企業社會責任戰略選擇效應

摘要 2011年，我國浙江等地發生了嚴重的血鉛電池事件，國家環保部對生產鉛蓄電池的企業進行了督查整治和停產整改，該“環保風暴”速襲資本市場。為探索事件期間資本市場對實施不同社會責任戰略的涉事公司及其所處輸配電氣行業的反應規律，本文首先采用事件研究法對涉事公司進行案例研究，發現資本市場對涉事公司反應消極，其程度由弱至強為實施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社會責任戰略的公司；進一步通過回歸分析發現，該事件對輸配電氣行業產生了溢出效應，資本市場對該行業反應消極，其程度由弱至強為實施“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社會責任戰略的公司。案例研究和回歸分析均表明，資本市場對實施“行善、避害”社會責任戰略的公司給予了積極評價，公司履行社會責任具有“類保險”效應。研究結論可供企業科學選擇社會責任戰略和政府、媒體、公眾等利益相關者有效督導企業社會責任的全面履行提供決策參考。

關鍵詞企業社會責任；社會責任戰略；血鉛電池事件

中圖分類號X324文獻標識碼A文章編號1002-2104（2014）02-0142-07doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2014.02.020

企業履行環保責任是其可持續發展的必要前提，是企業社會責任的重要范疇。在社會責任負面事件期間，為何資本市場對不同企業的反應不同？資本市場對陷入社會責任負面事件的企業及其所處行業的反應有何規律？為此，本文基于2011年我國多家上市公司因血鉛電池污染被停產整改事件，從案例研究和行業分析兩個方面探究企業社會責任戰略類型與資本市場反應差異間的關系及特征。

1案例概況

2011年3月以來，浙江臺州等地發生了嚴重的鉛蓄電池污染導致的血鉛超標事件，1 000余人被查出血鉛超標。浙江省環保廳對全省鉛蓄電池生產企業展開了專項環保整治行動，213家企業被停產整改，南都電源、臥龍電氣等上市公司也在其中。此外，山東、廣東、上海、重慶等省市也對鉛蓄電池生產企業進行了大規模的排查整改。環保部于2011年5月18日下發了《關于加強鉛蓄電池及再生鉛行業污染防治工作的通知》，要求對包括上市公司在內的生產鉛蓄電池的企業進行全面督查整治。該“環保風暴”速襲A股市場，多家生產鉛蓄電池的上市公司被停產整改（見表1）。

2文獻回顧與假設提出

肖華等[1]研究了松花江水污染事件，發現在事件時窗內，化工行業企業的各日超額收益率和累計超額收益率均顯著為負。肖紅軍等[2]對金沙江水電項目緊急叫停案的研究結果顯示，該事件不僅對涉事公司產生了負面影響，還對電力行業產生了顯著的溢出效應，表明環保處罰的負面影響并不局限于涉事公司，還具有較強的行業內信號傳遞效應。由此可見，表1中的6家公司被環保部門停產整改，很可能向生產鉛蓄電池的輸配電氣行業傳遞了政府將嚴懲環境污染、強制企業加強環保的信號，該行業各公司未來的環保成本將會增加，短期經濟績效可能降低，資本市場將對公司價值做出負面評價。因此，提出假設：

H1a：在事件時窗內，資本市場對涉事公司產生消極反應（累計超額收益率為負）。

H1b：在事件時窗內，資本市場對涉事公司的消極反應將溢出到輸配電氣行業（行業平均累計超額收益率為負）。

）5鉛蓄電池污染5浙江南都電源動力股份有限公司關于停產整治的公告52011年5月17日臥龍電氣（600580）5鉛蓄電池污染5臥龍電氣集團股份有限公司關于控股子公司停產整治的公告52011年5月18日科士達（002518）5鉛蓄電池污染5深圳科士達科技股份有限公司關于控股子公司停產治理的公告52011年5月19日駱駝股份（601311）5鉛蓄電池污染5關于查處襄陽市部分鉛酸蓄電池企業環境違法問題的監察通知52011年6月17日圣陽股份（002580）5鉛蓄電池污染5山東圣陽電源股份有限公司關于部分生產廠區相關工序停產整改的公告52011年7月4日ST渝萬里（600847）5鉛蓄電池污染5重慶萬里控股（集團）股份有限公司整體搬遷工程（一期年產 100 萬只汽車啟動電池項目）停產整改的通知52011年7月7日注：表中內容根據各涉事公司發布的公告整理。

陳煦江：企業社會責任戰略選擇效應中國人口·資源與環境2014年第2期Godfrey等[3]通過事件研究發現，在社會責任負面事件發生時窗內，制度型社會責任戰略為公司貢獻了“類保險”收益，削弱了負面事件對公司的不利影響，而技術型社會責任戰略未能提供“類保險”收益，無助于減輕事件的不利影響。Minor等[4]發現在社會責任負面事件期間，注重產品質量的公司和注重捐贈的公司的累計超額收益率均為負，但前者的絕對值更小，遭受了較輕的負面評價。這表明，在社會責任負面事件期間，資本市場對實施不同社會責任戰略的公司的反應程度存在差異。

本文根據企業履行社會責任的性質和內容將企業社會責任分為兩個維度：一是“行善”責任維度，主要包括從事生產經營活動之外的捐贈、公益教育、改善員工福利和增加就業崗位等活動，企業在履行這類社會責任時，利益相關者即可觀察感知，并引導其決策行動；該維度可被量化，易被媒體傳播，具有“印象管理”功能。二是“避害”責任維度，主要包括企業在生產經營過程中加大研發投入、提升產品質量、保障安全生產、實施生態設計和清潔生產等活動，盡可能避免以產品為介質的社會責任負面事件發生；該維度通常表現為機會成本，利益相關者難以察覺，也難以量化和被媒體傳播，只有在社會責任負面事件發生后通過第三方了解。目前，我國不少企業、媒體、投資者等僅關注“行善”責任，忽視“避害”責任，然而，后者可能是環境污染、食品安全等社會責任負面事件發生的主因。基于上述兩個維度，本文進一步將企業社會責任戰略分為四類：“行善、不避害”戰略；“不行善、避害”戰略；“行善、避害”戰略；“不行善、不避害”戰略。根據以上分析，提出假設：

H2a：在事件時窗內，資本市場對實施不同社會責任戰略的涉事公司及輸配電氣行業各公司的消極反應程度存在差異。

H2b：“避害”責任比“行善”責任更能減輕資本市場的負面評價。

H2c：資本市場對四類責任戰略的消極反應程度由弱到強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”戰略。

3案例研究53.1案例公司實施的社會責任戰略類型表1列出的6家上市公司中，由于ST渝萬里被特殊處理，駱駝股份上市時間過短。因此，案例研究排除這兩家公司。另外，風帆股份（600482）是我國鉛蓄電池龍頭企業，公司成立至今未發生過任何社會責任負面事件，也未涉及本次血鉛電池事件，其實施的社會責任戰略具有代表性，將其納入案例以供比較研究。最終，案例公司包括南都電源、臥龍電氣、科士達、圣陽股份和風帆股份。以下結合血鉛電池事件發生前3年的公司官網相關信息和CSMAR財務數據對案例公司實施的社會責任戰略類型進行相對劃分。

風帆股份在2008-2010年間開展了對外捐贈、“救助困難職工一日捐”、向軍隊捐贈4 000只鉛蓄電池用于搶險救災等活動，捐贈價值共計3 000多萬元，積極履行了“行善”責任。同時，公司狠抓產品質量和環境保護，通過了國家清潔生產審核驗收和環境職業健康安全管理體系監督審核等，從未出現過社會責任違規事件，有效地履行了“避害”責任。可見，風帆股份實施的是“行善、避害”戰略。

圣陽股份在2008-2010年間僅有6萬元的“圣陽愛心基金”捐助和10萬元的汶川地震捐款，履行“行善”責任的力度較弱。但是，公司非常重視“避害”責任，引入了“6Sigma”、“5S”、“零缺陷”等質量管理工具，實現了“精細管理”和“精益生產”，取得了同行業少有的廢舊電池回收和處理能力資質，擁有100余人的研發隊伍、25項專利、世界一流的鉛蓄電池技術和生產檢測設備。可見，圣陽股份實施了“不行善、避害”戰略。

臥龍電氣一直大力履行“行善”責任。在2008-2010年間，公司設立了2 000萬元的慈善救助基金，捐贈400萬元設立了“臥龍獎教獎學基金”，另有3 500萬元的慈善捐款。但是，公司在2008-2010年間因產品質量問題被罰款274萬元、被購貨方扣款370萬元，忽視了“避害”責任。這表明，臥龍電氣實施的是“行善、不避害”社會責任戰略。

在2008-2010年間，科士達無任何捐款記錄，南都電源也僅設立了30萬元的“南都獎學金”，兩者履行“行善”責任的力度極弱。同時，科士達未發生任何研發支出，南都電源投入了220萬元的儲能電池技術研發支出但未獲成功，表明兩者的“避害”責任有所缺失。因此，科士達和南都電源實施的社會責任戰略可以歸為“不行善、不避害”。

3.2事件時窗的選取

本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停產整改為“事件”，選取的事件時窗為[-5，5]。其中，-5為前5個交易日，5為后5個交易日，區間內的0為公告停產整改當日。南都電源、臥龍電氣、科士達、圣陽股份的停產整改公告日分別為2011年5月17日、5月18日、5月19日和7月4日。2011年5月18日，環保部下發了《關于加強鉛蓄電池及再生鉛行業污染防治工作的通知》，該日也是停產整改公告發布最集中的時段5月17-19日的中間交易日，因此，將2011年5月18日作為風帆股份的事件時窗0日，同樣采用[-5，5]事件時窗。

3.3事件反應的度量

本文采用市場模型計算正常收益率，計算式如下：

E（Rit）=αi+βitRmt+ε

其中，E（Rit）為股票i在第t交易日的預期收益率；Rmt為市場在第t交易日的實際收益率，根據公司的上市情況對應選取上證綜合A股指數、深證綜合A股指數或創業板指數計算；ε為隨機誤差項。同時，以[-65，-6]為估計時窗，即采用股票i在事件時窗前60個交易日的個股日收益率與市場日收益率做普通最小二乘回歸估計。

采用累計超額收益率度量資本市場對血鉛電池事件的反應，事件時窗內各交易日的超額收益率計算式如下：

ARit=Rit-E（Rit）

其中，ARit、Rit和E（Rit）分別為股票i在第t交易日的超額收益率、實際收益率和預期收益率。

累計超額收益率的計算式如下：

CARi=∑55t=-5ARit

其中，CARi為股票i的累計超額收益率，ARit為股票i在第t交易日的超額收益率。

3.4案例研究結果

圖1表明：在事件時窗內，科士達、南都電源、臥龍電氣各日的超額收益率AR總體呈下降趨勢，但不夠明顯。原因可能是三者的停產整改公告日依次為2011年5月17-19日，處于事件的高發期，分別以這3個交易日為事件時窗0日計算AR，可能受到關聯影響，導致各日AR的下降趨勢并不明顯。

圖1日超額收益率AR（1）

Fig.1Daily abnormal return （1）

圖2顯示：在事件時窗內，圣陽股份的AR略呈下降趨勢，但未涉事的風帆股份有9個交易日的AR為正值且總體呈上升趨勢。

圖2日超額收益率AR（2）

Fig.2Daily abnormal return （2）

5家公司在[-5，5]事件時窗內各日超額收益率AR的兩兩配對檢驗結果如表2所示：風帆股份與圣陽股份的AR均值，風帆股份與臥龍電氣、科士達、南都電源的AR均值、AR中值存在顯著差異；圣陽股份、臥龍電氣與科士達（或南都電源）的AR均值也存在顯著差異，但科士達與南都電源的AR均值、AR中值和AR方差均無顯著差異。基于上述AR趨勢分析與配對檢驗結果，表明資本市場對實施不同社會責任戰略的涉事公司的消極反應程度存在顯著差異，接受了假設H2a。

表2超額收益率AR的配對樣本檢驗

Tab.2Paired sample test on AR

配對樣本公司

Matching sample

corporations5均值檢

驗P值

Mean

test P5中值檢

驗P值

Median

test P5方差檢

驗P值

variance

test P風帆股份-圣陽股份50.076*50.16850.425風帆股份-臥龍電氣50.054*50.042**50.019**風帆股份-科士達50.049**50.066*50.869風帆股份-南都電源50.059*50.036**50.805圣陽股份-臥龍電氣50.084*50.67050.002***圣陽股份-科士達50.092*50.59950.337圣陽股份-南都電源50.042**50.093*50.298臥龍電氣-科士達50.048**50.79350.027**臥龍電氣-南都電源50.043**50.84450.033**科士達-南都電源50.90750.90050.934注：均值檢驗P值、中值檢驗P值、方差檢驗P值分別為t檢驗、Wilcoxon檢驗、F檢驗結果，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

圖3案例公司的累計超額收益率CAR

Fig.3Cumulative abnormal return of the case corporations

注：①科士達，②圣陽股份，③南都電源，④臥龍電氣，⑤風帆股份。圖3顯示了[-5，5]、[-5，-1]、[1，5]三個區間的累計超額收益率CAR的趨勢。其特點是：風帆股份的CAR在三個區間均為正，在[-5，5]、[1，5]區間顯著高于其他4家公司，表現最好。原因在于風帆股份實施了“行善、避害”戰略，該戰略保障公司即使在血鉛電池事件的高發期，其CAR仍為正值且保持了較高水平，表明資本市場對風帆股份不僅未做出消極反應，反而給予了積極評價。圣陽股份的CAR在[-5，5]、[-5，-1]區間為正，但在[1，5]區間為負，CAR表現僅次于風帆股份，這與其實施的“不行善、避害”戰略密切相關。臥龍電氣的CAR在[-5，-1]區間略高于0，在[-5，5]、[1，5]區間為負但明顯高于科士達和南都電源，CAR表現居第三位，原因可能是公司采取了“行善、不避害”戰略。科士達和南都電源的CAR在[-5，5]、[-5，-1]、[1，5]三個區間均為負，南都電源的CAR表現略好于科士達，資本市場對這兩家公司的消極反應最強烈，CAR表現最差，原因在于其實施了“不行善、不避害”戰略。根據上述對CAR的比較分析，發現資本市場對實施不同社會責任戰略的涉事公司的消極反應程度存在顯著差異，接受了假設H2a。

以上分析表明：在事件時窗內，資本市場對圣陽股份、臥龍電氣、科士達和南都電源4家涉事公司做出了消極反應（CAR為負），接受了假設H1a；資本市場對實施“行善、避害”戰略的風帆股份做出了顯著的積極評價，但對其余4家涉事公司均做出了程度不同的消極評價，消極反應程度由弱到強的次序是實施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”戰略的公司，接受了假設H2c。

4事件的效應檢驗與社會責任戰略分析

為檢驗事件對行業產生的效應，本文選取生產鉛蓄電池的輸配電氣行業公司為樣本（取自東方財富網），得到數據齊全的70家樣本公司。因樣本量較小，未剔除上述案例研究中的5家公司。

4.1變量設置

本部分以2011年5月18日為事件時窗的0日，原因是該日國家環保部下發了《關于加強鉛蓄電池及再生鉛行業污染防治工作的通知》，也是停產整改公告發布高峰期2011年5月17-19日的中間交易日，其事件信號最強；以[-5，5]為事件時窗、以[-65，-6]為估計時窗，采用前述公式計算CAR。

為檢驗樣本公司實施的社會責任戰略與資本市場評價的相關性，選取樣本公司2008-2010年的累計捐贈支出DONATO、平均捐贈支出DONAAV、平均捐贈支出占平均營業收入的比率DONAR作為“行善”責任的測量變量。選取樣本公司2008-2010年的累計研發支出RDTO、平均研發支出RDAV、平均研發支出占平均投資活動現金流出量的比率RDR作為“避害”責任的測量變量。設置啞變量STRA1、STRA2、STRA3度量樣本公司在2008-2010年采取的社會責任戰略類型。其中：STRA=1表示企業未從事研發（RDTO=0）但從事了捐贈活動，對應“行善，不避害”戰略，STRA1=0表示其他戰略；STRA2=1表示企業從事了研發但未從事捐贈活動（DONATO=0），對應“不行善，避害”戰略，STRA2=0表示其他戰略；STRA3=1表示企業同時從事了研發和捐贈活動（RDTO>0且DONATO >0），對應“行善，避害”戰略，STRA3=0表示其他戰略；以“不行善，不避害”戰略（RDTO=0且DONATO=0）為參照戰略。此外，以樣本公司2010年末總資產的自然對數SIZE、資產負債率LEVER、凈資產收益率ROE為控制變量，分別控制公司規模、財務風險、經濟收益對CAR的影響。上述數據來自CSMAR數據庫。

4.2回歸分析

4.2.1模型建立

為進一步檢驗血鉛電池事件對輸配電氣行業是否存在溢出效應，以及樣本公司實施社會責任戰略的維度、類型與溢出效應的相關性，建立如下回歸模型：

CAR=β0+β1INDE+β2CONT+ε

其中：CAR為事件時窗內的累計超額收益率；INDE為解釋變量，在回歸分析時分為兩組：第一組為檢驗“避害”和“行善”責任維度對CAR影響的解釋變量，包括2008-2010年的RDTO、RDAV和RDR及DONATO、DONAAV和DONAR。第二組為檢驗社會責任戰略類型對CAR影響的解釋變量，包括STRA1、STRA2和STRA3。CONT為控制變量，包括SIZE、LEVER和ROE。ε為隨機誤差項。

4.2.2檢驗“避害”、“行善”責任維度對CAR的影響

采用上述第一組解釋變量對CAR回歸，結果如表3所示。其中，2008-2010年的累計研發支出RDTO、平均研發支出RDAV、平均研發支出/平均投資活動現金流出RDR、累計對外捐贈支出DONATO、平均對外捐贈支出DONAAV、平均對外捐贈支出/平均營業收入DONAR均對CAR具有顯著的正向影響。表明在社會責任負面事件期間，公司履行“避害”和“行善”責任均能顯著減輕資本市場對公司的負面評價。

表3中，顯著水平由高到低（P值由低到高）的次序是RDR（或DONAR）、RDTO（或DONATO）、RDAV（或DONAAV）。這表明：公司根據自身財力投入研發的力度（或捐贈的力度）減輕資本市場負面評價的程度最高，目前利益相關者對公司根據自身財力盡力履行社會責任的行為趨于理性認識；累計研發支出（或累計捐贈支出）減輕資本市場對公司負面評價的效果居于其次，表明履行社會責任的歷史越長、支出金額越大的公司越易得到資本市場的好評或更輕的負面評價；年均研發支出（或年均捐贈支出）減輕資本市場負面評價的效果最弱。另一特點是：測量“避害”責任（研發支出）的三個解釋變量對應地比測量“行善”責任（捐贈支出）的三個解釋變量的顯著水平高（P值低）、回歸系數值大。表明在社會責任負面事件期間公司履行“避害”責任比履行“行善”責任承受的負面評價更低，即“避害”責任的“類保險”效應強于“行善”責任，接受了假設H2b。

10%、5%、1%水平顯著。4.2.3檢驗社會責任戰略類型對CAR的影響

采用上述第二組解釋變量對CAR回歸，結果如表4所示。可見，在未考慮控制變量，以及逐步增加控制變量的條件下，社會責任戰略類型對CAR的影響情況為：STRA3（“行善、避害”戰略）為顯著的正向影響，STRA1（“行善、不避害”戰略）為顯著的負向影響，STRA2（“不行善、避害”戰略）無顯著影響。這表明，在事件時窗內資本市場對輸配電氣行業實施不同社會責任戰略的公司做出了顯著的差異化評價，對“行善、避害”戰略的反應是積極的，對其余3種戰略的反應是消極的，與前述案例研究結論一致，接受了假設H2a。

比較表4中資本市場對4種社會責任戰略的評價，發現：“行善、避害”戰略優于其他3種戰略，“行善、不避害”戰略比參照戰略“不行善、不避害”戰略還要差，“不行善、避害”與參照戰略“不行善、不避害”戰略無顯著差異。可見，行業溢出效應引起的資本市場消極反應程度由弱至強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”戰略，與對涉事公司的案例研究結論不一致，拒絕了假設 H2c，表明企業社會責任負面事件的行業溢出效應有其特殊的規律。

其原因可能是：在社會責任負面事件發生期間，由于實施“行善、避害”戰略的公司積淀了一線的品牌價值和良好的社會聲譽，獲得了利益相關者特別是廣大消費者的信任和忠誠，產生了較強的“類保險”效應，資本市場不會對這類“靠得住、信得過”的公司做出負面評價，甚至做出“棄暗投明”式的偏好性正面評價。實施“行善、不避害”戰略的公司大力從事捐贈等活動，通過媒體傳播，利益相關者對其印象深刻，易獲得良好的社會聲譽，但其品牌價值較低，在社會責任負面事件期間，這類“名聲在外”的公司更易使利益相關者對其品牌價值產生聯想和疑慮，導致心理反差，對公司進行懲罰性評價，消極評價程度可能比實施“不行善、不避害”戰略的公司更強烈。實施“不行善、避害”戰略的公司，盡管扎實地加大研發投入、保障產品質量等能夠提升品牌價值，為避免公司陷入社會責任負面事件提供了有力保障，但其可視性弱，缺乏媒體傳播，這類“默默無聞”的公司難以被利益相關者知悉，產生了信息不對稱，在同行業其他公司發生社會責任負面事件時，可能遭到資本市場的“誤判”，將其與不履行任何社會責任（“不行善、不避害”戰略）的公司視為同類，做出相差無幾的消極評價。

5研究結論與政策建議

研究結論：首先，本文采用事件研究法對我國2011年因血鉛電池事件被停產整改的上市公司進行案例研究發現，資本市場對涉事公司做出了程度不同的消極反應，其程度由弱至強的次序是實施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社會責任戰略的公司。其次，本文通過回歸分析發現：該事件對輸配電氣行業產生了顯著的溢出效應，但資本市場的消極反應程度由弱至強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社會責任戰略的公司。最后，結合案例研究和回歸分析發現：資本市場對實施“行善、避害”社會責任戰略的公司給予了顯著的積極評價；公司履行社會責任具有“類保險”效應，“避害”責任的“類保

險”效應強于“行善”責任。

政策建議：企業采取“行善、避害”社會責任戰略是最佳戰略；即使受預算約束，側重履行“避害”責任也優于片面追求“行善”責任；不履行任何社會責任的企業將遭受自身陷入社會責任負面事件或行業溢出效應造成的重大損失。研究結論可為政府監管部門、媒體和社會公眾將企業社會責任督導重點由目前單一的“行善”責任轉向兼顧“避害”責任和“行善”責任提供決策參考。

（編輯：劉呈慶）

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4.2.2檢驗“避害”、“行善”責任維度對CAR的影響

采用上述第一組解釋變量對CAR回歸，結果如表3所示。其中，2008-2010年的累計研發支出RDTO、平均研發支出RDAV、平均研發支出/平均投資活動現金流出RDR、累計對外捐贈支出DONATO、平均對外捐贈支出DONAAV、平均對外捐贈支出/平均營業收入DONAR均對CAR具有顯著的正向影響。表明在社會責任負面事件期間，公司履行“避害”和“行善”責任均能顯著減輕資本市場對公司的負面評價。

表3中，顯著水平由高到低（P值由低到高）的次序是RDR（或DONAR）、RDTO（或DONATO）、RDAV（或DONAAV）。這表明：公司根據自身財力投入研發的力度（或捐贈的力度）減輕資本市場負面評價的程度最高，目前利益相關者對公司根據自身財力盡力履行社會責任的行為趨于理性認識；累計研發支出（或累計捐贈支出）減輕資本市場對公司負面評價的效果居于其次，表明履行社會責任的歷史越長、支出金額越大的公司越易得到資本市場的好評或更輕的負面評價；年均研發支出（或年均捐贈支出）減輕資本市場負面評價的效果最弱。另一特點是：測量“避害”責任（研發支出）的三個解釋變量對應地比測量“行善”責任（捐贈支出）的三個解釋變量的顯著水平高（P值低）、回歸系數值大。表明在社會責任負面事件期間公司履行“避害”責任比履行“行善”責任承受的負面評價更低，即“避害”責任的“類保險”效應強于“行善”責任，接受了假設H2b。

10%、5%、1%水平顯著。4.2.3檢驗社會責任戰略類型對CAR的影響

采用上述第二組解釋變量對CAR回歸，結果如表4所示。可見，在未考慮控制變量，以及逐步增加控制變量的條件下，社會責任戰略類型對CAR的影響情況為：STRA3（“行善、避害”戰略）為顯著的正向影響，STRA1（“行善、不避害”戰略）為顯著的負向影響，STRA2（“不行善、避害”戰略）無顯著影響。這表明，在事件時窗內資本市場對輸配電氣行業實施不同社會責任戰略的公司做出了顯著的差異化評價，對“行善、避害”戰略的反應是積極的，對其余3種戰略的反應是消極的，與前述案例研究結論一致，接受了假設H2a。

比較表4中資本市場對4種社會責任戰略的評價，發現：“行善、避害”戰略優于其他3種戰略，“行善、不避害”戰略比參照戰略“不行善、不避害”戰略還要差，“不行善、避害”與參照戰略“不行善、不避害”戰略無顯著差異。可見，行業溢出效應引起的資本市場消極反應程度由弱至強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”戰略，與對涉事公司的案例研究結論不一致，拒絕了假設 H2c，表明企業社會責任負面事件的行業溢出效應有其特殊的規律。

其原因可能是：在社會責任負面事件發生期間，由于實施“行善、避害”戰略的公司積淀了一線的品牌價值和良好的社會聲譽，獲得了利益相關者特別是廣大消費者的信任和忠誠，產生了較強的“類保險”效應，資本市場不會對這類“靠得住、信得過”的公司做出負面評價，甚至做出“棄暗投明”式的偏好性正面評價。實施“行善、不避害”戰略的公司大力從事捐贈等活動，通過媒體傳播，利益相關者對其印象深刻，易獲得良好的社會聲譽，但其品牌價值較低，在社會責任負面事件期間，這類“名聲在外”的公司更易使利益相關者對其品牌價值產生聯想和疑慮，導致心理反差，對公司進行懲罰性評價，消極評價程度可能比實施“不行善、不避害”戰略的公司更強烈。實施“不行善、避害”戰略的公司，盡管扎實地加大研發投入、保障產品質量等能夠提升品牌價值，為避免公司陷入社會責任負面事件提供了有力保障，但其可視性弱，缺乏媒體傳播，這類“默默無聞”的公司難以被利益相關者知悉，產生了信息不對稱，在同行業其他公司發生社會責任負面事件時，可能遭到資本市場的“誤判”，將其與不履行任何社會責任（“不行善、不避害”戰略）的公司視為同類，做出相差無幾的消極評價。

5研究結論與政策建議

研究結論：首先，本文采用事件研究法對我國2011年因血鉛電池事件被停產整改的上市公司進行案例研究發現，資本市場對涉事公司做出了程度不同的消極反應，其程度由弱至強的次序是實施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社會責任戰略的公司。其次，本文通過回歸分析發現：該事件對輸配電氣行業產生了顯著的溢出效應，但資本市場的消極反應程度由弱至強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社會責任戰略的公司。最后，結合案例研究和回歸分析發現：資本市場對實施“行善、避害”社會責任戰略的公司給予了顯著的積極評價；公司履行社會責任具有“類保險”效應，“避害”責任的“類保

險”效應強于“行善”責任。

政策建議：企業采取“行善、避害”社會責任戰略是最佳戰略；即使受預算約束，側重履行“避害”責任也優于片面追求“行善”責任；不履行任何社會責任的企業將遭受自身陷入社會責任負面事件或行業溢出效應造成的重大損失。研究結論可為政府監管部門、媒體和社會公眾將企業社會責任督導重點由目前單一的“行善”責任轉向兼顧“避害”責任和“行善”責任提供決策參考。

（編輯：劉呈慶）

參考文獻（References）

[1]肖華，張國清. 公共壓力與公司環境信息披露——基于“松花江事件”的經驗研究[J]. 會計研究，2008，（5）：15-22. [Xiao Hua，Zhang Guoqing. Public Pressure and Corporate Environmental Disclosure Empirical Study Based on Songhua River Pollution Accident[J]. Accounting Research，2008，（5）：15-22.]

[2]肖紅軍，張俊生，曾亞敏. 企業高管的政府背景與企業社會責任事件的溢出效應——基于“環保風暴”下金沙江水電項目緊急叫停案的研究[J]. 經濟管理，2010，（9）：75-84. [Xiao Hongjun，Zhang Junsheng，Zeng Yamin. Political Connections and the Spillover Effects of CSR Accidents：Evidence from Chinas ‘Environmental Storm[J]. Economics Management Journal，2010，（9）：75-84.]

[3]Godfrey P C， Merrill C B，Hansen J M. The Relationship Between Corporate Social Responsibility and Shareholder Value：An Empirical Test of the Risk Management Hypothesis[J]. Strategic Management Journal，2009，30：425-445.

[4]Minor D， Morgan J. CSR as Reputation Insurance：Primum Non Nocere[J]. California Management Review，2011，（3）：40-59.

4.2.2檢驗“避害”、“行善”責任維度對CAR的影響

采用上述第一組解釋變量對CAR回歸，結果如表3所示。其中，2008-2010年的累計研發支出RDTO、平均研發支出RDAV、平均研發支出/平均投資活動現金流出RDR、累計對外捐贈支出DONATO、平均對外捐贈支出DONAAV、平均對外捐贈支出/平均營業收入DONAR均對CAR具有顯著的正向影響。表明在社會責任負面事件期間，公司履行“避害”和“行善”責任均能顯著減輕資本市場對公司的負面評價。

表3中，顯著水平由高到低（P值由低到高）的次序是RDR（或DONAR）、RDTO（或DONATO）、RDAV（或DONAAV）。這表明：公司根據自身財力投入研發的力度（或捐贈的力度）減輕資本市場負面評價的程度最高，目前利益相關者對公司根據自身財力盡力履行社會責任的行為趨于理性認識；累計研發支出（或累計捐贈支出）減輕資本市場對公司負面評價的效果居于其次，表明履行社會責任的歷史越長、支出金額越大的公司越易得到資本市場的好評或更輕的負面評價；年均研發支出（或年均捐贈支出）減輕資本市場負面評價的效果最弱。另一特點是：測量“避害”責任（研發支出）的三個解釋變量對應地比測量“行善”責任（捐贈支出）的三個解釋變量的顯著水平高（P值低）、回歸系數值大。表明在社會責任負面事件期間公司履行“避害”責任比履行“行善”責任承受的負面評價更低，即“避害”責任的“類保險”效應強于“行善”責任，接受了假設H2b。

10%、5%、1%水平顯著。4.2.3檢驗社會責任戰略類型對CAR的影響

采用上述第二組解釋變量對CAR回歸，結果如表4所示。可見，在未考慮控制變量，以及逐步增加控制變量的條件下，社會責任戰略類型對CAR的影響情況為：STRA3（“行善、避害”戰略）為顯著的正向影響，STRA1（“行善、不避害”戰略）為顯著的負向影響，STRA2（“不行善、避害”戰略）無顯著影響。這表明，在事件時窗內資本市場對輸配電氣行業實施不同社會責任戰略的公司做出了顯著的差異化評價，對“行善、避害”戰略的反應是積極的，對其余3種戰略的反應是消極的，與前述案例研究結論一致，接受了假設H2a。

比較表4中資本市場對4種社會責任戰略的評價，發現：“行善、避害”戰略優于其他3種戰略，“行善、不避害”戰略比參照戰略“不行善、不避害”戰略還要差，“不行善、避害”與參照戰略“不行善、不避害”戰略無顯著差異。可見，行業溢出效應引起的資本市場消極反應程度由弱至強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”戰略，與對涉事公司的案例研究結論不一致，拒絕了假設 H2c，表明企業社會責任負面事件的行業溢出效應有其特殊的規律。

其原因可能是：在社會責任負面事件發生期間，由于實施“行善、避害”戰略的公司積淀了一線的品牌價值和良好的社會聲譽，獲得了利益相關者特別是廣大消費者的信任和忠誠，產生了較強的“類保險”效應，資本市場不會對這類“靠得住、信得過”的公司做出負面評價，甚至做出“棄暗投明”式的偏好性正面評價。實施“行善、不避害”戰略的公司大力從事捐贈等活動，通過媒體傳播，利益相關者對其印象深刻，易獲得良好的社會聲譽，但其品牌價值較低，在社會責任負面事件期間，這類“名聲在外”的公司更易使利益相關者對其品牌價值產生聯想和疑慮，導致心理反差，對公司進行懲罰性評價，消極評價程度可能比實施“不行善、不避害”戰略的公司更強烈。實施“不行善、避害”戰略的公司，盡管扎實地加大研發投入、保障產品質量等能夠提升品牌價值，為避免公司陷入社會責任負面事件提供了有力保障，但其可視性弱，缺乏媒體傳播，這類“默默無聞”的公司難以被利益相關者知悉，產生了信息不對稱，在同行業其他公司發生社會責任負面事件時，可能遭到資本市場的“誤判”，將其與不履行任何社會責任（“不行善、不避害”戰略）的公司視為同類，做出相差無幾的消極評價。

5研究結論與政策建議

研究結論：首先，本文采用事件研究法對我國2011年因血鉛電池事件被停產整改的上市公司進行案例研究發現，資本市場對涉事公司做出了程度不同的消極反應，其程度由弱至強的次序是實施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社會責任戰略的公司。其次，本文通過回歸分析發現：該事件對輸配電氣行業產生了顯著的溢出效應，但資本市場的消極反應程度由弱至強的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社會責任戰略的公司。最后，結合案例研究和回歸分析發現：資本市場對實施“行善、避害”社會責任戰略的公司給予了顯著的積極評價；公司履行社會責任具有“類保險”效應，“避害”責任的“類保

險”效應強于“行善”責任。

政策建議：企業采取“行善、避害”社會責任戰略是最佳戰略；即使受預算約束，側重履行“避害”責任也優于片面追求“行善”責任；不履行任何社會責任的企業將遭受自身陷入社會責任負面事件或行業溢出效應造成的重大損失。研究結論可為政府監管部門、媒體和社會公眾將企業社會責任督導重點由目前單一的“行善”責任轉向兼顧“避害”責任和“行善”責任提供決策參考。

（編輯：劉呈慶）

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[1]肖華，張國清. 公共壓力與公司環境信息披露——基于“松花江事件”的經驗研究[J]. 會計研究，2008，（5）：15-22. [Xiao Hua，Zhang Guoqing. Public Pressure and Corporate Environmental Disclosure Empirical Study Based on Songhua River Pollution Accident[J]. Accounting Research，2008，（5）：15-22.]

[2]肖紅軍，張俊生，曾亞敏. 企業高管的政府背景與企業社會責任事件的溢出效應——基于“環保風暴”下金沙江水電項目緊急叫停案的研究[J]. 經濟管理，2010，（9）：75-84. [Xiao Hongjun，Zhang Junsheng，Zeng Yamin. Political Connections and the Spillover Effects of CSR Accidents：Evidence from Chinas ‘Environmental Storm[J]. Economics Management Journal，2010，（9）：75-84.]

[3]Godfrey P C， Merrill C B，Hansen J M. The Relationship Between Corporate Social Responsibility and Shareholder Value：An Empirical Test of the Risk Management Hypothesis[J]. Strategic Management Journal，2009，30：425-445.

[4]Minor D， Morgan J. CSR as Reputation Insurance：Primum Non Nocere[J]. California Management Review，2011，（3）：40-59.