我國銀行間債券市場產品創新分析

周云峰

（南京理工大學經濟管理學院，江蘇 南京 210094）

我國銀行間債券市場產品創新分析

周云峰

（南京理工大學經濟管理學院，江蘇 南京 210094）

文章通過對中國和美國債券品種的對比，認為美國債券市場的產品創新主要有兩類：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等債券構成要素上直接創新的產品；二是利用金融工程技術設計出來的債權衍生產品。而我國債券市場由于基礎產品不健全、體制不順及市場分割等原因導致無法進一步進行債券類衍生產品的創新。多層次資本市場的建立需要債券市場更多金融創新支持，而債券市場產品創新演進的過程應該首先是滿足市場不斷加深的需求，其次是逐步使用現代金融工程技術。文章認為債券市場創新的根本途徑有兩條：一是大力發展公司債券市場，這是持續進行產品創新的基礎；二是發展與股權掛鉤的債券創新產品，包括可轉化債券、附認股權證的可分離交易債券和可交換債券等。并進一步提出了我國銀行間債券市場還應從債券品種、利率、期限等幾個方面進行品種創新，進而提高市場交易效率和流動性。

資本市場；債券市場；債券品種；債券產品

一、引言

作為資本市場的重要組成部分，債券市場在改善整個經濟系統融資體系、降低融資成本、優化公司資本結構以及完善公司治理等方面發揮著重要作用。國際經驗表明，債券融資在整個資本市場中所占比重越來越大，對經濟發展的促進作用也越來越顯著，債券市場正成為發達國家經濟發展的強勁動力。然而，縱覽我國金融體制現狀可以發現，一方面，快速增長的宏觀經濟為眾多企業創造了良好的發展環境，目前的金融體系卻不能為其發展提供相應配套的融資支持，企業面臨資金短缺困境；另一方面，企業融資渠道仍以間接融資為主，直接融資相對薄弱，而直接融資中又以股票融資為主，債券融資額占總融資額比重很小。

近年來，我國大力推進多層次資本市場的建設，尤其強調了債券市場的重要性。目前，我國債券的發行規模迅猛增長，銀行間債券市場已成為政府、金融機構和企業的重要融資和投資平臺，也是貨幣政策操作的重要平臺，在有效配置金融資源、保障貨幣政策有效傳導、維護宏觀經濟健康運行等方面發揮著越來越重要的作用。但與美國等發達國家的債券市場相比，我國銀行間債券市場還存在著交易品種稀少、創新不足等問題。因此，本文對中國和美國的債券品種進行了對比，分析了中國銀行間債券市場產品創新演進的過程，并提出了我國銀行間債券品種創新的方向和建議。

二、中美債券品種創新對比

20世紀70年代以來，金融創新在發達國家金融市場上的地位日益重要，它既與當時廣泛發展的證券化趨勢緊密聯系在一起，又成為推動金融市場自由化、國際化的重要力量。目前，中國資本市場發展已經進入關鍵時期，債券產品的金融創新有利于完善我國資本市場體制，重新激發債券市場的活力。因此，充分了解國外成熟市場的債券創新的品種和創新經驗對我國有積極的借鑒意義，并最終針對自身的特點設計出適合我國國情的債券創新產品。

1.美國債券創新產品

經過長期的債券市場創新，美國形成了包括市政債券、國庫券、抵押債券、公司債券、聯邦政府機構債券、貨幣市場債券、資產支持債券等各種產品在內的種類多元化和功能齊全的債券市場。美國債券市場產品的創新大體經歷了幾個發展階段。20世紀70年代，金融市場的分工深化和需求增長對創新的刺激產生了抵押債券、資產擔保債券、零息債券、歐洲債券等新的債券產品和發行方式。20世紀80年代主要的債券市場產品則是財政部發行的債券、市政債券和公司債券。而到了20世紀90年代以后，通過分離或捆綁現有債券產品或服務的功能，產生新型債券市場產品，滿足不斷變化和日益增長的市場需求。產生了外匯指數債券、股權聯動債券和指數聯動債券等結構型產品，“行業投資存托證券”和“收益存托證券”等混合信托型產品。其他債券市場產品例如貨幣市場工具、資產證券化債券（MBS、ABS等）、公司債券等在最近一些年也得到了迅猛發展。

目前，成熟債券市場的創新產品主要分為兩類：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等債券構成要素上直接創新的產品，如浮息債券、零息債券、雙重貨幣債券、指數化債券、永久性債券、賣出/買入期權債券、可贖回債券等；二是由債權衍生出來的產品，如無擔保債券（政府債券等）、抵押債券、住房抵押貸款支持債券及其他資產抵押證券等，如表1所示。

表1 美國債券創新品種

2.中國債券創新產品

長期以來，我國企業債券品種較為單一，多為固定利率擔保普通債權，可轉換債券、無擔保債券和浮動利率債券出現較晚，發行量也很少，未出現成熟的國外債券市場所通行的信用債券和資產抵押債券。目前，我國正在大力發展債券市場，擴大企業直接融資渠道和投資者的投資種類，但是我國債券市場基礎產品不健全、體制不順及市場分割的弊病導致無法進一步進行債券類衍生產品的創新。所以，債券類產品創新的根本途徑是在完善信用評級體系、完善《破產法》和債券人信托制度的基礎上，推進債券市場的品種創新，大力發展公司債券、資產證券化等實體經濟部門的債券及其衍生金融產品，這是持續進行產品創新的基礎；同時積極發展與股權掛鉤的債券創新產品，包括可轉化債券、附認股權證的可分離交易債券和可交換債券等。自2007年以來，我國企業債券市場的創新產品主要有：短期融資券、超級短期融資券、中期票據、企業債券、公司債、可轉換債、集合債券、中小企業私募債券、非公開定向債務融資工具、資產支持票據、資產支持證券和永續債券等，如表2所示。

表2 中國債券已有品種

目前，我國的國債市場發育基本形成，債券品種和方式有了一定的發展。這些市場的發展對銀行存款資金產生“脫媒”壓力，提高商業銀行信貸規模對利率的敏感性，加快利率的完全市場化，增加中央銀行利用利率工具進行貨幣調控有效性有著重要的作用。但是，銀行間債券市場仍然是我國金融市場發展最薄弱的部分。目前，我國實施了緊縮銀根的穩健貨幣政策，不斷縮小銀行的信貸規模，這直接導致了企業特別是中小企業間接融資的難度加大。解決企業融資渠道單一，融資難的問題，是我國金融體制的目標之一，因此，銀行間債市場還應有所突破。

三、我國債券市場創新的方向

2008年以來，美國金融危機引發了世界經濟發展的不穩定，從而導致各國市場利率上升和下降的波動頻繁，未來某一時點的利率預測將變得困難，可以運用創新來規避風險進而順利實現企業債券的發行。同時，由于中國金融基礎設施的先天不足，債券市場投資風險特別是信用風險較高，因此產品創新顯得更為重要。如何根據現有條件，借助產品創新來壯大債券市場，進而推動整個資本市場的發展是一個非常重要的課題。

近年來，我國的債券市場有了很大的發展，在面向金融機構推出了次級債券、混合資本債券和一般性金融債券的同時，增加了工商企業直接融資手段，鼓勵有競爭力的企業直接進入資本市場融資，降低融資成本，先后推出了企業短期融資券、公司債、中期票據、中小企業集合債券和中小企業私募債券等新品種，近期還進行了資產證券化常態化工作，這些債券融資產品的發展拓寬了企業直接融資渠道，改善了我國融資結構，推動力企業信用債券市場的發展。但與發達國家相比，我國債券市場除了在規模上要遠遠落后之外，更重要的是債券品種還不夠完備，市政債券（地方政府債券）、資產擔保債券、抵押債券等等許多品種還是空白或者剛啟動。中央領導多次表明要加快金融改革，建立多層次的資本市場體系，而債券市場將成為我國未來一個時期資本市場發展的重點，已經成為人們的共識，因此，擴大債券市場規模，完善債券市場結構，健全債券市場功能，提高債券市場效率，已經成為我國債券市場發展的方向。目前債券產品的創新主要基于對各類風險的規避而產生。如何通過金融創新培育出更多的金融產品，提高市場交易效率和流動性，將會是未來銀行間債券市場發展的重要方面。

我們認為，銀行間債券市場產品創新思路應由簡單到復雜，由低級到高級，有序的循序漸進，產品創新不能單線發展，必須要由制度創新和業務創新配合共同推進，主要應集中在以下幾方面：

（1）引進物價指數債券等新型金融工具。物價指數債券作為債券品種和金融市場工具可以消除價格中的通貨膨脹風險貼水，進而降低通脹風險，幫助宏觀經濟管理當局甚至投資人了解市場對通貨膨脹的預期，有助于建立按照實際價值交易的資產市場，降低籌資成本等。

（2）引進票據業務并大力發展資產自持債券。除了債券作為交易工具之外，銀行間債券市場還可以考慮建立票據交易場所，如建立大額定期存單、存托憑證等的流通市場，豐富交易工具，可以更好地滿足市場成員不同的需求和偏好。

（3）引入債券利率衍生工具，適時開辦債券遠期交易和國債期貨交易。債券衍生工具對于規避市場風險、發現價格以及提高流動性都具有非常重要的意義。債券遠期交易可以有效地銜接債券發行和交易過程，充分發揮價格發現功能，為市場參與者提供良好的避險工具，有助于市場流動性和有效性的提高。

（4）增加短期甚至超短期債券品種。短期債券充足有利于活躍現券交易，為中央銀行公開市場操作提供更多的流動性手段。

（5）建立銀行間債券市場上以債券品種為主要投資對象的債券投資基金。這樣，不僅使得中小機構和居民個人能通過購買基金參與債券市場，滿足其對流動性和收益性的需求，同時還會帶動市場容量和深度的增加，從而促進銀行間債券市場的發展。

從我國債券市場創新產品的出現順序可以獲得我國債券創新產品的演變規律：首先是對市場需求的滿足逐步加深，其次是逐步開始使用現代金融工程技術，如圖1所示。

圖1 我國債券創新產品出現順序

結合我國債券市場創新產品的出現順序與演變規律，我國債券類創新產品根據創新的基準，可分為基于利率、基于本金、基于到期日、基于衍生產品的創新。隨著我國資本市場的發展，利率管制終將逐步放開，那么基于利率的衍生債券將有廣闊的發展空間。發達國家結構化產品在90年代后的飛速發展也必將促使我國結構化產品的發展。結構化產品的首要特征就是“固定收益債券+衍生產品”的結構特征。因此附帶衍生產品的債券創新將是中國債券市場未來的發展方向。此外基于到期日、基于其他衍生產品的債券創新由于其具有的獨特性也并然有其發展空間。如圖2給出債券類創新產品的框架圖。

圖2 債券類創新產品框架

四、我國銀行間債券市場產品創新建議

金融市場除了投資、融資、資源配置、價格發現等功能外，風險管理也是其重要功能之一。銀行間債券市場也不例外，隨著利率市場化及匯率彈性的增強，金融機構風險管理的需求也日益凸顯。與美國金融衍生品市場投機過度、監管不足的問題相比，我國銀行間債券市場面臨的問題之一是金融衍生品發展不足（包括信用衍生品的不足），從而在一定程度上制約了市場風險配置功能的發揮。而風險管理工具的不足，反過來也會制約債券市場的進一步發展。因此，銀行間債券市場進一步創新的一個途徑就是要加快金融衍生品的創新。

債券創新品種的多少在一定程度上反映了銀行間債券市場發育程度的高低，成熟資本市場的債券品種結構較為豐富，而且創新能力較強，產品不斷推陳出新。根據中國市場發展歷程和實際情況，并參照國際先進經驗，銀行間債券品種結構創新可從以下方面入手。在品種形式上，除普通企業債券外，應該嘗試發行附新股認購權公司債券、抵押公司債、擔保公司債券等形式。在利率設計上，除一次還本付息的固定利率債券外，要增加分期付款、債券、浮動利率債券、貼現債券和企業債券等品種。在期限結構上，應短期、中期、長期品種俱全。

債券品種發展不均衡以及國債品種單一，期限結構不合理的狀況無法滿足不同類型投資者的投資要求，制約了我國債券市場的發展。產品創新包括：引入了新的債券種類，增加了新的發債主體。銀行間債券市場創新頻出，券商短期融資券、企業短期融資券、債券遠期交易，還有即將推出的資產支持證券、一般性金融債券等。

從交易類創新產品看，除了進一步發展利率互換、貨幣互換交易外，還應當研究推進債券遠期、利率遠期、外匯遠期等債券衍生產品。債券衍生產品發展緩慢的主要原因在于市場債券品種不多，且持券機構性質基本相同，風險偏好比較一致，因此還需要進一步加大產品創新力度，引導多層次的投資人參與，擴大市場規模，活躍市場交易。

從信用衍生產品的角度看，其產品形式多樣，既有單一產品，也有組合產品乃至復雜產品，其中以信用違約互換(CDS)為主，其名義本金交易量占所有信用衍生產品交易量的98%以上。從國際發展路徑來看，世界各國都是從簡單的單一產品起步，并且主要應用于緩釋風險。金融危機后，全球信用衍生品的發展向風險管理功能的趨勢回歸，即回歸結構簡單、低杠桿、標準化的基礎性衍生品，這也是我國銀行間債券市場金融衍生品創新、尤其是信用衍生品創新的一個重要原則。

五、結論

債券市場是一個國家資本市場發展狀況的一個重要標志，債券創新能力的大小在一定程度上代表了債券市場發育程度的高低，因此，債券品種設計創新是推動我國銀行間債券市場乃至資本市場向更深層次發展的重大動力。多層次資本市場的建立需要債券市場更多金融創新支持，而債券市場產品創新演進的過程應該首先是滿足市場不斷加深的需求，其次是逐步使用現代金融工程技術在普通債券基礎上，對利率結構、期限以及內含期權等方面的靈活設計。通過對美國債券市場創新的分析，結合我國債券市場的發展狀況，本文認為我國債券市場創新首先要大力發展公司債券市場和資產證券化等實體經濟部門的債券和其衍生金融產品，這是持續進行產品創新的基礎；其次要發展與股權掛鉤的債券創新產品，包括可轉化債券、附認股權證的可分離交易債券和可交換債券等，此外，還應該從債券品種、利率、期限等幾個方面進行品種創新，進而提高債券市場交易效率和流動性。

國際資本市場風雨突變，在經歷了被稱為“百年難遇”的金融浩劫之后，我們不能因噎廢食，看別人出現問題就不去創新，而是應該重估原來的金融發展戰略與相關政策，在加快金融創新的同時，重構金融監管體系，注重防范金融風險，維護金融安全。目前，我國的經濟體制已經發生了深刻的變革，資本市場的法律、監管、市場基礎設施和市場服務體系日臻完善，債券市場的發展已是大勢所趨。實現金融市場的全面協調可持續發展，將是一項長期、艱巨、光榮的任務。因此，我們應該順應這一潮流，推動各類金融產品創新，大力拓寬直接融資渠道，加大銀行間債券市場的創新發展，爭取早日建立一個適合并能推動社會主義市場經濟持續穩定發展的多渠道、多層次資本市場。

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（責任編輯：WDY）

China's Inter-bank Bond Market Product Innovation Analysis

ZHOU Yun-feng
（NanJing University of Science and Technology Economic and Management Department，Nanjing Jiangsu 210094，China）

According to the comparison of bonds varieties from China and America，there are two kinds of main innovation in American bond markets：one is the direct innovational element for the product constituted with bonds，like the period，interest rates，interest payments，value and the holding period，another is the derivative products by using financial engineering methods. However，China's bond market cannot make further innovations about bond derivatives due to imperfect fundamental product，improper system，market segmentation and other causes.The establishment of a multi-level capital markets needs more financial support for innovation in bond market，and the process of product innovation in bond market should meet the market demand gradually，and then use modern financial engineering technology.Therefore，there are two fundamental ways to develop bond market innovation:one way is to develop the corporate bond marketvigorously，which is the basis for ongoing product innovation; another way is to develop equity-linked bonds innovative products，including convertible bonds，warrants，which can separate trading of bonds and exchangeable bonds.Furthermore，China's inter-bank bond market should be developed more financial products from several varieties of bonds，interest rate，term etc.in order to improve market efficiency and liquidity.

Capital market；Bond market；Varieties of bonds；Bond products

F812.5

A

1004-292X（2014）02-0073-05

2013-06-29

周云峰（1972-），男，江蘇漣水人，博士研究生，研究方向：資本市場創新。