現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

閆婧

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

閆婧

企業(yè)價值評估是資產(chǎn)評估中的重要組成部分，本文對比了幾種企業(yè)價值評估方法的利弊，并著重對其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行了分析，希望促進(jìn)評估方法體系的進(jìn)一步完善。

企業(yè)價值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、企業(yè)價值評估基本方法體系

企業(yè)價值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。

市場法是在現(xiàn)實(shí)公開交易市場上尋找相似資產(chǎn)作為參照物，以參照物的交易價格為基礎(chǔ)，經(jīng)過差異調(diào)整，來確定被評估企業(yè)價值的方法。但目前在實(shí)務(wù)中，市場法運(yùn)用的并不多，一是因?yàn)槭袌錾系膮⒄掌髽I(yè)不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業(yè)價值。

成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的方法。具體說，是通過對企業(yè)各單項資產(chǎn)價值簡單累加方式得到企業(yè)價值。過去我國評估實(shí)踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關(guān)注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯(lián)系，所以成本法僅僅是從靜態(tài)的角度衡量企業(yè)價值。

收益法具有堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，且得到評估師和委托方的認(rèn)可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估。它考慮了時間價值的影響，動態(tài)地反映了企業(yè)價值。其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是實(shí)務(wù)中最常用的，以下將對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行具體分析。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估的應(yīng)用分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業(yè)的整體預(yù)期獲利能力，基本原理是企業(yè)價值等于其預(yù)期全部現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和，考慮了資金時間價值和風(fēng)險，其應(yīng)用前提是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。公式為；

其中，V0是評估基準(zhǔn)日的企業(yè)價值，F(xiàn)CFt為企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量，WACC為折現(xiàn)率（加權(quán)資本成本）。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用舉例

以某國有參股的生產(chǎn)輕工業(yè)紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數(shù)為35695萬人民幣，評估基準(zhǔn)日為2014年10月31日。根據(jù)上述模型估算企業(yè)價值，預(yù)計該企業(yè)現(xiàn)金流量為分段型，先增長，后保持穩(wěn)健，后期現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。

由于該公司戰(zhàn)略目標(biāo)是可持續(xù)發(fā)展，在未來五年內(nèi)，該企業(yè)價值為：

g代表該企業(yè)后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量低，行業(yè)競爭激烈。所以，該企業(yè)增長率低于國內(nèi)GDP增長率。因此，將企業(yè)增長率定為5%。由上述公式可估算出企業(yè)后續(xù)價值為V2=675521萬元，將上述兩部分相加，結(jié)果為1244466元。該公司資產(chǎn)負(fù)債率為68%，根據(jù)股權(quán)價值公式，得出股權(quán)價值為199526萬元，公司每股價值為5.24元，收盤價為5.02元/股，說明投資該公司有收益。

（三）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的優(yōu)勢及缺陷

1.優(yōu)勢

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時間價值，能真實(shí)準(zhǔn)確的反映企業(yè)本金化的價值。既可評估企業(yè)股權(quán)價值，也可評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值。企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評估本質(zhì)要求，評估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。

（2）此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)價值。是當(dāng)前使用最多的方法，對收益流為正、經(jīng)營情況較好的企業(yè)，較為適用。

2.缺陷

（1）方法本身缺陷：未來盈利的預(yù)測較困難，預(yù)測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務(wù)估價與金融市場估價的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其評估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。

（2）適用范圍有限：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)，要求未來現(xiàn)金流能可靠預(yù)測，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量是動態(tài)的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機(jī)因素和不確定因素的影響，仍有待完善。

三、逐步采用與發(fā)展其他方法

（一）EVA價值評估法

20世紀(jì)80年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經(jīng)濟(jì)增加值），這種新的績效考核指標(biāo)，是指經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實(shí)質(zhì)上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創(chuàng)造的價值。

EVA評估法已被越來越多的企業(yè)應(yīng)用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業(yè)價值觀，并能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化的目標(biāo)。

（二）實(shí)物期權(quán)估價法

期權(quán)，是一種特殊的衍生金融產(chǎn)品，指持有者通過支付一定費(fèi)用，獲得在未來一定時間內(nèi)按預(yù)先約定的價格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)主要是某一項目、合約，或某個企業(yè)。

整個企業(yè)可看成一個項目，企業(yè)股權(quán)也有期權(quán)性質(zhì)。目前我國上市公司的資產(chǎn)由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成，債權(quán)人享有公司的有限索償權(quán)，股東作為公司所有者享有償還完債務(wù)之后的剩余權(quán)益。所以股東隨時面臨兩種選擇，一是持續(xù)經(jīng)營，二是清算企業(yè)，償還債務(wù)，享有剩余價值。股東面臨的這種選擇權(quán)實(shí)際上就是一種期權(quán)，可以用最著名Black-Scholes模型評估企業(yè)股權(quán)的價值。

結(jié)論：

綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有很多優(yōu)點(diǎn)，能將公允地反映企業(yè)價值。但是由于企業(yè)本身的復(fù)雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結(jié)果出現(xiàn)差異。所以，實(shí)踐中應(yīng)該將多種方法結(jié)合應(yīng)用。同時，還可以增加新方法的應(yīng)用，來更全面、真實(shí)的反映企業(yè)價值。

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[2]饒珊珊王生龍.淺議創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)評估[J].中國資產(chǎn)評估,2011(8).20-22.

[3]Richard conn.捍衛(wèi)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法[J].VaIue Examiner, 2013(8).

（作者單位：山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院會計學(xué)院)