對于行為公司金融的最新發展與現實意義研究

王樂夫

（上海大學，上海 200444）

最近幾年，我國出現了很多關于上市公司企業財務問題的研究成果，其中大部分是外國經典企業財務理論在中國的應用及發展，其研究的理論依據依然是市場的有效性及操作人的整體理性。但是，不論是對實際的反映還是理論研究的成果，中國上市企業所面臨的外部融資市場的有效性是有待驗證的；同時，由于我國上市公司的管理層的管理體制有待商榷，企業管理結構中不僅面臨代理問題，而且其內部經營者及經濟理性也很匱乏。

一、行為公司金融的新發展

（一）企業融資策略的新發展

行為公司金融理論認為，企業的融資決斷與外部資本市場的形勢是一脈相連的。現在影響比較大的是“市場時機理論”,即沖破傳統資金結構理論的人為假設以及完全套利的假設，研究管理人員怎樣通過股票市場選取合適的融資工具，利用市場上短暫存在的低成本融資優點，最大化現在的股東利益并形成長久的資金結構。市場時機資本理論的提出，為詮釋企業融資決斷行為提供了新的角度。具體說，如果該企業的股票被高估，就需要進行管理，利用這個機會，憑借投資者的狂熱心境，發行更多的股票來開展融資。反過來，如果該企業的股票價格被估計的過低，就需要進行股票回購。

（二）企業并購策略的新發展

傳統的觀點比如效率理論、多元化理論等認為企業的發展動力主要由并購相關的因素來提供。兼并與收購帶來的協同效應有利于提升企業的價值，并且很多研究也證明，綜合整體來說，并購行為能夠增加企業獲利的能力。然而，一旦并購后其正面效應并沒有體現，那企業開展兼并與收購的目的又是什么呢？很多行為金融方面的專家及學者經過研究和分析討論得出，如果管理人員足夠理性，我們把整個市場看成是非理性的市場，對于企業來說，就可能會對企業并購的市場價值及業務動機產生錯的評估，并且這會成為促使企業管理人員開展并購的主要動力。雖然也有很多的金融專家級學者并不贊同這個理論，認為這個理論和傳統的觀念差別很大。但是，實踐證實，這種理論在某種程度上是有其合理性及準確性的。

（三）企業投資策略的新發展

行為公司金融理論認為，證券的市場價值并不能夠真正有效說明企業或者項目的基本狀況，市場的波動可能會影響企業的真實投資。在無效率市場中，不理性的股票價值可能會脫離其根本的價格，股權融資及其他形式的融資成本的改變相反的會影響企業股票的發行和投資。具體說，如果投資人員對該企業的股價估計過低，導致比較悲觀的狀態，可能會致使該企業由于成本過高，放棄很多有吸引力的投資機會。如果該企業的管理人員盲目樂觀，投資一些回報比融資成本低的項目，會導致負的投資凈現值，最終減少了該企業的總體價值。

二、行為金融發展的真實意義

（一）管理人員的非理性對企業金融策略的實際意義

1.管理人員的過分樂觀以及自信對企業現實投資的實際意義。管理者應該具有合適的樂觀及自信心理，這對投資項目的未來有幫助，而且他們也愿意負擔由于低估項目風險而帶來的損失，進而提高企業的價值；如果管理者過分的自信及樂觀，也許會致使投資項目的凈現值是為負，進而有損企業的價值。現存的很多的實踐研究中，我們發現了很多過于樂觀的企業管理者，在投資的時候他們顯示出對現金流更強的敏感度。

在企業的投資行為中，還出現了另一個重要的現象：在已臨近失敗的投資上，管理人員依然不想退出，有的還繼續投資來展開最后的搏擊，最后導致大規模損失，為什么會出現這樣的狀況呢？這不僅與管理者的目光短淺、信息不靈通以及代理成本問題等有關，還與管理者的心理素質有關系。由于人們在認識活動中過分的依靠框定效應及參照物的作用，為了補償之前的損失而開始注重風險的探尋。著急證實他們起先決策的英明，也可能是為了保護自身的職業名聲，決策的人通常會在事情變壞了以后還是繼續使用以前的策略，致使錯誤一再的延續。

2.管理人員的過分樂觀及自信對企業資金結構的影響。樂觀自信的管理人員和沒有偏見（整個過程中都保持理性的）管理人員相比更樂于開展債權融資。管理人員的樂觀及自信會使其對企業保持樂觀的心態，會認為市場低估了自己企業的股票，所以不想再發行股票來開展融資，他們更愿意開展債權融資，因此這就從內在上降低了管理人員與股權擁有人來自于現金流的沖突，而且也為樂觀自信的管理人員提供了合適的鼓勵，使費用代價縮小，因此，企業選擇這種有合適的自信及樂觀心理的管理者對企業自身的發展有利。

（二）資金市場的非有效性對企業金融策略的實際意義

我國金融市場是一個新興市場，其股市會受政策及金融環境的影響，經常性的有規律的波動伴隨著股票融資的規律性行為。在股票市場牛市，上市企業的個數變得日益增多，融資的額度也增長很快；而在股市熊市低點的時候，上市企業的個數及發行股票的融資額度也會大幅度地減少。由于追求低成本賺錢的目的，上市企業在以后再融資的時候，可能會首先選擇股權融資，融資的機遇及現實融資的狀況，對上市企業的資金結構都有著非常重要的作用，因此，市場機遇理論對上市企業的融資行為及資金結構的研究有著非常關鍵性的參考作用。

總而言之，在中國現有的專業案例中，很多的管理人員依然很不成熟，上市企業也依然有很多不合適的金融行為。所以行為金融學的分析構架毫無疑問對現在這些問題是非常有幫助的,值得學者進一步研究。

[1]饒育蕾，劉達鋒.行為金融學[M].上海:上海財經大學出版社，2013.

[2]呂福新.公司家行為格式對角色人格管理的探究[M].北京:經濟管理出版社，2012.

[3]崔巍.行為公司金融：理論研究及在我國的實踐意義[J].中國軟科學，2011.