“錢荒”與利率市場化推進

徐爭

“錢荒”，本質上是“錢緊”的特殊表現。“錢荒”是個偽命題，只要不怕融資成本高，還是可以借到錢的，其實還是“錢貴”的問題。

“錢荒”與利率市場化

2013～2014年央行政策開始轉向從緊和去杠桿化，讓利率回歸市場，央行曾多次表示，商業銀行“必須加強流動性管理”。一方面把影子銀行的信貸資產，即理財產品重新列入資產負債表；另一方面降低銀行對銀行間市場廉價資金的依賴。長期以來，國內金融機構對利率并不敏感。一是利率長期受到管制，銀行通過息差即可獲得巨額收益。二是部分金融機構利用利率管制良機，使自己“低風險、高收益”。從理論上講，當市場出現“錢荒”時，央行可以按照自己的意愿注入盡可能多的流動性，在現實中出于道德風險的考慮，央行在流動性注入方面相當審慎。

“十八大”之后，利率市場化與去杠桿化已成為我國金改的重要目標。利率市場化就是將存款利率上限和貸款利率下限放開，由銀行自己決定。這包括了利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。實際上，就是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。當前央行對商業銀行的一些調控方式出現的變化，目的也在于推動利率市場化進程。

利率市場化推進與國際借鑒

利率市場化是指在市場經濟中利率水平的高低由市場供求關系所決定，這實質上是一個逐步發揮市場機制在利率決定中的作用、進而實現資金流向和配置不斷優化的過程。在信息不對稱的情況下，利率市場化也會帶來很大的風險，出現兩種極端現象：或者投資過度，或者投資不足，也給商業銀行帶來階段性風險和永久性風險。階段性風險是在利率放開管制的初期，商業銀行不能適應市場化利率環境所產生的金融風險。轉軌階段風險是由于商業銀行長期的利率壓制，市場化后的利率水平必然會升高，銀行之間吸收存款的競爭加劇。在激烈競爭中，銀行將不斷上調利率水平，這意味著銀行將承擔更多的風險；同時也使金融借款合同面臨更大的不確定性，并影響宏觀經濟穩定。

從國際經驗來看，利率市場化進程中都伴隨著實際利率的抬升。在金融抑制背景下金融脫媒加速推進，商業銀行被迫通過提高負債方回報率攬儲，同時在資產方就需要更高的收益率，在利率市場化進程中以弱化息差收窄擠壓銀行利潤，就會抬升整個社會的利率水平。主要發達經濟體在利率市場化前實際利率都相對較低，而在利率市場化推進時經通脹調整的長期國債收益率均顯著上行，上行幅度大致在4%～8%。日本進行利率市場化改革也導致大銀行競相抬高存款利率，降低貸款利率，甚至出現存貸款利率倒掛現象。一些小銀行難以招架，或被大銀行吞并，或破產倒閉。這也說明了利率市場化符合收益遞減規律。利率上升得過快、過高，就會出現信貸活動中的“逆向選擇效應”和“風險激勵效應”，使資產平均質量下降，信貸風險增大，原來由分散的存款人承擔的風險主要落在了銀行身上。另外，在利率水平整體升高的同時，利率的波動性也迅速增大，商業銀行如果不能把握利率的變動規律，又沒有合適的金融工具來規避利率風險，必然導致風險。

我國的利率市場化是一個復雜而又敏感的政策。我國已于1996年放開了同業拆借利率，向市場利率邁出了堅實的第一步。接著又放開了國債的市場利率，逐步建立起一個良好的貨幣市場與國債市場的利率形成機制，也為政府進行利率調整確定了一個基準利率。接下來的工作是著手調整利率結構，逐步擴大商業銀行決定貸款利率的自由權（2013年7月20日已全面放開金融機構貸款利率管制），以后再逐步放開存款利率。通過這樣有步驟、漸進地層層推進的改革，最終實現利率的完全市場化。

從銀行業看，每年的6月和12月，銀行機構面臨著月末和季末的雙重考核，歷年都是資金需求高峰時期。而在往年，央行通常會在資金最緊缺的時刻出手干預市場，注入部分資金，以抑制資金價格。這種行為令不少金融機構對央行有了依賴，認為央行始終會為整個市場托底。2013年這種方式有所改變，央行對同業市場采取市場化運作，不管市場如何波動，不急于出手干預，同時央行始終有條不紊地回收著流動性。為了抑制信貸膨脹，央行改變了過去無限制地進行逆回購以對商業銀行提供流動性的做法，要求商業銀行自己準備流動性，來限制其放貸能力。進入2013年12月份，在新增外匯占款依然很大的情況下貨幣市場“錢荒”再次發生，主要是央行賬上的政府存款沒有像往年那樣到年底隨著政府集中支出而下降，反而攀升到4萬億元以上，擠占了商業銀行在央行的存款準備金。央行最終通過短期流動性調節工具（SLO）投放流動性緩解了貨幣市場的缺口。央行在2013年12月31日進行的債券回購操作沒有對外公開宣布，這種低調抽走資金的方式，詮釋了央行的政策目標：希望貨幣市場利率維持高位，以鼓勵金融體系推進去杠桿化進程，但它也不希望其收緊行動引起不必要的市場驚慌。

通過以上分析，可以看出“錢荒”及央行應對背后揭示出的是“創造一個穩定的貨幣金融環境，促使市場主體形成合理和穩定的預期，推動結構調整和轉型升級”的本意。（作者為華東理工大學商學院副教授）□