財務彈性對上市公司業績的影響

國投中谷期貨公司 張銘蕓

在全球經濟一體化的時代，公司面臨著前所未有的挑戰，現金流短缺、錯失投資良機、資金鏈斷裂等問題時刻考驗著公司的經營能力，管理者必須為公司的發展積蓄能量——有計劃地保留尚未使用的借債能力，這種能力即為財務彈性。它是公司財務決策過程中重要的參考因素，也是公司資本結構理論研究的盲區，并逐步成為學術研究的熱點問題。財務彈性一方面可以緩解企業的融資困境，幫助公司順利地進入資本市場進行融資；另一方面，可以改善企業的投資狀況，保證公司不因資金短缺而放棄有價值的投資機會，確保公司擇優投資的能力，為公司創造更多的價值。本文以實證檢驗為主，結合規范分析，從公司財務彈性的狀況對公司績效的影響進行分析評價。

1 模型的建立

1.1 主要指標的設計與計量

一般形式的面板數據模型如下：

其中，i代表橫截面個體，t代表時間，N代表橫截面的寬度，T代表時間的長度，是K×1的向量，是K個解釋變量的第it個觀測值，是隨機擾動項。面板數據模型的具體分類與隨機擾動項的設定有關，隨機誤差項可分解為：，其中，表示截面效應，它不隨時間的變動而變動，但卻隨著橫截面個體的不同而不同；表示時間效應，它對同一時間的橫截面個體是相同的，但卻隨著時間的變動而變動。

1.2 模型建立

本文主要的研究目標在于證明具有財務彈性的公司對經營績效有顯著的提升作用，結合幾個重要的公司治理結構變量，將財務彈性作為虛擬變量加入模型，建立模型1、2如下：

其中，ROE表示公司的財務業績，用凈資產收益率來表示，EPS表示公司的市場業績，用每股收益來表示，FF表示財務彈性的二元虛擬變量，DIRRUM表示公司的董事會人數，INDRRUM表示公司獨立董事所占的比例，OWNCON1表示第一大股東的持股比例，OWNCON10表示前十大股東的持股比例，LEV表示公司的資產負債率，SIZE表示公司的規模。

2 實證研究

2.1 研究數據的選取

本文的研究樣本數據為我國滬深兩市所有A股上市公司，觀測區間為2007年至2011年連續五年的面板數據，上市公司的分類以證監會門類行業分類為基準。之所以將樣本的初始年份定為2007年，出于兩方面的原因，一是可以獲得連續五年的樣本數據，二是為了避免2007年施行新的會計準則對2007年前數據可比性的影響，因此，全部采用2007年后在新準則下統計的數據。為了保證實證結果的準確性和客觀性，本文按照以下的原則進行了進一步的篩選：

(1)剔除樣本區間內所有金融、保險類上市公司。由于金融、保險行業上市公司的資本結構和相關財務指標的特殊性，與其他行業分類的上市公司沒有可比性，故予以剔除。

(2)剔除了在2007年至2011年中所有被ST、ST*、PT的上市公司。因為這些公司往往存在部分異常值，影響實證分析的準確性，故予以剔除。

(3)剔除了在樣本區間內所需公司治理數據以及財務數據缺失的樣本，避免缺省值對研究結果的不利影響。

根據以上樣本的篩選進行剔除后，最終確定總體研究樣本為858家上市公司連續五年的公司年度的樣本數據。所有的數據均來自CCER數據庫以及北京聚源銳思數據科技有限公司的RESSET數據庫，部分財務指標經手工計算得到。本文使用的統計軟件為SAS9.2。

2.2 財務彈性對公司業績的評價分析

2.2.1 變量的統計性描述

表1 模型1與2變量的統計性描述

從上表可以見，公司的財務業績(ROE)的均值為8.64%，最大值為99.84%，標準差為0.15，整體而言，上市公司的財務業績不錯，基本達到了證監會規定配股資格的10%的要求。公司的市場業績(EPS)的均值為37.35%，最小值為-2.04，最大值為11.99，總體來看，還較為合理。董事會規模(DIRRUM)均值為2.49，最小值為1.39，最大值為3.50，說明我國上市公司整體的規模較大。獨立董事的比例(INDRRUM)為34.94%，符合證監會要求的1/3的標準。第一大股東持股比例(OWNCON1)均值為37.88%，最高的甚至達到了89.41%，總體來說，第一大股東的持股量還是較大的。前十大股東的持股量(OWNCON10)為55.53%，最高值為98.10%，也相對較高，說明我國上市公司的股份主要集中在公司前十大股東的手中，他們掌握著公司決策的基本話語權。財務杠桿水平(LEV)為50.96%，相比較發達國家的平均水平來說，屬于中等水平，但相對于發展中國家來說，屬于中偏上的水平。公司的規模(SIZE)均值為21.86%，標準差為1.29，這說明我國上市公司的規模差別較大。

2.2.2 各變量間相關性分析

表2 模型1中各變量的相關性分析

表3 模型2中各變量的相關性分析

主要觀察財務彈性對公司的財務業績(ROE)和市場業績(EPS)是否有顯著的影響，重點考察的是FF(財務彈性)的系數，如果FF的系數為正且顯著，那么，就說明具有財務彈性的公司能夠有效地幫助企業提高企業的財務業績和市場業績。從變量相關系數的表1和表2可以看出，除了董事會規模和獨立董事的比例的相關系數不顯著外，其他諸如第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、財務杠桿水平、公司規模的相關系數都為正，且基本都具有統計顯著性；本文最關心的FF的相關系數為正且統計顯著，說明具有財務彈性能夠解釋企業的兩項重要的業績指標。

3 政策建議

本文分析了公司的財務彈性狀況，并發現其對公司業績有著較為明顯的影響，從本文的結論中可以提取出以下幾點政策建議。

3.1 保持適度的財務彈性，加強企業的競爭能力

在市場競爭日益激烈的環境下，如果企業要想在競爭中分得一杯羹，就需要不斷地提高企業的競爭實力，擴大自身的市場規模，并努力向外部投資者傳達有效的信息，盡量控制信息不對稱給公司發展造成的成本。還要明確，公司在發展過程中不免會現金流需求的情況，雖然我國上市公司整體的現金持有量相對較高，但是較高的現金持有并不能有效提高企業的投資效率、保證企業的投資質量。此時，為了保證企業能夠很好地應對突發的現金流沖擊，能夠幫助處在成長期、成熟期的企業滿足他們自身的資金需求，財務彈性就顯得尤為重要。財務彈性能夠幫助公司抓住有利可圖的投資機會，增加企業未來的現金流入，同時，也能讓企業的管理者更加合理有效利用公司的各種融資渠道，降低企業的融資成本，最重要的一點是，具有財務彈性往往能夠幫助企業在整體經濟環境大蕭條的背景下生存下來，并為經濟周期后的再次復出奠定堅實的基礎。

3.2 完善抵押貸款制度

抵押貸款也是企業獲得外部融資的手段之一，體現了公司的舉債能力。雖然，理論上都認為抵押貸款是有效緩解企業資金不足的應急措施，但是，我國上市公司和各大中小企業對抵押貸款的使用量卻是極低的，這與我國國情有著密切的聯系。我國各大銀行的抵押貸款制度相對較為嚴格，對抵押品的評估要求很高，由于固定資產等存在折舊，銀行在辦理時，就更加看重抵押品的評估價值，審批周期較長，對于很多急需資金的企業來說，并不能很好地解決燃眉之急。同樣，企業方也存在一定的責任，很多時候企業為了能夠獲得抵押貸款，往往會利用人情或利益等因素，使得資產評估公司對企業提供的抵押品給出不真實的評估結果，而一旦企業真的遇到問題，面臨破產時，又會人為壓低資產價值，致使銀行的利益蒙受巨大的損失。因此，企業也需要從自身不斷地找原因，以求完善自己的信用體系。

3.3 增強董事會、獨立董事的職能作用

上市公司的董事會是全體股東的利益代表，董事會的決策往往代表著廣大股東的利益，但是，由于我國資本市場的萌芽與發展主要依靠中央政府的干預，因此，在我國上市公司中都存在著董事會對控股股東的行政依附行為，這就導致了公司治理結構的不完善和低效率，提高董事會的決策力度和運行效率是一個亟待解決的問題。同時，我國在公司治理方面采用了美英兩國常用的獨立董事制度，引入獨立董事機制一方面是為了能夠改善上市公司的治理結構，提高上市公司的質量，幫助上市公司進行專業化的運作，提升上市公司的持續發展能力；另一方面，也是為了維護中小投資者的利益，對公司的董事會的權利起到一定制約和監督作用。但是，由于我國存在的各種制度缺陷，使得大部分上市公司只有公司治理的框架，沒有公司治理的機制，真正有效的約束和激勵機制還沒有建立起來。

3.4 有效利用財務彈性提升公司業績

雖然財務彈性對公司的業績提升有著重要的作用，但是，如果公司為了今后公司業績發展過度儲存財務彈性，也是不正確的選擇。儲存大量的未使用能力，一方面意味著公司放棄了債務帶來的稅盾作用；另一方面，公司內部管理者為能夠儲存債務能力而放棄目前有價值的投資機會，轉而以此名義追求自身的私利，增加在職消費、額外津貼，并享受消費所帶來的全部收益。因此，公司需要在實際運用中掌握好財務彈性度的問題，既不過分追求，也不完全忽視。

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