運用金融衍生品進行風險管理的幾個問題

呂 偉 李淑敏 陳麗花

一、引 言

金衍品又稱金融衍生工具，因其價值派生于標的資產價格而得名。金衍品包括由金融基礎工具衍生出來的各種金融合約及其各種組合形式，主要由期權、期貨、遠期合約和互換交易構成。金衍品具有零和博弈、跨期性、聯動性、高杠桿性、交易對象虛擬性和不確定性以及高風險性等特征。金衍品分為場外交易金衍品與交易所交易金衍品。目前，主要的金衍品交易都集中在歐美等西方國家。金衍品在克服市場風險中發揮了重要的作用，自發達國家首次利用商品期貨來交換價格風險已經過去了幾百年。金衍品在這幾百年間隨著資本市場的發展而發展，到21世紀已經逐漸演變為資本市場上十分重要的風險管理工具。目前，全球金衍品市場的市值大約為1.2萬億美元，約為全球GDP總和的20倍。盡管使用金衍品的主要目的在于通過套期來降低公司風險，金衍品仍然有可能會被用來作為“投機”的工具。金衍品的最大優勢在于提供了一個杠桿，可以放大收益，使少量的現金可以獲得較大的資產。但是另一方面，它也可以造成巨大損失。

隨著中國20世紀80年代初實行改革開放，現貨與期貨市場也得到了快速發展，截至1992年，中國證券市場存在7種金融工具：A股、B股、國庫券、國庫券回購、企業債、可轉換債券以及證券投資基金。1995年初兩大證券交易所的期貨業務成交量較大，然而，風險管理程序不完善，利潤很低。隨著我國一家大型公司金衍品戰略投資的巨大損失，并對我國金融體系產生了很大影響，國家對金衍品交易加強了管制，直到最近才逐漸將這一領域的政策放松。

隨著經濟和金融全球化的不斷發展，中國已經成為世界經濟的重要組成部分。在黑色金屬、有色金屬、農產品及能源等原材料市場，中國已躋身全球生產與消費大國之列，“中國因素”也成為全球商品價格的風向標。然而，中國企業也不可避免受到國際經濟金融環境更多的影響，面對著種種不可控因素，如油價上漲、美元貶值、國際政治紛爭等。國際金融市場上利率和匯率波動性逐漸增強，貨幣市場交易活躍。伴隨著金融創新及金融自由化的進程，全球金融體系一體化逐步加強，金融風險跨境傳染性增大。在國內，越來越多的企業選擇進入跨境貿易與制造領域。但是，國際金屬、石油、糧食等原材料市場價格波動幅度大，匯率、利率以及股票市場又發生巨大震蕩，對這些企業影響很大，也給其造成了巨大的風險，所有的這一切都在推動著國內企業對公司風險管理關注度的增加，為了對沖企業經營風險，許多公司都走上了利用金衍品市場的道路。在這樣的背景之下，監管部門和金融行業也意識到金融衍生產品市場對企業風險管理的重要性，表示要積極發展金衍品，提供國內企業新的用于風險管理的金融工具。然而中國的金衍品市場仍然存在著許多不完善的地方，基于我國特殊的市場環境以及制度背景，研究金衍品能為我國深化改革開放、改善資本市場以及完善制度環境產生積極的作用。本文旨在通過對運用金衍品的原因、經濟后果以及計量問題三個方面的探討，厘清金衍品研究的可行性方向以及未來對金衍品研究進行創新的領域。

二、運用金衍品的動因

公司運用金衍品的動因是什么？其對公司價值有何重要影響？相關的理論在發展過程中出現過幾種流派，其中主要有價值無關論和價值相關論。最早的價值無關論的代表是MM的理論模型[1]，該理論假定一系列完美的資本市場條件后，指出企業的價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與實現資產融資的負債與權益資本的結構無關，這就是說，如果公司的某種財務決策不影響公司的經營能力或沒有激勵公司投資，該財務決策就不會影響公司價值，因此，運用金衍品與公司價值無關。換言之，如果市場是完美的，那么公司運用金衍品避險不會影響公司價值，因為投資者完全可以通過自制賬戶套期保值而得到相同的收益[2]。因此，早期的價值無關論認為公司運用金衍品進行風險管理與公司價值無關。

然而，在現實環境中，MM模型假設的一系列完美的資本市場條件根本不存在，事實上，由于信息不對稱性、有稅環境及公司面臨的其他市場摩擦等使得MM理論的假設并不總能成立。因此，后來的學者認為，公司運用金衍品進行合理的風險管理可以通過減少各種市場摩擦成本(如稅收支出、財務困境成本、代理成本等)，改變公司現金流量和降低公司經營業績(如息前稅前利潤)的波動性，來提升公司價值[3]。

運用金衍品套期保值是公司財務決策中的一種，而稅收、契約成本以及公司的財務政策都會對公司的套期保值做法產生影響。追求價值最大化的公司會由于稅收、財務成本的壓力以及管理層的風險厭惡程度等原因而進行套期保值，由于資本市場的不完善，公司一般都會使用金衍品來管理風險。例如一個公司面臨著稅收負債與凈利潤之間的凸性關系，那么就有可能通過套期來減少其預期的稅收從而保證未來的凈利潤，當公司稅收敞口在函數上更有凸性時，公司運用金衍品套期保值的行為會增加。

但目前實業界利用金衍品不僅僅用來對沖風險，某些情況下甚至會用其進行投機，其原因之一是，利率金衍品的使用與杠桿水平正相關，對沖能夠減少稅收從而提高公司的財務杠桿水平，投機的成功會導致杠桿水平更高，從而能獲得更多收益。同樣，管理層薪酬合同也帶來了更多對沖金衍品的應用，一種原因是管理層將對沖的收益內部化了，還有一個原因是投機擴大風險，可以使管理層享受更多的收益而不用承擔成本。有較多投資機會的公司也會更多采用金衍品對沖風險，從而可以更多地利用內部融資而不用承擔外部融資成本。有一些研究案例表明，投資水平較高的公司更多地運用對沖活動管理利率風險，因為這些公司外部融資的風險更高；同時當管理層薪酬與公司業績相關性更強時，也會利用利率互換來進行盈余管理，提高賬面利潤博得獎金[4]。

公司治理也是影響公司運用金衍品決策的重要因素之一[5]。由于在中國環境下公司治理的缺失，這一問題的影響對于中國來說更值得研究。風險管理理論指出，代理沖突會使公司的金衍品使用決策和公司的管理機制產生關聯。缺乏多元化的管理、缺乏聲譽的建立機制以及保護初期的項目都被認為會影響公司的金衍品使用政策，從而導致公司積極運用金衍品進行投機。代理問題對公司金衍品使用的影響在監管較弱的新興市場環境中更顯著。

三、運用金衍品的經濟后果

從理論上說，公司使用金衍品來對沖利率、匯率以及大宗商品價格的風險，能夠降低公司面臨的總風險，提升公司的價值。如果觀察不同時期利用金衍品對公司價值的影響，可以發現，在經濟下行期間金衍品對公司價值的影響更大，這就意味著在風險較大的環境下公司反而更多使用金衍品，從而放大了風險。很多案例表明，風險較高、財務壓力較大以及破產風險較大的公司更會運用金衍品。它們會通過金衍品的使用來降低現金流風險、總風險以及系統風險。但使用金衍品的公司可能會在降低其財務風險的同時導致其他的操作風險，例如，公司使用金衍品較多，則現金流波動程度會明顯增加，這就意味著運用金衍品會降低部分風險，但對公司價值和風險的總體影響仍然是不確定的。

公司利用金衍品進行風險管理會對公司經營產生直接的影響，這主要是通過降低市場摩擦成本而改變公司現金流量，進而影響公司財務狀況和政策，最終提升公司價值[6]。從這一點來看，公司價值必然會隨著金衍品的使用而提高。但是，如果從管理層角度考慮這一問題，公司運用金衍品只會使管理層個人財富最大化，而導致企業價值的降低，造成對股東利益的損害。這是因為管理人員為了避免昂貴的外部融資成本而選擇運用金衍品，但正是這樣的選擇造成外部監督被屏蔽，管理層與股東之間的代理問題逐步加深。所以，公司為了風險管理而使用金衍品越多，其代理問題會越嚴重。也就是說，當存在代理問題時，衍生產品的使用反而可能降低公司價值；只有當代理問題不存在時，使用衍生產品才能使公司價值最大化[7]。這一問題是否是完全無法改善的？根據利益集中原理，如果管理層持有公司股票，股東與管理層之間存在利益的一致性，同時，如果管理層持股比例達到一定程度，其對公司價值的關心程度就會與股東趨同，這時管理層會以公司價值最大化為行動目標，這樣管理層使用衍生產品避險的“自利”行為將可能提高公司價值。總之，金衍品的使用會削減外部監督的透明度，從而使公司價值下降。但是，如果管理層持有足夠多的公司股票，其目標與股東趨同，代理問題得以緩解，公司價值就會因為金衍品的運用而提升。

金衍品的對沖會降低企業的權益成本，但企業的風險是多元化的，金衍品對沖到底是通過降低哪些具體風險從而降低企業成本，仍然是一個值得研究的問題。企業開始使用并持有金衍品頭寸后，企業的利率風險敞口、匯率風險敞口以及股票回報的波動都會下降，這也意味著金衍品會降低利率、匯率等風險。但對于有的公司而言，金衍品的使用可能會導致權益成本下降程度十分微小，而操作成本十分高昂。使用外幣金衍品能夠提升公司價值，但是價值的提升有可能并不來源于市場風險的降低，而是源于更大的風險溢價補償。在一些案例研究中發現，金衍品對于權益成本降低的效果主要集中在小型企業[8]。

一些行業能夠更加細致地觀察金衍品對公司價值的影響。北美的92家采金企業能夠持續地從金衍品交易中獲得顯著的現金流，這些現金流增加了股東價值，并且沒有證據表明公司的系統風險發生了變化。觀察一些大型的非金融公司使用金衍品的情況，就會發現如果利率、匯率以及商品價格同步變動，公司套期組合產生的價值與公司規模、運營水平以及投資現金流等相關，企業運用金衍品降低的風險似乎只占這些公司全部風險的一小部分，并未顯著改善這些企業風險。這也表明，運用金衍品是否能降低風險提高價值，行業間可能存在很大的差別，并不是放之四海而皆準的真理。

四、金衍品會計計量帶來的問題

金衍品的另一問題來自其本身的特殊性，金衍品與一般意義的資產存在很大的差別，在會計工作上難以計量和確認，因而會對公司運用金衍品的決策產生很大影響。1998年，美國FASB頒布了133號準則《金衍品以及套期活動會計》(SFAS133)，這是美國首次頒布關于金衍品會計的準則，其中要求公司必須以公允價值計量所持有的金衍品，包括資產類和負債類，同時在損益表中確認尚未實現的得益或損失。盡管原則上規定了公允價值計量法，該準則也仍然允許對一些金衍品進行特殊的會計處理。特別是在運用金衍品套期保值過程中，公司可以同時披露有效對沖工具公允價值的變動以及現值的變動。在這種情況下，公司的金衍品交易和套期保值行為會影響公司的凈利潤。133號準則的頒布引發了一系列關于金衍品會計如何影響公司風險管理活動的討論。準則支持者認為歷史成本法下金衍品帶來了新的風險，而這些風險在財務報表中沒有辦法確認以及披露，公允價值計量法能夠使金衍品的使用更加透明，鼓勵更加謹慎的風險管理。官方也認為，在不存在信息不對稱的理想狀況下，公允價值可以最好地表現公司現行的風險敞口，從而能夠引發最優的套期選擇。但如果公司主要使用金衍品來對沖其內在的商業風險，同時采用公允價值計量法，最終會在很大程度上加重短期盈利的波動。由于這樣會增加企業風險，因此公司會更少運用有效金衍品進行套期。同樣，如果公司盈利中包含了較多的金衍品交易利潤，那么從市場股價反應的角度出發，受市場關注較多的公司可能會被過多地驅動進行投機，從而提升短期股價。

除了金衍品的會計計量會帶來一些問題外，金衍品在信息披露方面同樣存在著問題。20世紀90年代以前，金衍品雖然被廣泛作為避險或投機的工具，但是并未被確認為持有或發行企業的資產或負債，在財務報表中未予列報，僅在報表附注中加以說明，而且這種附注說明通常是粗糙的。1995年6月，國際會計準則委員會頒布第32號國際會計準則(IAS32)，準則對金衍品的信息披露作出了規定，并對金融工具所涉及的風險分為價格風險、信用風險、流動性風險和現金流量風險。同樣，美國財務會計準則委員會也于1998年6月發布了FAS133號會計準則——《衍生產品及套期行為的會計政策》。但是，在準則制定時，美國財務會計準則委員會認為信息使用者的需求已經通過提升確認、計量的處理得以滿足，因此忽略了信息披露方面。后來，美國財務會計準則委員會又于2008年3月發布了FAS161號會計準則《衍生工具及套期行為之信息披露》，對FAS133號準則進行了大規模的修正，其中的規定彌補了金衍品信息披露的缺陷。我國在這方面的信息披露規定仍舊處于不完善的階段。金衍品現在作為較為重要的風險管理手段，如果相關信息披露不健全，代理問題將會加劇，對于企業價值必然是不利的。

根據SFAS133號準則關于套期活動的要求，對沖工具未實現的得益和損失能夠被對沖項目未實現的損失或得益抵消。因此，那些無效的對沖后果會在同時期的盈利中反映出來并影響公司價值與行為。金衍品使用中有效的套期保值能夠降低公司風險敞口，例如有效對沖的公司與利率、匯率以及大宗商品價格相關的現金流波動會顯著下降，但是金衍品中非有效套保不但不會降低風險，反而可能提高盈余的波動。更進一步來看，使用金衍品的活動對于公司價值的影響有多種驅動路徑，因此不少研究者認為會計政策選擇非常有可能限制公司對金衍品的選擇[9]。

五、結 語

本文從金衍品使用動機、金衍品經濟后果及金衍品會計計量問題三個方面分析了在金衍品運用過程中的一些情況，為我國公司未來使用金衍品提供一些借鑒。目前，金衍品在國際金融市場正處于迅速發展的階段，許多國家都將金衍品市場作為其關注重點，并為其發展提供宏觀有益環境。正因為如此，這些國家的金衍品市場才能持續健康發展，這些國家的公司才能將金衍品的風險管理效用發揮出來。但是相較而言，我國使用金衍品進行風險管理的企業比較少，其中金衍品市場的不健全也是較為重要的影響因素，我國政府對金衍品市場發展的規定與一些發達國家相比較為嚴格。

當前我國的金融創新和發展也促使金衍品逐漸成為風險管理的重要手段。金衍品市場的發展應解決三個問題：其一是市場模式問題，即選擇場外交易還是場內交易？筆者認為，由于中國的信用環境較低，可以發展場內交易，著力于控制風險，放棄部分效率。其二是產品發展模式問題，應選擇先簡單后復雜的路徑引入金衍品，以逐步適應市場初期的不成熟條件，在具體產品上逐漸從股權產品演進到利率產品，再演進到匯率產品。第三是監管問題，要堅持安全、高效、公平的原則，保證市場透明有序，逐步培養適應于中國環境的本土監管人才，整合監管資源，與各級地方政府合作，培養誠信機制與良好的金衍品運用環境。

總而言之，在我國環境下，金衍品是否能揚長避短發揮其作用可能取決于多種環境因素，例如人才、監管制度等，僅僅照搬國外產品和經驗可能會適得其反，放大制度與市場風險。應該看到，國內關于金衍品的探索與國外仍存在比較大的差距，有一些領域還在引入美國經驗的階段[10]。中國資本市場具有特殊性，因此我國的金衍品的使用動因與影響與西方國家不同?；谥袊厥獾馁Y本市場條件研究金衍品的發展是我國學術界下一步努力的方向。