當前我國并購市場的問題研究

中國人民大學 汪誠

當前，并購已經成為私募股權投資行業關注的焦點，許多投資機構躍躍欲試，企圖通過并購大賺一筆。對此，筆者的看法是：由于目前國內證券市場行情低迷、境內IPO停發、境外IPO股價表現不佳等因素，前幾年大熱的PE/VC項目退出受阻，大量存在兌付風險的私募投資基金不得不退而求其次，將手中項目轉讓給一些資金實力強并具備資源整合能力的投資機構，如并購基金。這種所謂的并購退出行為可以解決一些當前市場存在的流動性問題，但由于我國并購市場本身存在很多問題，大規模地進行并購目前看來還為時過早。這些問題總的來看，貫穿于整個并購投資過程當中，即融資、投資、管理、退出等四個方面。

1 缺乏融資渠道，并購資金來源單一

從并購的定義來看，它主要指通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售的投資行為。由于在投資的過程中需要取得大量股權并控制對方企業，并購交易往往涉及金額巨大，因此融資是并購發生的首要前提。國外的并購基金往往可以利用諸如垃圾債券、次級債等多種融資工具構建投資組合(Portfolio)來進行并購投資。這樣做，第一，可以有效地降低非系統性風險；第二，可以把分散的資金進行集中投資，提高資金使用效率；第三，對于并購基金本身來說，可以在控制風險的前提下實現收益最大化。而我國目前并購融資手段較為貧乏，圖1是彭博數據于2011年初整理的并購市場數據，主要介紹2006年至2010年間中國與美國并購市場的融資方式差別。從中可以看出，中國目前95%以上的并購由自有資金和股權融資完成，而美國市場中各類融資分布較為平均，結構更為合理。

圖1 2006～2011年中美并購市場融資方式比較

2008年12月，中國銀監會出臺了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開展并購貸款業務，但由于指引中對發放并購貸款的限制較為嚴格，多數并購交易并沒有從銀行獲取足夠的并購貸款。從監管層的角度，設定嚴格的放貸條件和期限有利于商業銀行控制相關風險，這點并沒有錯；但從市場角度，商業銀行并購貸款業務并沒有有效推動我國并購市場的發展，該業務目前發展存在瓶頸。另一方面，我國債券，尤其是次級債的發行審批環節較多，并購基金想通過債券融資也存在很大難度。

2 投資手段簡單，資源整合能力有限

在成熟的資本市場，尤其是美國市場中，并購基金的核心運作手段是杠桿收購，即“用目標公司資產與未來的現金流作抵押融資收購，從而改變目標公司所有者結構、控制權結構和資本結構，進而達到重組公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為”[3]。在杠桿收購中，并購基金起到了一個交易組織者和核心資本持有者的角色，有時也提供部分債務融資，但從這種收購行為本身的資本組成來看，大部分資金并不來源于并購基金本身。

表1 杠桿收購的資本結構表

表1解釋了杠桿收購的資本組成，從該表中可以看出股權(核心)資本所占的比例并不高，一般在5%～10%左右。債權資本和夾層資本是杠桿收購的主要資金來源，合理利用債務融資從而適度放大交易的杠桿率，是提高核心資本效率的重要手段。

影響杠桿收購的主要因素包括杠桿率、融資方式、融資成本、交易組織者的能力等等。其中，杠桿率是指債務融資占總交易額的比例，是杠桿收購區別于其他收購的重要指標。理論上來說，杠桿率越高，核心資本利用效率越高，但往往過高的杠桿率，尤其是交易價格過高所導致的高杠桿率會提高交易風險，降低杠桿收購的成功率。融資方式和融資成本是兩個相輔相成的指標，好的融資方式可以降低融資成本，而合理的融資成本可以吸引更多融資機構從而優化融資方式。交易組織者的能力也決定了一筆杠桿收購是否可以動用各方資源從而更有效地完成交易。就目前來看，我國在這方面做得還遠遠不夠，其主要原因有二：一是金融衍生產品有限，眾所周知美國的杠桿收購是在上世紀80年代垃圾債券出現后才得以興起的，我國目前企業信用產品極少，二級市場中權益類產品除股票外又缺少流動性，因此杠桿收購仍有技術瓶頸；二是我國法律體制與歐美各國不同，包括銀行在內的多數大型金融機構業務發展有嚴格的法律政策限制，因此杠桿收購也面臨很多政策制約。

所謂資源整合能力，主要包括兩方面：一是并購基金在并購的過程中是否可以如愿獲得被收購企業的控制權；二是目標企業被并購后在其所屬行業中的影響力是否得到提升。從國外的并購案例中可以看到，多數國外企業股權分散、企業經營權與所有權分離、企業創始人對企業控制力不強，這些都有利于并購過程中收購方獲取被收購企業的控制權，從而完成對被收購企業的重組改造。而歷史原因決定我國絕大部分企業是國有性質，國有股權受到《中華人民共和國國有資產法》的保護，國有企業控制權的轉讓更是受到重重限制。即使是民營企業，由于我國多數企業創始人都絕對控制自己的企業，想要獲取控制權也難上加難。在對行業上下游及相關企業的影響力方面，除了被并購企業在其所屬行業占壟斷地位，由于國內同類型企業數量眾多、質量層次不齊，想要獲得足夠的影響力從而進行下一步的行業整合也絕非易事。

3 投后管理能力不足，專業管理團隊缺位

優秀的并購基金除了可以靈活運用杠桿收購等手段完成交易外，對于被收購企業的重組和改造更是提升投資價值的關鍵。并購基金要對被收購企業輸送專業化的管理團隊，這些管理人員可能是配合項目在市場上臨時招募的職業經理人，也可能是并購基金內部管理經驗豐富、對被投資企業所屬行業非常了解的資深人士。管理團隊將依照交易合同的約定，代表收購方接管被收購企業，充分地參與該企業的管理、經營以及資本運作等各項事宜。通過管理層的介入，并購基金可以充分控制被收購企業，最大程度地行使收購方的權力。另一方面，被收購企業在經過并購基金的重組改造后，企業信譽得到提升，更容易獲得包括銀行貸款、政策優惠等方面的支持。哈佛大學教授Ivashina和美聯儲研究員Kovner于2008年共同發表的一篇實證分析報告中指出：相對于收購發生前，被并購企業更容易獲得銀行貸款，而這些貸款往往可以幫助企業獲得更好的效益，從而提升其股權價值[7]。

在與國外幾大PE機構的交流中，筆者發現，他們相當重視投后管理環節，認為做好投后管理工作將最大程度地提升企業價值。國外的并購基金在解決這個問題時，往往會利用其成熟的職業經理人市場來招募人才，同時配合基金內部的優秀管理人員共同組織輸出管理團隊；在管理績效考核的問題上，優秀的PE投資機構也有一套成熟的考評體系，從而監督、確保投后管理的順利實施。我國的PE機構目前在輸出管理上存在兩大問題：首先是主動管理意識不強，很多PE/VC項目的后續管理都沒有跟進，PE機構被動地參與被投資企業的管理與經營，這種情況的產生可能是由于PE機構本身的投資動機較為短視，只注重企業是否能盡快上市完成套現等短期目標，也可能是由于PE機構本身缺乏專職進行投后管理人員，沒有精力顧及被投資企業的管理狀況。其次，即便多數的投資機構意識到輸出管理的重要性，想要組建專業化的管理團隊，目前我國職業經理人市場由于發展落后，也無法完成人才供給。

4 退出渠道不暢，過于依賴二級市場退出

越演越烈的“PE困境”告訴人們，股權投資單純靠IPO退出是不可取的，因此需要并購。但目前并購市場中主流的投資行為卻是這樣的：PE/VC項目先轉讓給并購基金，再通過并購基金與相關行業上市公司的合作，以定向增發的方式注入上市公司中。本文認為這種實際上由上市公司及其投資者為PE/VC機構買單的并購退出行為不可持續，一方面，是由于大部分PE/VC項目在前期投資時支付了高昂的市場溢價，并購基金在收購這些項目時所支付的交易價格通常也會隨之升高，在這種情況下，項目風險與收益很難達到并購基金的要求；另一方面，二級市場容量是有限的，很多項目并不適合二級市場上市(比如缺乏成長性，但現金流足夠好的項目)，這時應該多考慮從其他渠道退出，若一味地擠進二級市場，對整個市場來說是傷害。

能否順利退出，本文認為主要由兩方面的因素決定，一是擬退出項目的好壞，盈利能力強、未來發展前景良好的項目無論是上市，還是通過別的渠道退出，一般情況下都會受到市場的認可，從而順利變現；二是退出渠道，由于本身的行業屬性、發展階段等問題，有些項目可能并不適合從二級市場退出(IPO、注入上市公司)，那么是否存在其他的退出渠道就十分重要。一個多層次的資本市場可以為包括并購投資在內的各種投資行為提供豐富的退出渠道，在美國，除了有人們熟知的紐交所(主板)、納斯達克(二板)等市場外，其場外柜臺交易市場(OTCBB)也非常成熟，大量的非上市股權可以在這里進行轉讓交易。而我國目前三板市場發展尚處初期，創業板、中小板和主板市場的發展不夠均衡，企業上市審批制度也不盡合理，這對并購基金的退出構成很大障礙。

綜合以上分析，本文認為中國的并購市場目前發展存在瓶頸，很多系統性問題尚未得到解決，短期性的PE并購退出行為還可能對國內的資本市場帶來傷害。然而，國內市場的并購需求在未來10～20年內將十分旺盛，一是由于國家當前正在推進經濟結構轉型，大力發展新興產業的同時更要對傳統產業進行資源整合，并購重組將成為產業資源整合的主要方式，市場需要并購基金來促進并購重組活動的順利進行；二是伴隨著人民幣國際化的進程，國內企業進行海外并購的需求也越發旺盛，并購基金作為專業化的并購投資機構，可以幫助國內企業更好地“走出去”；三是前期PE/VC市場中己積累了大量資本，在短期退出困難的情況下，其中大部分將逐步轉化為更長投資期限、獲取穩定回報的并購資本，這是市場自然選擇進化的過程，在其他成熟市場發展中也能看到這樣的趨勢。

需求決定供給，供給增長意味著機會增加。要把握機會，需要政府和其他市場參與者從以下幾個方面入手來解決當前并購市場存在的瓶頸：

(1)加強多層次資本市場的建設，大力發展債券市場，尤其是企業債市場。

(2)通過降低并購貸款發放門檻的方式進一步促進商業銀行并購貸款業務的發展。

(3)從規范和完善職業經理人激勵機制、建立職業經理人流動體制等方面著手，進一步鼓勵職業經理人市場的發展。

(4)包括并購基金在內的投資機構要重視投后管理問題，建立相關的投后管理實施與考評體系，真正做到專業化管理。

(5)各類投資機構與個人要理性投資、價值投資，避免出現無序競爭、盲目投資的行為。

通過以上手段以及其他相關環節的努力，筆者相信中國并購市場會朝好的方向逐步邁進，并購浪潮也將促進國家經濟更好更快地發展。

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