同業存單推動利率市場化的國際經驗

李剛+王晴

同業存單的產生

同業存單在國際上被稱為大額可轉讓定期存單（英文簡稱CDs）。是銀行、其他存款機構和信用合作社等金融機構為了規避美國政府利率管制、增強貨幣市場上的競爭力、擴大資金吸收能力和滿足市場投資者對短期投資工具的需求而發行的一種可以在市場上轉讓的定期存款憑證。

大額可轉讓定期存單誕生于20世紀60年代的美國。存款利率管制以及貨幣市場工具的蓬勃發展導致金融“脫媒”現象大量產生。銀行為增強貨幣市場競爭力、擴大資金吸收能力，開始謀求新的籌資渠道，CDs應運而生。CDs一經面世，便可同時在二級市場上轉讓，由于存單流動性極好，既滿足了存款人的流動性需求，又提高了實際利率水平，因此一經發行就受到投資者的熱烈歡迎?，F在美國市場上有四類CDs，具有不同的利率、風險和流動性，包括國內存單、歐洲美元存單、“揚基”存單和互助儲蓄存單。

美國的大額存單的最初產生是規避“Q條例”而產生的，然而，隨后它便成為溫和的利率市場化改革的工具。其他推進利率市場化的國家汲取美國經驗，在利率市場化推行中期引入CDs，例如，日本與韓國分別于1979年和1984年引入CDs，取得了利率市場化的成功。而拉美、東南亞國家，如阿根廷、智利、印尼、泰國等國家，試圖快速實現利率市場化，結果導致利率飆升，企業倒閉，尤其是低成本的外債激增，出現了金融危機。因此，CDs成為利率市場化過渡時期具有積極意義的金融產品。

國外同業存單的運作模式

同業存單特點

最低面額的設置按投資者進行區分。在成熟市場上，以美國為代表，CDs的發行面額以發行對象不同分為兩種，面向機構投資者發行的面額最少為10萬美元，向個人投資者發行的大額可轉讓定期存單的面額最少為100美元。二級市場上的交易單位為100萬美元。在新興市場方面，以香港為代表，尚未區分發行對象，大多數投資者為機構投資者，CDs的最小面額單位為10萬港元，一次性發行可融資幾千萬到10億元人民幣不等。

屬于定期存款，提前支取需繳納罰金。在美國，CDs期限固定，常見的有1個月、3個月和6個月，也有部分超過1年甚至長達5年。英國的CDs期限從3個月至5年不等。在香港，期限通常從6個月到5年不等，最長可達10年，而其中又屬2年到5年的產品最多，在二級市場上有一定的交易量。通常來說，投資者一般會將CDs持有到期，在到期日之前，發行CDs的機構會通知投資者，并讓投資者做出選擇是否繼續投資新的CDs，投資者需要在一定期限內進行回復，否則發行者會自動將這筆資金投入到新的CDs中去，新CDs的期限和利率與原CDs相同。投資者回復時間一般從收到通知之日起至原CDs到期后10天。

若投資者希望在到期日前支取，則會損失一定的金額。這種懲罰會根據持有CDs的類型不同而不同，通常都設置懲罰區間，例如有銀行近期發行的常規CDs說明書中明確規定，若在32天之前支取，罰金相當于7天單利，若在32天到1年之間支取，罰金相當于30天單利，若在1年至到期日之間支取，罰金相當于90天單利。如果CDs賬戶為沒有累計足夠的利息支付罰金，則罰金將從本金中扣除。通常來說，提前支取一個五年期的CDs，投資者將損失六個月的利息。有了這種懲罰機制，投資者只有在發現新投資收益高于提前支取CDs的損失時或者急需用錢時，才會提前結束CDs。

固定利率為主。各國發行的CDs利率大都分固定和浮動兩種，并以固定利率為主。以美國為例，大額可轉讓定期存單中，大約80%為固定利率存單。對于浮動利率存單，其利率水平由基準利率加上一個溢價來確定?；鶞世室话惆ǎ簢鴰烊剩瑐惗赝瑯I拆借利率（英文簡稱LIBOR），或者二級市場上主要交易存單的平均利率水平，CDs利率高于國債收益率，與LIBOR基本一致，最近略低于LIBOR。利息按復利每天計息，凡是期限在一年以上的，一般每六個月付息一次。

同業存單的運作模式

發行者主要是存款機構。美國規定只有存款貨幣機構（即被允許吸收存款的銀行、其他存款機構和信用合作社等金融機構）才有權發行大額可轉讓定期存單，日本可轉讓定期存單市場的存單發行主體是所有政府允許的金融機構，包括城市銀行、地方銀行、信托銀行、長期信用銀行、相互銀行、信用金庫、外資銀行等，其中城市銀行的發行量最多約占總發行額的 50%～60%。

投資者多為機構投資者。在美國，CDs的投資主體既包括貨幣市場基金、銀行信托部門、非金融公司、保險公司、商業銀行和其他存款機構等機構投資者，也包括企業和個人。在法國，持有人通常為非金融機構。日本對購買CDs的投資者沒有任何限制，法人、個人、居民、非居民都可以購買，但主要投資者是那些實力雄厚、資本充足的貿易公司，汽車和機器制造公司，以及電力公司。在香港投資CDs的主要為機構投資者，也有高凈值個人。

二級市場交易以場外交易為主。銀行發行大額可轉讓存單給大企業或者其他機構投資者，從而獲得資金，發行利率實現市場化。企業和貨幣市場基金等機構投資者可在二級市場上交易這些存款單，交易通常由交易商代理完成。國際市場上，CDs交易以場外交易為主，由交易商和經紀商通過電話達成或交易雙方自行達成。在美國，交易商提供買賣報價，對CDs進行做市，提供流動性。美國的CDs交易分為交易商之間交易的CDs和交易商對客戶交易的CDs。其中，交易商間交易的CDs通常為剩余期限在6個月及以下的高質量CDs，每筆交易規模在500萬～1000萬美元，交易商對客戶的交易規模則相對較小。

近年來，CDs交易出現了電子化交易的發展趨勢。2010年12月，電子交易平臺馬路商情網（Tradeweb）引入了CDs交易平臺。在該平臺上，投資者可以申購或交易多種存單產品，包括美國國內CDs、“揚基”CDs以及歐洲CDs等。交易商提供期限從隔夜到13個月大額存單的實時報價，投資者可直接與交易商點擊成交。同時投資者也可以進行報價要求書詢價（英文簡稱RFQ），同時向多至5家交易商發送報價請求，請求它們發送可直接成交的買入價格。目前，Tradeweb上有8家做市商提供流動性。自推出以來，在Tradeweb上交易的CDs名義本金總額已累計達3萬億美元。此外，在英國，機構間的CDs交易主要通過彭博（Bloomberg）進行。澳大利亞也即將推出專門的交易平臺。endprint

大部分國家都已實現CDs的集中托管。在美國，由美國托管信托和清算公司（英文簡稱DTCC）提供CDs集中托管服務，截至2012年年底，CDs托管余額達1911億美元。韓國2005年12月修改了債券登記法，規定CDs需在韓國證券托管公司（英文簡稱KSD）或銀行進行登記托管，目前，銀行面向金融機構發行的CDs不交付實物，大部分托管在KSD。英國大額存單主要托管在歐洲結算系統（Euroclear）。澳大利亞所有的可轉讓CDs都托管在澳大利亞清算公司（英文簡稱Austraclear）。在印度，為CDs提供清算、結算服務的公司主要有印度清算公司（英文簡稱ICCL）和國家證券結算有限公司（英文簡稱NSCCL）。

同業存單的制度要求

有存款保險作為保證。在美國，CDs通常被認為是近乎于無風險的一種金融工具，CDs同其他存款賬戶一樣具有存款保險，聯邦存款保險公司（英文簡稱FDIC）為商業銀行發行的CDs提供保險，國家信用社管理局（英文簡稱NCUA）則為信用合作社發行的CDs提供保險。保險涵蓋金額取決于金融機構中個人和家庭賬戶的占比，保險水平按照FDIC和NCUA共同發布的條例進行管理?，F在標準保險涵蓋金額是每個儲蓄賬戶25萬美元。一些金融機構也采用一些私人保險公司替代或者補充FDIC、NCUA提供的保險。

一般不設存款準備金要求。歷史上，美國對CDs實行差額存款準備金制度。為了鼓勵銀行發行更長期限的大額存單，1974年，美聯儲規定6個月以內CDs的準備金為6%，6個月以上的為3%。1975年，期限在4年以上的CDs準備金要求下降至1%。1976年，6個月到4年的CDs準備金比率降至2.5%。不過從1990年開始，包括CDs在內的所有非交易賬戶的準備金均降至零。目前，國外大多商業銀行發行CDs時沒有涉及準備金的規定，但是在德國貨幣市場上的大額可轉讓定期存單需繳納最低準備金，而且有交易稅，相對于銀行容易獲得的大額存款沒有優勢，所以德國大額可轉讓存單的二級市場很不發達，也直接制約了發行規模。

CDs通常沒有評級。目前的CDs通常沒有評級，投資者會依據發行銀行的自身評級進行風險判斷。若發行者出現違約或破產，該產品具有和高級債券類似的優先級。

同業存單在商業銀行中的應用

利率管制下吸收存款工具

美國“Q條例”對美國存款利率上限做出了規定，所有存款機構的存款利率均受到調控，“Q條例”的目的在于通過限制銀行的存款利率上限來控制銀行經營成本，保障銀行利潤，避免倒閉。從20世紀60年代起美國通貨膨脹不斷走高，銀行存款利率最高限制遠低于市場利率，導致了銀行資金來源的緊張，為了規避美國“Q條例”為代表的利率管制，美國花旗銀行于1961年推出第一張CDs，由此CDs成為了商業銀行規避利率管制、吸收存款的重要手段，并在存款利率管制階段得到長足發展。在利率管制的政策紅利推動下，美國CDs市場發展迅猛，1963年底CDs引入不到兩年，業務量已增長到100億美元，1967年美國大型銀行發行的CDs額已經超過了當時的大宗商業票據，達到185億美元，存款占比約4.7%。

1969年末，因當時公開市場利率超過美聯儲規定的CDs利率上限，CDs發行一度受挫，銀行轉而借助歐洲美元和商業票據市場融資。1970年美聯儲取消了對10萬美元以上、90天以內的大額存單利率限制，銀行重返CDs市場，為發行商業票據困難的企業融資。1973年美聯儲進一步解除了所有CDs的利率上限，由于小額的定期和儲蓄存款利率仍然受到管制，小額儲戶開始投資貨幣市場基金博取市場利率，貨幣市場基金增長迅速，其投資的主要資產就是CDs。

在利率管制階段，由于CDs的利率高于一般存款利率，并且風險較小，商業銀行主要利用其來進行攬存，并取得了較好的效果，銀行存款不斷增加，其中CDs占比不斷提高。CDs利率管制的取消以及貨幣市場基金的興起進一步推動了CDs市場的發展。CDs余額從1970年到1982年保持穩定增長，這一時期英國、日本、韓國和一些歐洲國家也逐漸引入了CDs。

銀行主動資產負債管理工具

20世紀80年代以后，美國加快了放松利率管制的進程，個人存款利率管制放松，兩種不受利率上限管制的銀行賬戶：貨幣市場存款賬戶（英文簡稱MMDA） 和超級可轉讓支付命令（英文簡稱Super NOW）出現，CDs的利率優勢逐漸喪失，儲蓄存款占比使得CDs發展放緩余額下行。1983年底，CDs余額比上年下降了700億美元，只有1400億美元。

隨著1986年美國利率市場化進程的結束，CDs由突破管制的金融創新產品逐漸演化為常規化的貨幣市場工具。對于商業銀行而言，CDs是更為市場化和透明運作的負債工具，期限靈活、覆蓋面較廣，既可滿足日常流動性管理目的，也可補充中長期負債缺口，有助于商業銀行動態調整負債結構，提高主動性負債管理水平。

如今CDs發行量隨宏觀經濟變化呈現周期性波動。由于CDs大多是固定利率，當銀行預計利率上升時，比較熱衷于發行CDs以降低負債成本，反之預期利率下降時，CDs的占比也會下降。在經濟擴張時期，CDs的擴張速度快于一般性貸款，而在經濟危機時期，CDs的發行量下降速度也更快。截至2013年9月11日，美國境內的CDs規模約為1.59萬億美元，約占存款比例為14%。

利率市場化的過渡工具

美國迫于利率管制壓力推出CDs，大大促進了利率市場化的進程，這一經驗被其他國家所借鑒，在本國推行利率市場化的過程中，主動推出CDs以作為利率市場化的過渡工具。

以日本為代表，日本利率市場化推進迫于美國壓力，主要由政府主導推動，大額可轉讓存單也是政府主導推動，CDs便成為適應利率市場化的過渡工具。1979年，日本正式推出自由利率的大額可轉讓定期存單，發行利率市場化，但面額和期限受到控制。大額可轉讓存單推出后發展迅速，1985年余額達到8.7萬億日元，占存款比例3.5%。由于CDs的成功推出有力推進了日本利率市場化的進程，隨后日本引入與CDs市場利率聯動的3年期小額市場利率聯動型定期存款（英文簡稱MMC），CDs面額下限由3億日元提升至10億日元，期限由3個月降為1個月，CDs增速放緩。1987年至1989年，日本逐步降低CDs和MMC的額度下限、增加期限，CDs市場迅速發展。1993年6月，日本定期存款利率市場化，以后CDs增速放緩，成為常規業務。截至2013年7月，日本CD規模約為38萬億日元，約占存款規模的5.68%。endprint

日本主動推行利率市場化，最大特點就是漸進式的市場化改革，國際上其他發達國家的利率市場化改革所花費時間均比日本短。日本在利率市場化改革的過程中，秉承先大額后小額的思路，推出大額存單作為改革的過渡工具，大額資金的利率是市場利率形成的基礎，也反映著實體經濟的真實性，而且大額資金利率品種較少，改革過程有利于管理。漸進式改革有利于穩定金融市場，把握市場新動向，在實踐中不斷改善政策，實時監控改革效果，避免了由于市場放開所產生的大規模投機現象。

貨幣市場的投資工具

除同業拆借、同業存款外，CDs也成為貨幣市場上商業銀行主要投資的金融工具之一。商業銀行投資于CDs豐富了1年左右、收益相對較高的投資品種選擇范圍，投資回報率高于同期限的利率產品。對于交易型機構如基金、券商等，基于二級市場較好的流動性和報價基礎，可利用波段交易機會靈活介入獲取較好的價差回報，以及與其他交易品種之間快速套利或套保機會。

同業存單對商業銀行的若干影響

改變存款結構

CDs屬于定期存款類別，對于商業銀行來說，CDs可補充定期存款的規模，解決銀行流動性壓力。對于資金匱乏的銀行則更多地依賴發行高成本的CDs來滿足日常流動性的管理。在利率管制階段，美國大額存單推出伊始保持高速增長的態勢，1975年和1982年達到高點，占存款比例分別達到20%和25%左右。20世紀80年代利率市場化以后，CDs占存款比逐漸下降。CDs的發行量的變化也影響了商業銀行存款結構的變化，活期存款和儲蓄存款占比均下降，存款結構變動直接推升負債成本。并且由于金融機構互持CDs使得同業互存規模放大，可在不占用銀行資金的情況下，造成銀行業資產負債表規模的擴張。

日本CDs存單增速慢于美國，推出初期增長迅速，但CDs占存款比例仍然較小，1979年CDs占存款比為1%，1985年達到3.5%，1979～1985年平均每年占比提升0.6個百分點，1994年利率市場化完成時占比存款3.8%，利率市場化后，占比高峰時也僅為8%。由于CDs的推出，日本商業銀行的存款結構也發生了變化，在1979年至1985年間的高速發展時期，CDs占比迅速提升，活期存款占比小幅下降，1985年MMC的推出分流了CDs存單的占有量，并與CDs一起促進了定期存款的迅速增長，活期存款占比迅速下降。

提升銀行資金成本

在利率市場化初期，美國便開放了CDs的利率管制，一方面由于高通貨膨脹推高市場利率，另一方面由于商業銀行存款增速大幅下降，銀行為爭奪存款競爭激烈，從而大幅提高CDs利率，導致大額可轉讓存單的利率在利率市場化前期利率較高，基本與最高貸款利率持平，高點甚至高于最優貸款利率，對凈息差產生負面影響。后隨著利率市場化的不斷深入，大額存單二級市場利率水平回歸常態，后期低于最優貸款利率。

由于CDs利率的提高和占存款比重的大幅上升，商業銀行整體的資金成本也隨之提高。凈息差初期有所回落，后期更多受到資產方收益率的影響，負債成本影響趨弱。日本的CDs利率也經歷與美國基本相同的變化，在推出初期利率較高，隨著利率市場化的深化而回歸常態。但由于其CDs占存款比例不高，對其資金成本的影響較小。

（作者單位：中國農業銀行金融市場部）endprint