現金流量折現法在企業價值評估中的應用

閆婧

現金流量折現法在企業價值評估中的應用

閆婧

企業價值評估是資產評估中的重要組成部分，本文對比了幾種企業價值評估方法的利弊，并著重對其中的現金流量折現法進行了分析，希望促進評估方法體系的進一步完善。

企業價值評估；現金流量折現法

一、企業價值評估基本方法體系

企業價值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。

市場法是在現實公開交易市場上尋找相似資產作為參照物，以參照物的交易價格為基礎，經過差異調整，來確定被評估企業價值的方法。但目前在實務中，市場法運用的并不多，一是因為市場上的參照企業不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業價值。

成本法，也叫資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的方法。具體說，是通過對企業各單項資產價值簡單累加方式得到企業價值。過去我國評估實踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯系，所以成本法僅僅是從靜態的角度衡量企業價值。

收益法具有堅實的理論基礎，且得到評估師和委托方的認可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應用于企業價值評估。它考慮了時間價值的影響，動態地反映了企業價值。其中的現金流量折現法是實務中最常用的，以下將對現金流量折現法進行具體分析。

二、現金流量折現法在企業價值評估的應用分析

（一）現金流量折現法的含義

現金流量折現法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業的整體預期獲利能力，基本原理是企業價值等于其預期全部現金凈流量的現值之和，考慮了資金時間價值和風險，其應用前提是企業持續穩定經營。公式為；

其中，V0是評估基準日的企業價值，FCFt為企業第t年的現金流量，WACC為折現率（加權資本成本）。

（二）現金流量折現法應用舉例

以某國有參股的生產輕工業紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數為35695萬人民幣，評估基準日為2014年10月31日。根據上述模型估算企業價值，預計該企業現金流量為分段型，先增長，后保持穩健，后期現金流趨于穩定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。

由于該公司戰略目標是可持續發展，在未來五年內，該企業價值為：

g代表該企業后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產業，產品技術含量低，行業競爭激烈。所以，該企業增長率低于國內GDP增長率。因此，將企業增長率定為5%。由上述公式可估算出企業后續價值為V2=675521萬元，將上述兩部分相加，結果為1244466元。該公司資產負債率為68%，根據股權價值公式，得出股權價值為199526萬元，公司每股價值為5.24元，收盤價為5.02元/股，說明投資該公司有收益。

（三）使用現金流量折現法評估的優勢及缺陷

1.優勢

（1）現金流量折現法在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確的反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。

（2）此方法的數據來源于現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益流為正、經營情況較好的企業，較為適用。

2.缺陷

（1）方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監管力度不足、操作過程不規范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。

（2）適用范圍有限：現金流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用于成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機因素和不確定因素的影響，仍有待完善。

三、逐步采用與發展其他方法

（一）EVA價值評估法

20世紀80年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經濟增加值），這種新的績效考核指標，是指經過調整后的企業稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實質上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創造的價值。

EVA評估法已被越來越多的企業應用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業價值觀，并能幫助企業實現價值最大化的目標。

（二）實物期權估價法

期權，是一種特殊的衍生金融產品，指持有者通過支付一定費用，獲得在未來一定時間內按預先約定的價格買入或賣出某一標的資產的權利。實物期權的標的資產主要是某一項目、合約，或某個企業。

整個企業可看成一個項目，企業股權也有期權性質。目前我國上市公司的資產由股權和債權構成，債權人享有公司的有限索償權，股東作為公司所有者享有償還完債務之后的剩余權益。所以股東隨時面臨兩種選擇，一是持續經營，二是清算企業，償還債務，享有剩余價值。股東面臨的這種選擇權實際上就是一種期權，可以用最著名Black-Scholes模型評估企業股權的價值。

結論：

綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現金流量折現法有很多優點，能將公允地反映企業價值。但是由于企業本身的復雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結果出現差異。所以，實踐中應該將多種方法結合應用。同時，還可以增加新方法的應用，來更全面、真實的反映企業價值。

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[3]Richard conn.捍衛現金流量折現法[J].VaIue Examiner, 2013(8).

（作者單位：山西大學商務學院會計學院)