的測算，加權債務平均融資成本為7.3%，仍低于名義GDP增速，但是，劉煜輝和曹遠征均指出，新增債務融資成本已在顯著抬頭，2013年年中和年底的兩次“錢荒”即是明證。同時，天量存量債務盡管獲得銀行展期，但地方政府資金捉襟見肘，不得不通過舉借高利貸還債，在“借新還舊”過程中，多筆融資成本動輒超過30%。由是，影子銀行開始大行其道，銀行表外融資渠道大幅拓展。

“個人債務是可償還即可持續，但政府債務是可滾動即可持續”，曹遠征表示，“問題是，政府舉債成本如果過高，無法繼續滾動，債務鏈條終將斷裂”。

這位經濟學家指出，由于地方債清理問題延緩了3年之久，債務鏈條如今已經繃得很緊，不知道哪一時點在哪個地方就會斷裂，進而形成傳染性的系統性風險。

“解包”進行時

在歷經上一輪展期之后，國家審計署報告顯示，今明兩年，地方債再臨償債高峰。

山雨欲來的壓力，使得2013年底的中央經濟工作會議明晰2014年的重點工作時，將地方債問題首次單列。2013年底，市場開始流傳，國務院要出臺一份旨在鎖緊影子銀行融資渠道的107號文，同一年前的財政部463號文、初冬的銀監會9號文一道，矛頭直指地方政府的發債沖動。

在書面回復《中國新聞周刊》提問時，國家發改委表示，將進一步完善將發債申請區分為“加快和簡化審核類”“從嚴審核類”以及“適當控制規模和節奏類”三種情況的分類管理辦法，把地方政府性債務分門別類納入全口徑預算管理，嚴格政府舉債程序。

這意味著地方債解包即將開始。上世紀末，王岐山在擔任廣東省常務副省長時，一舉打破海外投資者對中國政府“兜底債務”的預期，令廣國投破產，留下“誰的孩子誰抱走”的先例。旋即，他又主持了粵海重組。在曹遠征看來，這正是今日地方債務清理的兩個樣板：破產與重組。“所以，地方債現在已經不是理論問題，而是操作問題”。

破產意味著債權人的損失，而重組則是民資春天的來臨。和1997年那一輪國企改制相同，資不抵債的平臺或將被民資接收。曹遠征表示，這部分資產“以前沒人敢買，現在股本金不要了，等于折價甩賣”。

除了短期救火，遠水之術亦已展開。十八屆三中全會明確指出責任（即事權）上收，中央經濟工作會議宣布將地方債列入地方主官考核體系，將從根本上消解地方政府舉債的動因。

十八屆三中全會召開前一周，習近平到湖南考察工作時指出：“轉方式、調結構是我們發展歷程必須邁過的坎，要轉要調就要把速度控制在合理范圍內，否則資源、資金、市場等各種關系都繃得很緊，就轉不過來、調不過來。”