市場試圖告訴我們什么

陶冬

對于A股，2013年又是失望的一年，失去的一年。一年下來，上證指數根本沒有作為，再次奔向世界排名倒數三位。資本市場又令人失望，除了向集資和IPO貢獻，小股民一無所得。無論是中國的增長、消費，還是就業、匯率，在世界比較中都算得上硬朗、出眾，唯有股市如同扶不起的阿斗一樣，政策利好也像雷陣雨似的轉眼就不見了。

其實，中國的股市在2013年表現差異極大。權重股在經濟停滯、壞賬風險的陰影下乏善可陳，但是有些行業、概念則異軍突起，勢頭強勁。從電子商務到醫療保健，從文化傳媒到手機游戲，各有精彩。創業板指數本身曾經翻了一倍，可以想象好的公司的股價升了多少。

市場試圖在告訴我們什么！

中國經濟在轉型中，舊的增長模式已經變得難以為繼了，新的增長模式尚未形成，但是萌芽開始露頭。銀行、房地產、基建曾是舊的增長模式中的絕對主力，也是幾年前牛市中的佼佼者，但是如今它們的盈利高增長期已過，政策性風險高漲，信用風險更令投資者止步。

相對于權重股，中小板塊卻是一片春意。經濟轉型中，一批行業脫穎而出，一批產品深受消費者的喜愛，帶出新的盈利增長點，新的投資故事。這些公司多數不大，盈利模式也顯單薄，但是它們在行業內卻有自身的競爭優勢，而行業本身更處結構性上升期。比起銀行、地產的龍頭老大，資金顯然更青睞這些上升行業中的新星（當然不排除有過度追捧的地方）。

拿出上證指數中的成分股，和十年前的成分組合相比，不難發現當時的指數組合中沒有銀行，房地產占比也不大。股市指數成分的變化，折射著過去十年中國經濟發展的軌跡，那是由當年上升行業龍頭老大的資產升值故事串起來的。民生銀行法人股當時價格為0.7元。

然而，時過境遷。當年執中國經濟牛耳的國企，雖然仍是行業的巨人，但是行業本身的滲透率已經接近極限，競爭愈來愈激烈，政策限制越來越大，壟斷亦難維持。除非它們能夠在盈利模式上獨辟蹊徑，過去的高速增長和高額利潤均難持續。

今后十年的中國，靠的是消費經濟。中國5億消費者已經成型，城鎮化過程會帶來另外3億消費者，加上儲蓄率的下降，這是極其龐大的購買力。當然，股市投資需要較高的利潤率，需要“門檻”和競爭力。在中國發掘具有持續競爭優勢、企業文化和管制水平良好的企業并非易事，但是絕非不可能。在經濟轉型的過程中，發現這類企業，和它們一起長大，才是價值投資的法門。換言之，我們今天需要去發掘0.7元時的民生銀行，而不是跟在今天的民生銀行后面起哄。

另外，最近債市利率升得很快，AAA級企業債的發債成本，比7個月前翻倍有多。這是市場試圖告訴我們的第二件事。資金需求，有其周期性，年檢、稅收入賬的時候，資金成本例行扯高，分析員們往往循此途徑解釋市場利率的高企。央行在公開市場上的作為或不作為，進一步加大商業利率的波動，甚至有時觸發市場恐慌。

撇開季節性噪音，市場利率其實在一路上升。每當市場接近恐慌狀態，央行會采取行動稍微舒緩一下資金的情緒，不過它并沒有因此改變其偏緊的政策立場，等到市況稍有平復，人民銀行接著抽取流動性。

筆者看來，持續十年的貨幣擴張周期已經結束，銀根緊縮已經開始，只是央行將此意向包裝得比較溫和。人民銀行既不調高利率也不提準備金率，而是選擇象征意義較小、進退余地較大的公開市場操作來貫徹其政策意圖—去杠桿、降風險。由于目前實體經濟對資金的需求不大（地方政府和開發商除外），經濟對此的反應不大。過去幾年貸款勇猛的中小銀行和影子銀行，年期錯配、風險錯配比較嚴重，在靜悄悄的銀根緊縮中受壓最大。這種壓力先是反映在銀行間利率上，現在蔓延到了債券市場。

商業利率上揚，反映的是貨幣周期的改變，以目前央行的態度看，流動性緊縮只會慢慢地越來越緊。商業利率走高，誘使更多的銀行儲蓄外流，壓縮銀行的借貸能力，某種程度上已經開始倒逼存款利率市場化，而這些對銀根和資金成本是不利的。聯儲減少購債，措施溫和，料一時不至于嚴重影響美國的流動性，不過停止QE只是時間的問題，隨后還會加息。由于中國的匯率貼近美元，美聯儲所為對中國的貨幣環境有直接的沖擊。

商業利率高企不下，實際上是資金市場在為流動性的逐步抽緊預先作準備，資金交易員們對資金環境是最敏感的。筆者以為貨幣大環境的改變，在中國剛剛開始。未來幾年中，守住風險門戶對于投資者可能比賺錢更重要。

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