正視“微刺激”的副作用

◎ 文 《法人》特約撰稿 蔡恩澤

正視“微刺激”的副作用

◎ 文 《法人》特約撰稿 蔡恩澤

在堅持“微刺激”的同時，我們應該努力進行政策的自我完善，力求實現穩增長、調結構、保民生的政策目標

隨著今年上半年各省份經濟“半年報”陸續出爐，人們欣喜地看到各地經濟增速普遍回升的態勢。就全國而言，今年上半年，我國GDP同比增長7.4%，其中二季度為7.5%，快于一季度的7.4%。經濟列車在預期中運行，這其中“微刺激”功不可沒。

副作用浮出水面

當初國家推出“微刺激”政策的初衷就是穩增長，為GDP增速下行兜底。如今“微刺激”效果已現，不負厚望。不過，隨著“微刺激”政策的持續執行，“微刺激”產生的副作用也浮出水面。

首先是“微刺激”的“度”難以把握，“增之一分則太長，減之一分則太短”，如何界定“微”的邊界，弄不好“微刺激”就會變成“宏刺激”。從國家層面來說，“微刺激”政策從定向降準、稅收、棚戶區改造和中西部鐵路建設，到穩定外貿以及在基礎設施等領域推出一批鼓勵社會資本參與的項目，以國家強大的執行力，“微刺激”易受掌控，政策調控張弛有度。問題是地方政府在政績沖動的挾持下，“微刺激”容易變成“強刺激”。今年3月初四川上調投資計劃至2.88萬億元，增幅高達40%，此后廣東、海南、天津等5省市公布7.13萬元的重點項目清單；近日黑龍江出臺65項措施，計劃投資3000余億元穩增長。據不完全統計，目前各省市的計劃投資總額已經高達10萬億元。

其次是全國總債務負擔已攀升至GDP的2.5倍，有債務危機之虞。“微刺激”需要資金打理。今年以來，在經濟

銀行貸款利率出現趨勢性下降，微刺激效果初步顯現

（CFP供圖）增長放緩，房地產市場拐點臨近的背景下，“微刺激”形成的債務比例亦水漲船高。今年上半年，該比例已攀升17個百分點，接近去年全年的約20百分點。據渣打銀行的最新估算，截至6月底，中國總債務是國內生產總值（GDP）的251%，遠高于2008年底的147%。按新興市場的標準衡量，中國目前的債務水平已經很高，少數幾個債務比率較高的國家都是高收入經濟體。這意味著中國未富已先“負”，在真正富起來之前已經背上了沉重的債務負擔。在如此短的時間里債務迅猛增加，總覺得債務危機總有一天會突兀而來。

再次是資金流向效率有限。上半年兩次實施定向降準的貨幣政策，給市場注入了強大的貨幣活力。不過，因此政策，今年上半年M2增速已達14.7%，比年初制訂的13%目標高出1.7個百分點。與此同時，企業和地方政府的杠桿率只升不減，偏離了調結構和去杠桿的政策導向。一般來說，貨幣政策作為總量政策調結構效果有限。央行眼下的定向貨幣政策調控工具，雖說對實體經濟有一定貢獻，但在影子銀行的干擾下，很難有效地保證資金流向效率。

副作用緣于老毛病

無論是“微刺激”的“度”難以把握，還是全國總債務負擔已攀升至GDP的2.5倍，抑或資金流向效率有限，都能窺見中國經濟老毛病的影子。

發展經濟過度依賴投資。當前經濟壓力沉重，很大程度上是由于過度依賴投資、投資過重造成的。比如2013年前三季度最終消費支出對GDP增長的貢獻率是45.9%，拉動GDP增長3.5個百分點；資本形成總額的貢獻率是55.8%，拉動GDP增長4.3個百分點；貨物和服務凈出口對GDP的增長貢獻率是-1.7%，拉低GDP為0.1個百分點。從數據上來看，投資仍然是拉動GDP的主力軍。這樣的結構并不看好。過快過度集中的投資，不僅對長期沒有好處，短期也不一定能夠推動經濟回升。過度投資造成了經濟的回升非常困難。當年四萬億投資只起到一個月的作用，后幾個月及長期后續的可持續性明顯差了。短時間過快的投資增長，必然導致后續急劇下落。期望用投資集中度的大項目來推升經濟的做法是一種短期效益，是非常危險的。但這種做法恰恰是中國經濟發展所仰仗的法寶。

地方政府舉債有癮。盡管國家對地方政府舉債有一定的法制約束，但“天高皇帝遠”，恰如封疆大吏的地府政府官員往往不拿國家法規約束當回事，巧立名目建立各種融資工具，變著法子圈錢，其債務風險游離于國家宏觀調控之外。許多地方政府官員發展經濟不是靠修煉地方經濟的內生動力，而是以短視的眼光，一個比一個鋪的攤子大，留下一個又一個半拉子工程耗盡地方財政，背上數年還不清的債務。

資本慣于在虛擬經濟中逐利。資本的貪婪性決定資本總是游走于朝花夕拾的短期空間，倏忽間賺個盆滿缽盈。而中國的虛擬經濟更是承接逐利資本的蓄水池，有利于資本的投機鉆營。這是因為中國的虛擬經濟如股市、債市、房地產市場的制度還不健全，資本有空可鉆，也能輕松增值。所以，原本希望向實體經濟“輸血”的貨幣，一不留神，總是溜向虛擬經濟。

力求政策自我完善

有鑒于此，必須正視“微刺激”的副作用，在堅持“微刺激”的同時，努力進行政策的自我完善，力求實現穩增長、調結構、保民生的政策目標。

在“微刺激”的“度”的把握上，不要搞“村村點火，處處冒煙”的全面刺激，而要立足長遠，選擇重點。不能說一有壓力就搞刺激，但也并意味著一點刺激也沒有，在經濟下行的過渡期，適當地刺激還是需要的。但是，注重中長期發展應是此輪“微刺激”的主要特征，當下的“微刺激”與2008年四萬億投資的“強刺激”不同之處，在于它不是全面的刺激，其著眼點更加具體精準，主要是對點，而不是對面。下半年應避免微刺激升級，繼續保持適度、溫和的態勢，在釋放市場活力上下功夫，而不是再次營造“投資熱”。

在債務問題上，要樂觀謹慎地面對債務風險。當前我國地方政府性債務風險總體可控，但一些局部問題仍需引起關注。盡管曾經一度引發市場恐慌的城投債，眼下柳暗花明，已成大受青睞的熱門品種，發行利率比前期顯著下行。投資者們重拾信心，普遍認為城投債爆發信用事件的可能性小，絕對收益率高。但是，“地方政府債務風險整體可控”的判斷只是基于短期評估而言，從長計議，地方債務風險的演變仍存在不確定性，局部風險仍不可小覷。比如房地產市場已出現回落，依賴“土地財政”的地方政府償債能力會有一定影響，必須高度重視。

在資金流向監控上，要跟蹤監控兩次降準后農村商業銀行資金的流向。要適當提高人民銀行針對地方法人機構制定的合意貸款規模。同時，要加強監控。貨幣政策下一步的重點應在第三季度對整體銀行系統下調存款準備金率，同時要加強對影子銀行的監控，注重降低融資成本。

（作者系晶蘇傳媒首席分析師）