會計信息披露質量與股東忠誠度關系
——基于深市上市公司的實證研究

梁志強

（南方醫科大學人文與管理學院，廣東 廣州 510515）

會計信息披露質量與股東忠誠度關系
——基于深市上市公司的實證研究

梁志強

（南方醫科大學人文與管理學院，廣東 廣州 510515）

投資者關系管理可以提高公司可信度，進而提高投資者滿意度和忠誠度，而提高信息披露質量可以提高公司可信度。那么，在投資者關系管理的前提下會計信息披露質量能否最終帶來股東忠誠度呢？文章運用實證分析法，以2004-2005年在深圳交易所發行并上市的A股上市公司作為樣本，對上市公司會計信息披露質量與股東忠誠度之間的關系進行統計檢驗。研究發現，會計信息披露質量與前十大流通股股東增持率有顯著的正相關關系，即會計信息披露質量的提高會增加股東忠誠度。研究結果也表明深市信息披露考核等級每增加10%，前十大流通股股東的增持率就會增加大約2%。同時發現，股本擴張能力越強，流通股股東增持率越大，越能吸引股東并提高股東忠誠度。但是，公司盈利能力、公司成長性、公司治理結構和公司規模對增強前十大流通股股東的增持率無顯著作用。

關系管理；信息披露；滿意度；忠誠度

一、問題的提出

在現行的會計信息系統下，上市公司會計信息生產遵循一套統一會計生產標準（會計準則），并嚴格遵守成本效益原則，一般只披露最低標準的會計信息。然而，標準化的會計信息無法滿足會計信息用戶的需求。作為信息中介，證券分析師是會計信息的信息用戶和傳播者，成為上市公司的主要信息競爭對手。上市公司為了獲得信息競爭優勢，避免與投資者之間的利益沖突，應積極主動地與投資者進行信息溝通。這樣，以信息交流為紐帶，建立上市公司與投資者的良性關系，促進雙方的合作，降低交易費用，就需要“投資者關系管理”。通過投資者（股東）關系管理，以較低的成本向股東提供更多的股東價值，形成一種相對競爭優勢。然而，真正要取得信息競爭優勢，信息用戶應該忠誠于上市公司，與上市公司建立一種戰略合作關系。

從財務學的角度來說，股東價值是由投資資本帶來的，并且實際投資報酬率高于所要求的報酬率。但是，從戰略的角度來看，股東價值是在股東滿意度和股東忠誠度的基礎上發展而來的。首先，上市公司與股東簽訂契約，股東向上市公司投資。然后，公司應股東的要求，及時披露合乎要求的會計信息，在有效市場上會計信息及時反映在股價上，股價也平穩上升，股東就會對公司所提供的會計信息表示滿意。股東對公司滿意，就會不斷信任公司，特別是機構投資者積極支持公司，甚至參與公司治理，從而提高了股東穩定性(Shareholder Retention)。此后，在股東的大力支持下，公司就會很容易增發股票。公司資金充足后，就利用各種獲利機會發展自己，經營業績不斷增長。企業獲利豐厚之后，股東自然會取得更多股利，穩定的股利分配使股價不斷攀升，股東價值也在增長。總之，股東滿意度和忠誠度是至關重要的，是資本競爭和股東價值創造的重要影響因素。

但是，如何達到股東忠誠呢？文章將通過深圳交易所A股上市公司2004-2005年的面板數據，對在投資者關系管理的前提下會計信息披露質量能否帶來股東忠誠度，進行一個初步實證檢驗。

二、理論分析和研究假設

投資者關系是恢復投資者信任的關鍵，特別是在環境不確定的時候[1]。投資者關系管理通過提高公司可信度(Credibility)，進而提升投資者的滿意度和忠誠度，提升公司整體形象[2]。Eccles&Mavrinac通過調查發現，通過引入信息披露戰略，以提高投資者關系職員的作用，自愿披露非財務信息，從而提高了信息披露和溝通過程，結果提升了管理當局的可信度(Management Credibility)、分析師對公司的理解、投資者的耐心(Investors'Patience)乃至潛在股價[3]。對提高投資者關系來說，管理當局可信度的提高以及投資者耐心的增加是最重要的潛在收益。公司可信度的提高，意味著公司的信息披露越公開、透明，減少了信息不對稱性，投資者對公司的前景充滿信心[4，5]。同時，投資者對公司耐心的增加，說明投資者能夠長期和公司合作，投資者的穩定性增強。

上市公司與投資者真誠溝通，向投資者傳遞所有的公司相關信息，尤其是戰略信息，并鼓勵股東積極參與公司治理，必然會贏得投資者（尤其是股東）的充分信任，相互信任是建立雙方關系的基石，信任意味著相互之間的忠誠和可靠[6]，從而提高了投資者的忠誠度。針對我國投資者關系管理現狀，有的學者要求上市公司以股東忠誠度和滿意度為投資者關系目標，做好股東關系管理[7]。

投資者關系管理在本質上是一種以投資者為對象的戰略性溝通活動。作為一種溝通活動，其質量包括兩部分：其一是溝通關系的質量，其二是披露信息的質量[8]。溝通關系的質量是指上市公司在與投資者進行溝通的過程中溝通渠道的質量和溝通本身特征的質量。信息披露是投資者關系管理的一個核心要件，因此公平、充分的信息披露是衡量投資者關系管理質量的一個重要方面。在溝通關系質量不斷提高的過程中，就會得到投資者（尤其是股東）的更多信息，包括能夠滿足其信息需求的信息，從而上市公司的信息質量也會不斷得到提高，即提高了股東滿意度。可見，在良好的投資者關系管理中，溝通關系的質量是基礎，信息披露的質量是關鍵。其實，通過良好的投資者關系管理，上市公司與投資者可以建立穩定、和諧的關系，以高質量會計信息為紐帶，不僅能提高投資者滿意度，而且最終增強投資者對公司的忠誠度。股東滿意度是股東忠誠的關鍵驅動力。通過投資者關系管理保持股東忠誠，就要首先保證股東滿意度，提高信息披露質量。

通過以上理論分析，可以提出以下研究假設：

上市公司通過實施投資者關系管理，會計信息披露質量會不斷提高，股東忠誠度也隨之增強。

三、研究設計和樣本選擇

1.檢驗模型與變量定義根據上文分析，文章擬構建如下檢驗模型，并使用OLS回歸分析方法檢驗研究假設。

其中，β0為截距，β1～β6為系數，ε為殘差。

模型中各變量的含義如下：

（1）股東忠誠度

按照南京大學投資者關系管理指數，選取前十大股東進行計算，可以采取兩個指標作為替代變量：一是前十大流通股股東增持率，衡量股東增持股票比例；二是前十大流通股股東變化率，衡量公司前十大股東結構變化狀況。文章采用第一個指標，即前十大流通股股東增持率(FSZC)。

（2）信息披露質量

文章以深圳證券交易所對上市公司信息披露工作考核結果(IPC)為替代指標，來衡量信息披露質量。深交所對上市公司信息披露質量不進行打分，而是將考評結果分為四個等級，即不及格、及格、良好和優秀。預計會計信息披露考核等級越高，前十大流通股股東增持率越大。

（3）控制變量

①盈利能力

盈利能力越強，公司更具有發展前景和投資價值，股東忠誠度也就越高。對股東來說，盈利能力主要取決于投資回報率，可以公司的凈資產收益率(NAE)作為替代指標。預計凈資產收益率越大，前十大流通股股東增持率越大。

②公司成長性

成長性是上市公司可持續發展的“源泉”。公司成長性越高，股東必然對公司表現出較高的忠誠度。將凈利潤增長率(NEG)作為衡量公司成長性的指標。預計凈利潤增長率越大，前十大流通股股東增持率越大。

③股本擴張能力

股本擴張能力是上市公司不斷擴大規模的潛力，是吸引股東的重要砝碼。文章選取每股凈資產(NAPS)作為股本擴張能力的替代變量。預計每股凈資產越大，前十大流通股股東增持率越大。

④公司規模

公司規模越大時，它會受到媒體、投資者、監管者等更多的關注，公司管理層出于聲譽的考慮，就越有可能進行投資者關系管理，也就越有可能提高股東忠誠度。文章選取平均總資產的自然對數(lnTA)作為公司規模的替代變量。預計平均總資產的自然對數越大，前十大流通股股東增持率越大。

⑤公司治理結構

合理有效的公司治理結構有助于保護股東合法利益，尤其是保護中小股東權益，增加股東之間公平性，提高投資者忠誠度。文章選取獨立董事比重(PIB)作為公司治理的替代變量。我們預計獨立董事比重越大，公司治理效率越好，前十大流通股股東增持率也就越大。

表1列出了因變量、自變量以及控制變量的名稱、定義以及在檢驗模型中的預期符號。

2.樣本選擇與描述

表1 變量名稱、變量定義與預期符號表

文章的研究是在我國上市公司投資者關系管理的背景下進行的。2003年11月，深圳證券交易所率先發布《上市公司投資者關系管理指引》。在深圳證券交易所上市的上市公司全面實施投資者關系管理，應該是從2004年開始的。因而，文章所選取的上市公司的樣本是2004年以后的深市上市公司。2003年12月份，證監會發出“關于修訂《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號＜年度報告的內容與格式＞》的通知”要求披露公司前10名流通股股東的名稱全稱、年末持有流通股的數量和種類（A、B、H股或其它）。因此，所要計算的流通股股東增持率只能從2004年開始計算。

總之，文章選取2004-2005年在深圳交易所發行并上市的A股上市公司作為樣本。在剔除一些未提供數據以及不合理數據以后，選取2004年410個數據、2005年419個數據，累計829個面板數據。文章研究數據主要來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR中國股票市場研究數據，部分來源于深圳證券交易所網站(http://www.szse.cn/)。

表2 描述性統計

四、研究結果與分析

1.變量描述性統計

在進行統計檢驗之前，文章首先對研究中所用的樣本數據做一個描述性統計，以便對樣本數據的基本特征有一個概括性了解。表2是變量描述性統計結果。

從表2可以看出，反映股東忠誠度的指標--前十大流通股股東增持率平均值為62.6%，說明前十大流通股股東的忠誠度相對較高，但其中位數為12.56%，與均值相差很大，分布不太均勻，這說明不同上市公司之間前十大流通股股東增持率還是存在著較大差異的。深市信息披露考核結果平均為2.825，接近于良好，信息披露質量總體上還能讓投資者基本滿意。凈資產收益率平均值為1.94%，上市公司成長平穩；凈利潤增長率平均值卻是-2.54%，利潤增長不容樂觀；每股凈資產平均為2.77元，大大高于面值1元，公司總體上發展潛力較大，股東投資風險較小；公司總資產的自然對數的平均值是21.25，與中位數相差無幾，樣本沒有顯著的差異；獨立董事在董事會中所占比例為34%，基本達到證監會的不低于1／3的要求。

2.變量的相關性分析

為了進一步考察被解釋變量與解釋變量之間的關系，我們對自變量之間分別作了相關性分析。計算相關系數，如表3。

通過表3可以發現，會計信息披露質量(PC)與前十大流通股股東增持率(FSZC)的相關系數是0.131483，即信息披露等級越高，流通股股東增持率越大，說明假設成立。其余解釋變量與前十大流通股股東增持率(FSZC)也存在著正相關關系，但相關系數相對較小，沒有表現出較強的相關性。解釋變量之間也存在著一定相關關系，例如凈資產收益率(NAE)與凈利潤增長率(NEG)正相關；凈資產收益率(NAE)與披露考核結果(PC)正相關，但它們之間的相關系數都沒有超過0.6。

表3 相關系數

3.回歸分析

本研究采用Eviews3.1軟件對數據進行截面與時間序列混合回歸分析。

（1）統計檢驗

回歸模型調整后的樣本決定系數R2為2.7%，這說明模型的擬合程度不是很好，解釋力不是很強，可能是因為沒有充分考慮到影響十大流通股股東增持率的其他因素。但F檢驗對應的概率P值等于0.000072，說明模型的整體檢驗在0.01水平下統計顯著。

由表4可以看出，信息披露質量(PC)的回歸系數在5%水平上顯著，因此，該變量對前十大流通股股東的增持率(FSZC)的影響具有統計顯著性。同時，回歸系數的符號與假設一致，因此假設成立。此外，每股凈資產(NAPS)和獨立董事 比 例 (PIB)在10%水平上顯著，回歸系數的符號與預期也一致。但是，凈資產收益率(NAE)、凈利潤增長率(NEG)和總資產的自然對數[log(TA)]未能通過10%水平上的T檢驗，統計不顯著，但回歸符號與預計相符，符合邏輯推理。

表4 回歸分析結果

D-W統計量為1.98，幾乎接近于2，這表明模型并不存在一階序列自相關，這就保證了最小二乘法的有效性，使文章的結論更為可靠。

（2）計量經濟檢驗

①多重共線性檢驗

文章采用方差膨脹因子(VIF)對選定的7個變量進行了多重共線性檢驗。

此外，我們也可以參照表3的相關系數表直觀地判斷是否存在多重共線性。從各自變量之間的相關性檢驗看，大部分變量之間相關系數不大（均小于0.8），所以總體上可判斷我們所選取的樣本不存在較大的多重共線性，可應用最小二乘法進行多元回歸。

②異方差檢驗

運用White檢驗來判斷上述模型是否存在異方差性。選用不含交叉項的White檢驗，得到表6以檢驗回歸模型是否存在異方差。

表6 White檢驗

從表6可以看出，Obs*R2＝26.99251，P值為0.007746＜0.5，表明模型隨機誤差項存在異方差性。我們運用White法，結合加權最小二乘法(WLS)對異方差進行修正，重新得出回歸統計結果（見表7）。選取權重1/(IPC)、1/SQR(IPC)、(IPC)^(-0.5)，分別得出回歸結果，選擇1/SQR(IPC)作為最優權重。

根據表7，可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為 2.0%，這說明模型的擬合程度比最小二乘法下的模型差一點，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的概率P值等于0.000019，這顯然說明模型的整體檢驗在0.01水平下統計顯著。D-W 統計量為2.000968， 幾 乎接近于2，這表明模型并不存在一階序列自相關，這就保證了加權最小二乘法的有效性，使文章的結論更為可靠。此外，也可以驗證該模型也不會出現多重共線性的問題。

表7 回歸統計結果

（3）回歸結果分析

由表7可以看出，信息披露質量(IPC)回歸系數是0.1967，顯著性t檢驗的相伴概率P值小于5%，具有統計顯著性，說明信息披露質量越高，前十大流通股股東的增持率越大，支持研究假設。同時，每股凈資產(NAPS)的回歸系數是0.1123，在10%上具有統計顯著性，說明每股凈資產對前十大流通股股東的增持率(FSZC)的影響具有統計顯著性。可見，每股凈資產逐年增加說明股本擴張能力強，公司不斷擴張壯大，流通股股東因認同公司發展潛力而大量增持股票。

凈資產收益率、凈利潤增長率、獨立董事比例、總資產的自然對數等變量都與前十大流通股股東的增持率正相關，但是都未能通過T檢驗，統計不顯著。說明這些變量對前十大流通股股東的增持率有一定的正面影響，但是無顯著的相關關系。獨立董事比例沒有顯著影響前十大流通股股東的增持率，說明公司治理對股東忠誠度影響很小。統計顯示，獨立董事的比例剛剛符合證監會的要求，說明上市公司只是被動地按照監管部門的要求安排獨立董事，獨立董事并沒有獨立地發揮其應有的作用。與美國獨立董事占半數以上的比例相比，還是有一定差距的。

此外，公司盈利能力、成長性、公司規模對流通股股東的增持率沒有顯著的影響。統計顯示，上市公司規模相差不大，從而在研究模型中對流通股股東的增持率顯然影響不大。同時也說明公司規模不是影響股東忠誠度的主導因素，規模越大并不足以吸引股東增加投資額。盈利能力、成長性等傳統財務指標并非沒有反映公司的投資價值，但在影響股東忠誠度的因素中只占次要地位。

回歸模型調整后的R2為2.0%，模型對股東忠誠度的解釋能力不夠，可能是一些重要的變量沒有加入。例如，上市公司控股股東增持股票常常會被視為外部因素或突發因素造成股票價格信號混亂狀況的應對措施，向市場發出積極信號，引導價值投資，穩定股價，維護上市公司的公信力。在我們國家，流通股股東增持主要是政策性增持，自發行為較少。而這些因素確實是影響大股東增持率的主要因素，卻無法包含在模型中。

五、穩健性檢驗

為了保證文章研究結論的可靠性，文章對以上研究進行相應的穩健性測試。由于影響研究結論最重要的因素是被解釋變量—股東忠誠度的選擇，為此，文章擬以前十大流通股股數占總流通股股數的比例(LTBL)作為被解釋變量重新進行分析，以考察回歸模型的穩健性。文章以前十大流通股比例(LTBL)作為被解釋變量，使用前面所構建的模型對會計信息披露質量與股東忠誠度的關系重新進行了回歸分析，以檢驗能否得到相同的結論。

在進行回歸時，文章加入White異方差修正，所以回歸結果（見表8）不存在異方差問題。同時，通過檢驗沒有發現回歸方程的多重共線性、自相關等問題。可以看出，在替換股東忠誠度變量后，所作的穩健性檢驗與表7相比基本相同，回歸系數均與預期相符合。但是，調整后R2達到13.3%，回歸方程擬合優度較高；變量的統計顯著性也較好，凈資產收益率和總資產的自然對數統計顯著。

表8 回歸統計結果

六、研究結論

文章以2004-2005年在深圳交易所發行并上市的A股上市公司作為樣本，以前十大流通股股東增持率為股東忠誠度指標，對會計信息披露質量與股東忠誠度之間的關系進行實證研究。研究發現，會計信息披露質量與前十大流通股股東增持率有顯著的正相關關系，研究假設成立，即會計信息披露質量與股東忠誠度具有顯著的正相關關系。研究結果也顯示：深市信息披露考核等級每增加10%，前十大流通股股東的增持率就會增加大約2%，說明會計信息質量對流通股股東的增持率有顯著的正面效應。此外，每股凈資產與流通股股東增持率正相關，對股東忠誠度有著顯著的影響。也就是說，股本擴張能力越強，越能吸引股東并提高股東忠誠度。但是，凈資產收益率、凈利潤增長率、獨立董事的比例和總資產的自然對數等變量未能通過T檢驗，統計不顯著，這表明公司盈利能力、公司成長性、公司治理結構和公司規模對增強前十大流通股股東的增持率無顯著作用。

實證結果與預期一致，但與模型線性擬合性較差。由于數據收集的限制，樣本數量較小，在一定程度上影響了實證結果的有效性。因為上市公司進行投資者關系管理時間不長，很難獲得較長時間區間的數據。此外，投資者關系管理質量可以提高股東忠誠度，但是并沒有引入回歸模型。將來的研究還需在樣本選取和指標選擇方面有待于較大改進。

[1]Gruner，R.H.Corporate disclosure：the key to restoring investor confidence [J].Strategic Investor Relations，2002，2(2):12-15.

[2]Higgins，Richard B.and Brendan D．Bannister，HowCorporate Communication ofStrategyAffects Share Price[J].LongRange Planning，l992，25(3): 27-35.

[3]Eccles，Robert G.and Sarah C.Mavrinac，Improvingthe Corporate Disclosure Process[J].Sloan Management Review，1995，36(4)：11-29.

[4]Diamond Dand Verrecchia R.Disclosure Liquidity，and The Cost ofEquity Capital[J].Journal ofFinance，1991，46(4)：1325-1359.

[5]Lev，B.Information Disclosure Strategy[J].California Management Review，1992，34(4):9-32.

[6]Morgan，R.M.and Hunt，S．D.The Commitment-trust theoryofrelationship marketing[J].Journal ofMarketing，1994，58(3):20-38.

[7]肖斌卿，李心丹.國際投資者關系管理(IRM)的比較與演進 [J].求索，2007(1)：11-13.

[8]李心丹，幺紅等.上市公司投資者關系管理評價指標體系研究 [R].上海：上海證券交易所，2004(7):22.

[9]E.F.Fama.Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies[J].The Journal ofFinance，1996.

[10]S.M.El-Gazzar.Predisclosure Information and Institutional Ownership:A Cross-Sectional Examination of Market Revaluations during Earnings Announancements Periods[J].The AccountingReview，1998.

（責任編輯：HLT）

Disclosure Quality of Accounting Information and Shareholder Loyalty——An Empirical Research based on SZSE-listed Companies

LIANG Zhi-qiang
（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou Guangdong 510515，China）

Investor relations management enhances company's credibility which can improve shareholders satisfaction and loyalty. Based on investor relations management，can accounting information disclosure quality improve shareholder loyalty?With the increasing of information disclosure quality，company's credibility can be enhanced.Based on the samples of A-share firms listed on Shenzhen stock exchange between 2004 and 2005，this study examines the relationship between the disclosure qualities of accounting information and shareholder loyalty by means of an empirical research.The result shows that the disclosure quality of accounting information is very significantly positive correlated with reinvestment rate of the top ten shareholders.That is to say，by means of investor relations management of listed firms，higher disclosure quality of accounting information，more shareholder loyalty.The evidence suggests that when Shenzhen Stock Exchange(SZSE)assessment score on information disclosures is increased by 10%，the reinvestment rate of the top ten shareholders will rise by 2%.In the meantime，it is found that the more capital expansion capacity，the more reinvestment rate of the top ten shareholders and shareholder loyalty.In contrast，company profitability and company growth and company scale have no significant effects on more reinvestment rate ofthe top ten shareholders.

Relations management；Information disclosure；Satisfaction；Loyalty

F235.99

A

1004-292X（2014）10-0106-05

2014-05-26

梁志強（1972-），男，山東泰安人，博士，主要從事公司治理和信息披露研究。