企業多元化經營的制度分析與研究展望

劉琳　鄭建明　韓翠娥

【摘 要】 企業的多元化經營問題是產業經濟學、戰略管理和公司財務領域的熱點話題，有些學者從多元化的動因出發，研究企業是否應實施以及如何實施多元化戰略，部分研究更關注多元化的經濟后果。多元化的價值效應一直是個爭論的焦點。通過對已有學者多元化動機和多元化價值效應研究的綜述，總結了近年來基于制度基礎的多元化研究趨勢，提出了一個包括政治關聯和治理環境的新的多元化分析框架，并指出了未來研究中可能存在的問題。

【關鍵詞】 多元化動機； 多元化折價； 制度背景

中圖分類號：C930，F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）09-0064-06

一、多元化動機的早期研究

（一）多元化動機理論研究

多元化問題的爭論始于西方戰略管理領域學者的相關研究成果，半個多世紀以來，國內外學者從不同的角度對該問題進行了分析，學術界對多元化動機也形成了一定的共識，然而，由于不同研究領域的學者都是從自己所處的學科領域提出自己的觀點和理論，因此，目前并沒有一個統一的理論框架對多元化動機進行完全和深入的分析。

一般來說，在企業多元化動機理論基礎方面，代表性的主要有交易成本理論（Coase，1937；Williamson，1981）、市場勢力理論（Edwards，1955；Bemheim and Whinston，1990）、資源基礎理論（Penrose，1959；Teece，1980，1982； Matasusaka， 2001； Montgomery

and Wernerfelt，1988）、委托代理理論（Muller，1969；Jensen，1969；Sheilfe and Vishny，1990；Aggarwal and Samwick，2003）和內部資本市場理論（Scharfstein and Stein，2000）。

雖然這些經典理論都有較深遠的影響力，但是在解釋多元化的動機方面還存在著一定的問題。以文獻中最具有代表性的交易成本理論和資源基礎理論為例。我們知道，交易成本理論主要是來解釋企業選擇自制或是外購，因此該理論更適合解釋縱向一體化，不能為多元化提供一般性的解釋，所以將科斯對企業的性質及企業邊界問題的分析來解釋企業多元化問題有明顯局限性。此外，交易成本理論只是一種關于多元化有效的描述，很難從實證上進行檢驗。其次，在一定程度上，資源基礎理論的提出者所支持的“范圍經濟說”和“競爭優勢說”可以用來分析企業進行相關多元化的主要原因，但是，它無法解釋企業中普遍存在的不相關多元化現象（張雷，2008）。

一般來說，戰略管理學家認為企業進行多元化的動因主要可以分為三個方面：內部動機、外部動機和管理者自身的動機。企業進行多元化的內部動因解釋主要是，企業想追求范圍經濟以及提升核心能力，或者是想通過多元化取得協同效應，這部分的解釋一般是基于資源、能力和核心能力理論為基礎；從多元化外部動因方面進行的解釋一般是以產業經濟學為基礎，強調企業通過多元化來分散風險或者抓住新的市場機會等；也有部分學者提出管理者是出于自身利益的動機進行多元化，這部分的文獻主要以委托代理理論作為支持（Rumelt，1974；Ramanujam and Varadarajan，1989；Hoskisson and Hitt，1990）。

（二）多元化動因實證研究

國外學者從很早就開始進行多元化動因的大樣本實證研究。近年來，國內學者的實證研究也形成了豐富的成果。文獻普遍認為，影響我國上市公司進行多元化經營的主要因素有：股權結構、公司規模以及公司所處地區的治理環境等。張翼等（2005）通過實證研究發現，在國有控制的上市公司中，公司的多元化程度與國有股比例呈U型關系，但是，這一關系在非國有控制的公司中并不存在，說明公司的股權性質會顯著影響企業多元化動機。姜付秀（2006）的實證研究發現，公司規模、股權結構、公司所處的行業以及公司上市時間長短等都會對上市公司的多元化行為和多元化程度產生顯著的影響。

早期的研究都是關注公司自身的某些特征是否會影響企業的多元化行為和多元化程度，基本上是遵循西方學者的研究范式，近年來，多元化動機研究范式有了顯著改變。由于中國作為一個新興的發展中國家，對很多問題的解釋不能脫離制度因素，因此，越來越多的國內學者開始從制度因素出發研究影響企業多元化行為的制度方面的原因。陳信元和黃俊（2007）以及李強和劉善敏（2007）是較早從制度環境因素研究企業多元化行為的，他們的實證研究發現，上市公司所處地區的政府干預程度對企業的多元化有顯著影響，其中各地區政府干預程度的度量指標主要來自于樊綱的各地區市場化進程數據庫及其子數據庫。關于制度基礎的更多分析將在本文的第三部分闡述。

二、多元化價值效應的早期研究

多元化的價值效應研究是個爭議很大的研究領域，主要是因為不同的學者采用不同的理論基礎、研究方法和數據，得出的結論存在著非常大的差異。其中，學者們爭論的焦點在于多元化溢價與多元化折價論，而提出多元化價值無關論的學者較少，本文重點對國內外學者相關多元化折價與溢價的文獻進行綜述。

（一）國外學者相關研究

1.多元化折價效應

20世紀90年代，西方學者的相關實證研究發現了“多元化折價”現象，即采取多元化經營戰略的公司實際上公司價值更低（Lang and Stulz，1994；Berger and Ofek，1995；Servaes，1996）。在這個方面，早期比較有代表性的研究文獻主要包括Lang and Stulz（1994）以及Berger and Ofek（1995）。Lang and Stulz（1994）用TobinQ值作為公司價值的度量指標，他們的研究表明，同專業化的公司價值相比，多元化公司價值的平均折價為8%，說明公司業務的集中度與公司價值是正相關的關系，經營越分散的公司實際上公司價值更低；Berger and Ofek（1995）用超額價值作為公司經營績效的衡量指標，他們的研究采用美國上市公司為樣本，實證研究結果表明，從事多元化經營的上市公司平均折價為15%，主要原因是跨部門補貼的存在使得企業進行低效率的資源配置。

那個時期涌現的大多數理論和實證研究都支持多元化折價的觀點。在理論方面，關于多元化折價的代表性理論是內部資本市場理論和代理理論。內部資本市場理論認為，代理沖突和信息不對稱可能會導致多元化企業內部資本市場的無效率配置，從而引起了多元化折價。Lamont（1997）、Houston et al.（1997）、Shin and Stulz（1998）、Seharfstein（1998）、Rajan et al（2000）、Lamont and Polk（2002）的研究都證實內部資本市場的低效率資源配置是導致多元化折價效應存在的主要原因。此外，還有一些學者證實多元化折價可以用代理理論的自由現金流量假說和個人風險分散假說進行解釋（Hyland and Diltz，2002）。

2.多元化溢價效應

到了20世紀90年代后期以及21世紀初，出現了很多對多元化折價觀點質疑的文獻。這些文獻普遍認為多元化經營實際上并沒有降低公司價值（Hyland，1999；Lamont and Polk，2001），甚至還存在著多元化溢價現象（Graham，2002；Campa and Kedia，2002）。Hadlock et al.（2001）用Herfindahl指數衡量公司的多元化程度，研究發現，公司以收入計算的赫芬達爾指數越低，股票的超額收益越高，說明多元化公司的價值更高，即多元化經營實際可以緩解企業與外部資本市場之間的逆向選擇問題。Khamia and Palepu（2000）以1 309家印度公司為研究樣本，實證研究發現，在外部資本市場、經理人才市場和產品市場不發達的情況下，內部市場的替代作用可以解決信息不對稱、契約執行不力和市場監管效率低下等問題，并且在新興經濟國家這種市場替代效果更好（Fauver et al.，2003）。

Campa and Kedia（2002）更加關注多元化價值的研究方法問題。他們認為，支持“多元化折價”觀點的文獻通常是將多元化作為外生變量，但是事實上，公司可能是在權衡各項特性，例如公司股權結構、公司規模以及資產負債率等之后才選擇的多元化經營，即多元化經營決策有可能是不同公司特性下的最優決策結果。在這種情況下，其實應該把多元化行為作為內生變量，而不是外生變量（宋谷予，2011）。Campa and Kedia（2002）利用固定效應模型、工具變量法和自我選擇模型三種方法解決這一問題，他們的研究發現在第二種和第三種方法下多元化折價則轉變成溢價效應。

（二）國內學者的實證研究

多元化經營會增加還是減少企業價值，長期以來都是西方學術界爭執不下的一個話題，而且實證研究的結論也未達成一致，實際上，關于新興市場公司多元化經營對公司績效影響的結論也不是很明確。

朱江（1999）利用我國1997年上市公司數據進行的實證研究發現，整體上來說，企業的多元化程度和公司績效沒有顯著的相關關系，但是多元化戰略能夠降低企業的經營風險。金曉斌等（2002）以1998—2000 年的我國上市公司為研究樣本的實證研究發現，多元化經營本身跟企業績效是無關的，但是多元化經營的方式（相關多元化和非相關多元化）與公司績效之間存在顯著的相關性。張翼等（2005）以我國2002年的上市公司數據研究發現，實施多元化經營會降低企業績效，且不會降低企業的經營風險。

蘇冬蔚（2005）研究表明多元化與企業價值高的公司實際上多元化程度也比較高，此外，對外部資本市場依賴程度比較低的公司多元化程度也比較高。他認為上市公司產生多元化溢價的原因是經營績效本身就比較好的企業更傾向于采取多元化經營戰略，因此大多數得出多元化溢價結論的文獻主要是沒有很好地解決內生性問題。

三、制度基礎的多元化研究

（一）制度—行為—績效分析框架

早期研究關于多元化動因和多元化價值效應的研究沒有將制度因素放入研究范式中（見圖1），中國學者的相關研究大多也是遵循西方學者的研究路徑。但是，隨著21世紀初現代制度學派和制度基礎理論（IBV）的興起，大多數學者開始將研究視角轉向新興市場與制度轉型期國家，并對企業的多元化行為提出了以制度背景為基礎的理論解釋，“制度—行為—績效”（ICP）研究范式開始成為主流（Khanna and Palepu，2000；Guillen，2000；Chang and Hong，2000； Khanna and Rivkin，2001；Peng，2003）。

現代制度學派（IBV）以Mike Peng為主要代表。制度基礎觀把制度背景當作戰略選擇的自變量，關注制度和企業戰略選擇的交互作用（謝佩洪和王在峰，2008）。制度基礎理論的學者認為，早期關于多元化問題的研究是以發達的資本市場以及非常完善的公司治理結構為背景的，但是，在新興或經濟轉型期國家中，雖然市場機制可以比較有效地配置資源，但是由于政治結構不夠穩定、法律體系可信度不高以及要素市場運行不夠有效，而這些因素都是對進行低交易成本活動起著重要支撐作用的正式制度（Khanna and Palepu，1997）。因此，市場與政府的關系較為模糊，政府對企業的干預也較大，這種制度方面的作用可能會超越企業自身特征因素和產業特征因素對企業多元化戰略決策的影響。

中國作為一個非常典型的新興與轉型并存的發展中國家，宏觀層面、產業層面和組織層面（公司組織結構和公司治理機制）的正式制度環境和其他的非正式制度環境在很大程度上區別于美國等西方發達國家，因此，在對我國企業的多元化問題分析時不能簡單照搬照抄西方學者的研究思路，而是應當將制度因素內化到中國企業的多元化經營戰略的研究和分析框架中。

圖2是筆者構建的“制度—行為—績效”（ICP）分析范式。筆者認為，在進行企業多元化經營戰略的分析中需要考慮的制度背景包括：政治資源、市場化進程、地方政府的干預以及其他非制度因素；需要考慮的中觀因素包括：企業所面臨的行業特征、產業政策和競爭環境；需要考慮的企業特征因素包括：股權結構、公司規模、資產負債率和公司成立時間等。該模型更直觀、更清楚地展示了中國企業所面臨的制度背景與多元化行為和多元化公司價值之間的影響關系。

（二）影響多元化行為的制度因素

1.政治資源

由于目前中國的正式制度上存在著一定程度的缺陷，政治關聯以及管理者之間非正式的人際網絡關系等非正式制度似乎正在替代正式制度，因此，在進行“制度—行為—績效”（ICP）框架分析企業的多元化戰略行為時候，必須將企業所擁有的政治資源作為重要影響因素之一。

由于轉型經濟國家存在著政治和管理的很多不確定性，因此，高層管理人員所建立的人際關系即“人脈”，當然這種人脈也包括管理者的“政治資源”，這種“政治資源”是企業獲得資源以及發展機遇的重要原因，會通過各種途徑影響企業的多元化戰略決策以及其他戰略行為。文獻研究普遍認為，在中國的轉軌經濟條件下，民營企業主要想通過多元化戰略來促進企業增長，但是通過多元化實現企業增長的策略能否實現既受制于企業內部資源，又受制于企業外部環境，因此，民營企業家會通過各種途徑試圖建立政治關聯，主要是因為民營企業擁有的政治資源對克服企業多元化過程中的內部資源和外部環境約束具有重要影響。

Chung（2004）的研究表明，企業實施多元化的重要原因是想從政府那里獲得資本和稅收優惠政策，以及獲得行業準入許可，進入高壁壘的行業部門。羅黨論、唐清泉（2009）從社會資本的角度發現擁有政治資源的企業更容易進入高壁壘的政府管制行業，而且這類企業也更容易獲得政府補貼。鄧新明（2011）發現無政治關聯企業的多元化與公司業績關系呈“倒U型”，即進行相關多元化企業的績效高于進行專業化經營與非相關多元化經營的企業，但是，擁有政治資源的企業多元化與公司業績之間呈“逆L型”。

2.市場化與政府干預

當前，中國正處在經濟的轉軌時期，由于目前我國各地區市場化進程發展不均衡，正式制度的約束程度比發達國家弱，我國中央政府和地方政府仍在許多層面上對企業進行各種干預。因此，在進行“制度—行為—績效”（ICP）多元化制度基礎的研究時，必須考慮我國企業所處的地區市場化進程和政府干預程度。

陳信元、黃俊（2007），李強、劉善敏（2007）的實證研究發現，在我國轉軌經濟背景下，企業的多元化戰略往往是和政府的行為緊密聯系在一起的，而且在地方政府對經濟干預越嚴重的地區，有政治關聯的企業傾向于實施多元化經營戰略的現象越為明顯。

政府干預行為對企業多元化行為的影響可以從兩個方面來分析：一方面，我國地方政府有財政業績考核的標準，并考慮到政治晉升前途的激勵，會產生推動企業進行多元化行為的強烈需求，因此會推動所管轄地區的企業進行多元化擴張，使得企業迅速做大，不僅能解決當地就業問題，更重要的是能為地方政府當年GDP的高速增幅作出貢獻。此外，由政府主導下的“拉郎配”使很多企業兼并了與自己主營業務不相關的國有企業而被迫實施了多元化經營（劉一凡，2012）。從另一個方面來講，為了迎合當地政府官員的政績需求，更重要的是高層管理者會考慮到自身進入政界的晉升需求，企業也不得不經常投資新項目和新工程（張維迎，2001），進入新的行業和領域，實施多元化經營戰略。

四、研究展望

在已有學者的研究基礎上，重點結合制度—行為—績效（ICP）多元化問題研究范式（圖2），筆者認為未來可從政治資源、地區治理環境的角度研究企業多元化戰略行為選擇以及多元化經營企業績效，并且在未來研究中要重點關注多元化的測量方法以及內生性等問題。

（一）政治資源、治理環境與多元化研究框架

考慮到中國特殊的制度背景，可以將地區治理環境與政治資源這兩個制度因素結合起來，重點研究政治關聯對公司多元化行為及多元化價值的影響，并檢驗地區治理環境對上述影響關系的調節效應。

目前文獻研究普遍認為，首先政治關聯可以為企業帶來稅收優惠和融資優惠政策等；其次企業也希望通過建立政治關聯來打破行業進入壁壘，從低壁壘行業進入高壁壘行業，期望在高壁壘行業獲得穩定收益或者超額利潤。但是，由于企業維系政治關聯是需要成本，因此，一些企業為了充分利用所獲得的政治資源也會不斷通過多元化戰略行為進行擴張將企業做大，或者從理性上講企業不應該進行多元化擴張，但是由于企業當期績效影響公司高層管理者的政治晉升，企業也會為純粹迎合政府訴求而進行非理性的多元化擴張行為。

關于政治關聯、治理環境與企業多元化投資行為這一問題，政府與企業之間通過企業家政治地位等因素建立了密切的關系，從而為政府影響企業決定并實施多元化擴張打開了操作通道，然而擁有政治關聯僅僅是取得了施加影響的途徑，如果政府與企業雙方都沒有多元化的動機，或者只有政府或者企業單方擁有多元化的動機，那么我們在上文所論述的政治關聯影響企業多元化行為的機制就會失效（劉一凡，2012）。因此，相關研究可以從分析政治資源影響企業多元化的運行機制角度出發，論證我國企業的政治關聯如何會影響企業的多元化行為。

另外，關于政治資源、治理環境對企業多元化折價或溢價效應的影響問題，在企業擁有不同政治資源的情況下，企業多元化擴張對企業價值所帶來的不同變化，由于每個企業擁有的政治資源是不同的，因此，企業在市場準入、決策獨立性以及獲取多元化所需的資金供給、財稅政策支持方面存在著差異，其多元化的價值可能會具有不同的變化，并且研究加入地區治理環境變量之后該作用機制是否會發生顯著的變化。

（二）未來研究中應關注的重點計量問題

1.政治資源與多元化之間的內生性問題

將制度因素納入多元化的分析框架之后，內生性問題就是必須要解決的最重要問題之一。顯然，企業所擁有的政治資源和企業的多元化戰略之間會互相影響，從一方面來講，企業擁有的政治資源會影響企業多元化程度。已有文獻得出的一般結論是，有政治關聯的企業多元化程度更高。從另一方面來說，企業多元化程度越高，企業不斷擴張，企業規模就會越大，在這種情況下，企業就會更有機會和可能性獲得更多的政治資源。這主要是因為在中國的政治制度環境下，企業把規模做得越大，那么它對當地GDP增長和促進當地就業的貢獻越大，該企業就越可能擁有更多的政治資源，包括得到追求政績的地方官員的青睞以及企業高層管理者當選地方人大代表或者中央人大代表等。從這個方面分析，多元化戰略行為作為擴大企業規模的一種方式，在一定程度上有助于企業獲得政治資源。因此，未來研究的重點和難點在于選擇合適的工具變量解決內生性問題，或者采取其他技術方法解決這一問題。

2.關于多元化程度的測量問題

目前文獻中所廣泛采用的度量方法包括企業主營業務所涉及的行業數（N）、熵指數法（EI）、收入的赫芬道爾指數法（HHI）等。從文獻中可以看出，由于必須考慮每一種特定的多元化測量方法都有其特定的問題，國內外學者在實證研究中往往會同時使用兩種或多種測量方法。但是，現有研究中同時使用的往往是連續測量方法，這對于多元化測量結果的改進較為有限。從一方面來說，這些連續測量方法都有其共同的缺陷（SIC編碼體系的缺陷）；另一方面，這些指標相互之間的關聯性或替代性也非常強，如主營業務涉及的總行業數目的這種數字性信息含量基本上被其他指數包含，另外，赫芬道爾指數（HHI）、熵指數（EI）的關聯性也非常高。因此，未來研究中為更加準確地度量多元化的程度，可以考慮使用更加豐富的數據，比如采用調查得到的企業一手數據測量企業的多元化程度，從而更準確地測量出企業業務之間的相互關系程度。

3.研究樣本選擇偏差、公司價值替代變量選擇偏差、遺漏變量等問題

這三個問題都是比較偏向計量方面的問題，雖然目前學者們已經重視這些問題，但是在未來的研究中必須更加努力尋求更好的解決方案。Campa and Kedia（2002）發現，在實證研究中控制了遺漏變量和樣本選擇偏差等因素之后，原來存在的多元化折價現象就消失了，甚至多元化經營的企業價值反而更高。因此未來研究尤其是關于多元化價值效應的研究中，必須在計量上重點關注這三個問題。減少公司價值替代變量選擇偏差的可行性方法是采用除TobinQ之外的多種財務績效指標進行穩健性檢驗。解決遺漏變量問題的可行性方法包括：第一是使用工具變量；第二是用固定效應模型控制時間固定的不可觀測因素；第三是用非時間性的組內差異來估計固定效應模型。解決研究樣本的選擇性偏差的可行性方法包括：第一是采用Heckman的兩階段選擇模型；第二是采用傾向性匹配得分方法（PSM）。

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