人民幣跨境業務需要區別對待、循序推進

徐奇淵

人民幣跨境業務需要區別對待、循序推進

徐奇淵

作者名片：徐奇淵博士

中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心秘書長

自2009年7月人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣在成為國際化貨幣的道路上迅速前進。在中國的國際收支平衡表中，僅經常項目、長期直接投資兩項，2013年全年人民幣結算量達到5.16萬億人民幣，約合8300億美元。這還沒有計算在短期資本流動中，中國以百億美元計算的額度開放。2014年2月，環球銀行金融電信協會(SWIFT)發布的報告顯示：1月份人民幣作為全球支付貨幣的排名已晉升到第七位。而在2009年上半年，人民幣的位次還在30名左右。

從理論上來說，盡管一種貨幣的國際化不等同于資本項目自由化和完全可兌換，但是，貨幣國際化的程度卻以資本項目自由化和貨幣可兌換程度為條件。而反觀目前的人民幣，其國際化的進程至少有兩個較為特殊的制約因素：第一，在過去大部分時間，人民幣匯率缺乏彈性，處于對美元軟釘住的狀態；第二，中國的資本項目仍然沒有完全開放，某些項目仍處于行政審批、額度控制，甚至完全禁止的狀態下。

上述兩個因素，是分析與人民幣國際化有關問題的重要出發點。以此為背景，在不同的國際收支項目下，人民幣跨境結算業務發展，將對中國的資本市場、貨幣政策產生不同的沖擊。由此我們也看到，中國的貨幣當局，有必要對不同項目有所區別、穩步推進人民幣國際化進程。具體地，可以將人民幣跨境的業務分成三大類來看：

第一類：出口貿易、外國企業對中國的直接投資，這兩個渠道的人民幣跨境流通，官方政策應該積極鼓勵，但重點是需要注意真實性審核。

如果中國企業的出口貿易，或者外國企業對中國的直接投資，結算貨幣由原來的美元改變為人民幣，則意味著，中國會收到更少的美元外匯。因為在外匯市場上，人民銀行通常面臨著購買美元外匯的壓力，以實現穩定匯率的目標；所以，出口貿易、外商直接投資這兩個項目的人民幣結算，將有利于減少央行在外匯市場的干預壓力。

從貨幣供給來看，原先央行是通過在外匯市場購買美元，來投放基礎貨幣的。在使用人民幣結算后，央行雖然不再通過外匯市場投放基礎貨幣，但是，通過出口貿易、外商直接投資流入的人民幣本身，就使基礎貨幣增加了相應的數量。因此，對于這里的情況，使用人民幣結算前后，貨幣供給本身并沒有變化。

因此，出口貿易、外商直接投資項目下的人民幣結算，不僅不會對中國國內貨幣供給產生影響，而且還會使得央行外匯儲備的增少放緩，從而使央行的外匯資產比例有所下降。所以，這類人民幣跨境流通是政策應當積極鼓勵的。

當然，這一判斷是建立在真實性交易的基礎之上的。但是在資本項目管制的背景下，人民幣離岸、在岸市場的利息、匯率都存在價差。這時候，假如放開人民幣在出口貿易、外商直接投資項目下的交易，同時激發了虛假貿易、虛假直接投資，那么，這時候國內的貨幣供給就會受到沖擊。所以在積極推動這兩類交易的同時，尤其要注意真實性的審核。在2012年末到2013年初，以及2013年后期，因為套利的機會陡然放大，人民幣結算的虛假貿易也一度出現，官方對此也及時采取了應對措施。

第二類，對進口貿易、中國企業對外直接投資（ODI）、合格境內機構資者（QDII）放開人民幣結算。對于這類交易，人民銀行應持謹慎的態度，或者應該更將匯率制度的改革放在更優先的位置上來。

首先，對于上述項目的交易，如果結算貨幣從美元變成了人民幣，那么外匯市場上美元的超額供給就會增加。因為中國企業、投資者，用人民幣就可以進行交易，不再需要使用美元進行支付、結算。在其他條件不變的情況下，外匯市場上美元將顯得更為過剩，為了維持匯率穩定的目標，央行被迫進行更多的干預。結果，人民銀行的外匯資產比例將上升更多。

從貨幣供給來看，如果觀察基礎貨幣，在允許使用人民幣結算之后，雖然央行干預得更多，投放了更多的基礎貨幣；但是，因為中國企業、投資機構，通過進口貿易、對外直接投資、證券投資支付了相應金額的人民幣，從而抵消了央行通過干預額外投放的人民幣。因此，在這種情況下，國內的貨幣供給并沒有增加。

總之，第二類項目，對境內的貨幣供給影響有限，但是卻會帶來外匯儲備更多的增加。對于這一結論需要從兩個角度來看：

首先，該結論與前提假設有關，即央行為了維持匯率的穩定，在外匯市場上進行被動干預。如果這一假設不成立，也即央行允許人民幣匯率在更大程度上由外匯市場供求決定，則這類人民幣跨境流通，并不會帶來外匯儲備的增加。從這個角度來看，應加快人民幣匯率制度改革，增強人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。

其次，如果人民幣匯率的相對穩定仍然是貨幣當局的重要目標，則上述渠道的人民幣跨境流通將帶來外匯儲備的增加，貨幣當局需要考慮由于外匯儲備規模進一步增加帶來的成本和風險。

第三類：境內機構在香港發人民幣債券并流回境內、境內機構從境外獲得人民幣貸款、允許境外機構投資境內銀行間債券市場，以及包括投向銀行間債券等領域的人民幣QFII。對于這些項目，需要人民銀行密切關注，短期中應當仍然保持額度限制，并以謹慎的原則漸進放開。

一方面，這類人民幣跨境業務，并不會對央行構成外匯資產增加的壓力。在這些業務禁止的時候，境內、外機構同樣也難以用美元進行此類交易。因此，當管理額度有所放開之后，通過這類項目回流的人民幣，并不會對外匯市場的美元供、求造成直接沖擊。

但是，另一方面，通過上述項目回流的人民幣資金，將直接進入中國境內的金融市場，并增加國內的貨幣供給。尤其是在離岸、在岸人民幣相對分割的情況下，離岸市場的人民幣利率較低，這時候境外人民幣的低利率就會向境內傳遞。這些，都將導致境內金融資產的價格上升，收益率下降，同時導致貨幣需求函數中的投機動機上升，并對實體經濟產生進一步的間接影響。

可見，如果這些渠道回流的人民幣數量可觀，則將對境內的貨幣、金融環境產生一定影響。因此，理性的貨幣當局，必然對此會保持密切關注。相應的，額度管理的方式也應該謹慎處理，不宜放開過快。

綜上所述，人民幣跨境業務應該分為三類進行區別管理：（1）出口貿易、人民幣FDI，在積極推動這兩類交易的同時，尤其要注意真實性的審核。（2）進口貿易、人民幣FDI、人民幣QDII。對于這類交易的推進，央行應該更急迫地考慮加快人民幣匯率制度改革，使人民幣匯率由市場供、求來決定。否則，貨幣當局需要考慮由于外儲進一步增加帶來的成本和風險。（3）境內機構在香港發人民幣債、允許境外機構投資境內銀行間債券市場，境內機構從境外獲得人民幣貸款，以及包括投向銀行間債券等領域的人民幣QFII。這類交易將對境內資金價格產生沖擊，在目前的利差、匯差情況下，將會推升境內資產價格，甚至對實體經濟產生影響。因此需要貨幣當局密切關注，短期中應當仍然保持額度限制，并以審慎的原則漸進放開。

從2014年2月以來，人民幣匯率升值預期發生了微妙的變化，人民幣匯率甚至出現了近年來較為罕見的走弱行情。以此為契機，人民銀行進一步放大了人民幣匯率的日波幅，使之從原來的上下1%放大到上下2%。這在很大程度上，放松了央行對外匯市場的干預壓力，為貨幣政策的獨立性松了綁。

在這種條件下，由于人民幣匯率波動的風險顯著提升，國內金融市場的風險溢價也不斷提高，因此通過人民幣結算渠道進行套利的投機者面臨巨大風險，這時候人民幣結算的出口貿易、人民幣結算的外商直接投資，這些交易的水分都將縮小，走上更為良性發展的道路。此外，如果從比較樂觀的角度看，匯率制度也在發生著悄然的變化，那么，進口貿易、人民幣FDI、人民幣QDII也將獲得更為健康的發展環境。因此，可以預期，在投機熱情退卻的背景下，人民幣國際化的進程可能出現放緩，但是會表現得更為健康、可持續。

欄目主持：張 奕