流動性短缺與充裕的背后

王吉培

2013年金融業出現的流動性短缺足以說明我國經濟轉型與結構調整中會面臨陣痛與嬗變，但這不會影響我國經濟發展的大局，更不會產生更大規模的金融危機和經濟危機。不過，流動性短缺所暴露出來的經濟金融發展過程中的深層次問題，值得關注和深思。

時點性波動

從直接誘因看，2013年的流動性緊張是各種因素疊加產生的一個時點性的波動，可以歸納為以下幾個方面。

第一，是季節因素。6月份是商業銀行考核第二季度存貸款規模的時點，每年的6月末，短期存款沖規模都會在一定程度上導致市場資金的緊缺。另外，5月底，企業所得稅集中清繳、財政存款增加也導致銀行體系流動性減少。

第二，是來自監管方面的壓力。國家外匯管理局出臺的《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》在2013年6月底開始實施。該通知要求，外匯貸款較多的商業銀行需要購匯。迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行提前開始買入美元補充外匯頭寸，一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。同時，6月底之前，銀監會又針對8號文的落實情況展開檢查，迫使銀行將表外非標資產轉移至表內同業資產，直接擠壓同業拆借額度。

第三，補繳法定準備金。按照規定，每月5日金融機構須根據上月末的一般存款余額繳足準備金，由于2013年5月末金融機構存款大幅沖高，5月31日一般存款較5月20日增加約1.4萬億元，使得金融機構因補繳法定準備金又凍結了一部分流動性。

第四，資金外流?！板X荒”前后，美聯儲一直以各種不同的口徑向市場渲染“量化寬松政策將逐步退出”的預期，加上美國經濟復蘇數據走強，美國對全世界資本的吸引力增強，造成新興市場國家資金外流，我國也在其中。

深層次因素

與流動性緊張相對立的事實是，我國的貨幣余額十分充足，至2013年6月末，M2余額達105萬億元，居全球之首。所以說，總體來看，我國的流動性比較充裕，出現流動性階段性短缺需考察深層次的原因。

金融脫媒下“期限錯配”和資金體外循環。我國金融業遵循了高杠桿化的發展思路。由于金融機構的貸款規模和貸款行業投向受到監管約束，相比較而言，同業業務則相對靈活，投向范圍和受到的監管都相對較松，尤其是在投資擴張的推動下，對資金有饑渴癥的地方政府會通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向地方融資平臺和房地產市場，導致負債過高、表外資產過度。具體表現為，包括銀行理財產品、信托計劃、委托貸款等在內的影子銀行和表外融資發展超常。據統計，2012年末，上市銀行同業資產規模10.5萬億，同業負債12.1萬億，分別較2010年末增長100%和72%，增長速度遠遠超過同期貸款增速。

近年來，依托銀行業務迅速發展起來的同業業務，較少受到監管，這至少會引發三個方面問題。第一，大量短期的理財產品投入到長期項目上，理財產品到期再籌措后續資金的時候，會給銀行帶來兌付壓力，這是由于期限錯配造成的流動性緊張。尤其是一些地方政府融資平臺在銀行信貸渠道不暢時，金融同業通過各種渠道發放理財產品，一旦融資平臺風險加速暴露，由理財產品的期限錯配導致的兌付壓力，會造成流動性緊張。第二，形成不穩定的利益鏈條。由于相應監管不到位，依托銀行而迅速發展起來的影子銀行具有內在的不穩定性，此次流動性短缺之后，與影子銀行業務密切相關的券商、信托、小貸、擔保等，率先告急，暴露了金融業資金鏈條的不穩定性，加劇了流動性短缺時的市場恐慌。第三，由于一些同業業務運作較不透明，大量資金在各個金融機構間循環往復獲利，左手倒右手，在金融體系內部空轉，又或者繞道各種金融產品進入非生產性投機領域，造成實體經濟中創新性生產領域資金不足，反過來也從根本上制約了金融業的資金供給。上述三個問題，在一程度上造成了金融業的暫時性“缺血”。

實體經濟資金存在結構性錯配。一方面，金融資本在金融體系中“空轉”，沒有流入到創新性生產領域中；另一方面，實體經濟自身的資金運行也存在一定程度的結構化錯配，導致市場資金不能順暢流動，降低了市場資金的供給能力。主要體現在以下幾個方面：一是當前產業結構調整沒有完全到位，過剩產業仍在占用大量資金，不易退出；二是近年來國家培育了一批新興產業，正在安排一些投資，但效益不會很快產生，資金在短期內不易盤活；三是一些地方政府打著“新興產業”的幌子進行圈錢，信貸資金迅速涌入這些行業，一旦出現風險會造成資金的極大浪費；四是融資和投資之間存在一定時滯。在四萬億的投資帶動下，商業銀行固定資產投資貸款絕大多數投向了在建、續建項目，產生的效益會有一定時滯。實體經濟中資金的結構化錯配，使得大量資金沉淀在過剩項目、長期項目上，難以迅速、順利流動，導致了資源配置效率低和市場可用資金的短缺。另外，民間資本通向金融體系的渠道不暢，資金不能正常對流，降低了民間資本向金融市場的“供血能力”。

金融體系缺乏來自實體經濟的資金“反哺”。從基本原理“實體經濟決定金融發展”的角度去理解此次流動性問題才是關鍵所在，因為只有金融體系為實體經濟提供資金支持，實體經濟才會“反哺”金融體系，兩者互為表里，是“源”與“流”的問題。一國集約型經濟增長模式與金融發展之間的良性循環， 可以理解為該國金融體系為本土企業的發展及戰略新興產業的崛起提供全方面的金融服務（債權、股權的相關服務），進而能夠創造出良性互動的內部循環鏈條： 企業進行創新生產活動→金融機構給予金融服務→企業獲得資金，生產出創新產品→消費者購買創新產品→企業收回投入和適當創新風險溢價→金融機構得到債權和股權的相關服務收益，從而盈利→企業重新進行創新研發活動；企業通過創新生產活動盈利→金融機構提供金融服務收回投資成本且得到風險溢價補償→消費者（工人和資本所有者） 收入增加→需求市場規模擴大與消費能力升級→戰略新興產業崛起。然而， 我們意識到， 目前金融體系內資金空轉或進入非生產性投機領域（炒地、炒房、炒股、炒農產品等），金融運行缺乏實體基礎，這將會隔斷內部這兩條金融發展與經濟增長模式良性互動的循環機制。長期來看， 顯然會對中國金融體系的資金“自我造血”、經濟的可持續增長造成威脅。

“多重路徑依賴”是造成本次流動性緊張的邏輯起點。2013年發生的“錢荒”也暴露了我國金融發展模式與經濟增長方式上的深層次問題。長期以來，我國經濟的增長模式依賴于房地產行業、基礎設施的投資驅動，尤其是2008年之后，銀行信貸資金大量流向地方政府融資平臺。融資平臺風險逐步暴露之后，國家加強了對融資平臺貸款的監管。為迎合上述行業發展所需資金，同時規避監管，商業銀行通過信托、基金等機構，大量發展同業業務，影子銀行迅猛發展，規模急劇膨脹。經濟金融發展的多重路徑依賴形成了如下邏輯鏈條：經濟增長模式對房地產、基礎設施等行業投資的依賴→房地產、基礎設施的資金投入對銀行信貸資金和信托、理財產品等“影子銀行”的依賴→依靠同業業務而迅速發展的金融機構對央行資金注入的依賴，一旦央行“斷奶”，商業銀行的“錢荒”現象便出現了，資金鏈條緊張，更有可能向下游蔓延傳播。

我國作為一個具有主權貨幣發行權的國家，央行只要對流動性短缺的金融機構注入流動性，就不會出現持續性的“錢荒”問題。此次金融市場資金利率急速飆升的情況下，央行釋放流動性的動作遠遠低于市場預期，其原因在于防止金融資本“體內循環套利”或進入非生產性投機領域，并防止由此帶來的劇烈通貨膨脹、貧富差距擴大等一系列嚴重的經濟社會問題。所以央行嚴格按照國務院“用好增量、盤活存量”的要求，只是對部分符合宏觀審慎監管的金融機構注入流動性，在保持信貸平穩適度增長的同時，調整優化信貸結構。相反，部分不符合宏觀審慎監管且前期過多繞道參與非創新性投機領域的金融機構在得不到央行流動性注入以及資產價格預期向下的情況下，自然會出現流動性緊張的情況。（作者為中國人民大學財金學院博士，現供職于人民銀行征信中心） □