行業業績超預期或低于預期的研究

曾海花

摘要：上市公司發布業績時，總會發現部分行業整體出現業績超預期（低于預期）的情況。且發現研究員對此的解釋均集中于企業管理效率，以至銷售及管理費用率與預期差別很大。然而，本文認為并非如此，本人以水泥行業為啟發，通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發現這個現象的出現在于研究員對企業的理解以及估值模型中銷售及管理費用率的預測，特別是在企業產品價格會發生明顯變動的情況下，業績預測及估值會明顯出現偏差。本文對水泥行業分析的邏輯也為價格波動較大的行業提供估值分析思路。另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學的素材，讓理論能夠更好的結合實踐并運用于實踐。

關鍵詞：估值 銷售及管理費用率 超預期 低于預期

一、引言

目前證券市場主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據經驗判斷給目標上市公司一個相對固定的市盈率，然后根據企業預期的每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格以做出買賣建議。因此，對企業業績（主要是凈利潤，或每股收益）的預期便成為估值的重點。

每當上市公司發布業績時，總會發現市場上發布的水泥行業上市公司研究報告總會出現“某某公司業績超預期”和“某某公司業績低于預期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業內幾乎所有的公司的報告都如此，即行業整體出現業績超預期（低于預期）的情況；比如當水泥行業景氣的時候，在水泥價量齊升的背景下行業業績尤為出色，在企業微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠超銷售收入的增長，并且超過大多數分析師的預期。 也因為股票價格源于預期，而預期與實際偏離，因此往往會看到業績公布時上市公司股價會隨之做出調整。

然而，為什么在行業研究員充分調研的前提下，現實中卻仍然出現了實際業績與分析師預期相差很遠的普遍現象？

二、行業業績普遍超預期或低于預期的現象

目前的估值普遍存在的現象是：估值模型較為粗糙，關鍵的點在于收入的預測，而這一塊通常可以通過調研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業研究員，最關心的一定是企業的收入及其增長情況，而銷售量、價格及收入一定是調研的重點，水泥行業研究員通過對上市公司進行調研和充分利用行業數據庫（數字水泥網、中國水泥網等）后估測價格、銷量、噸毛利的基礎上，對收入、成本的預測是相對準確的，或者說近似乎準確；而整理行業上市公司的研究報告時也發現，研究員對上市公司收入和銷貨成本的預期基本與實際情況一致。因此行業出現超預期或低于預期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問題只能出現在費用預測上。

事實上，整理行業上市公司的研究報告，發現研究員對業績預期與實際情況出現較大不符的主要原因解釋均集中于企業管理效率，即SG&A（銷售及管理費用）費用率預測與實際相差很多（具體體現在行業景氣的時候預期的費用率比實際高很多，而在行業不景氣的時候預期的費用率比實際低很多）；最終出現水泥行業業績普遍超預期或低于預期的現象。然而，本文認為并非如此，我們對企業都有這樣的映像：當企業景氣時（收入上升時），企業會表現得較為鋪張浪費，管理費用大手大腳，比如員工外出旅游的次數多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，即使這樣，企業的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當企業不景氣時，即使企業各部門縮衣節食，卻會看到企業的銷售及管理費用率不降反升的現象。因此，本文認為單從銷售及管理費用率的變動并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發現這個現象的出現不在于企業管理效率的變化，而在于研究員對企業的理解以及估值模型中估值參數的預測，研究員在預測利潤時未能準確確定費用的驅動因素導致的，特別是在企業產品價格會發生明顯變動的情況下（比如大宗商品價格會隨市場變化），業績預測及估值會明顯出現偏差。

三、行業業績普遍超預期或低于預期的根本原因及推導

通過實際作為行業研究員的工作經驗，且看過數篇研究報告及結合傳統預測模型研究分析框架，研究員對企業進行估值時，SG&A費用率以歷史固定費用率預測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判斷的規模效應（也就是考慮了企業固定費用所產生的杠桿效應，好的時候稍微降低對該比率的預測、不好的時候稍微提高對該比率的預測）推斷以后年份的費用率作為預測基礎。然而，分析背后的邏輯，發現研究員在預測SG&A費用率時未將行業增長模式的變化考慮進去才會導致行業內的公司普遍出現超預期或低于預期的現象。

本文通過分析發現，近年來水泥行業業績普遍超預期的主要原因是近年來水泥行業收入增長的模式與過去發生了很大變化。過去水泥行業銷售收入的增長以量帶動為主（水泥前十年的價格處于穩定水平），而最近開始轉變成以價量齊升驅動收入增長。

SG&A費用率是以SG&A費用/銷售收入，傳統的估值模型中對SG&A費用率的預測以過去（歷史）的SG&A費用率為基準，即基本上SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實，一般對于水泥企業或者對于很多行業來說，SG&A費用更應該與銷售量直接相關，例如直接與銷量相關的運費計入銷售費用等。而傳統估值方法之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設大多數產品的價格不會發生明顯變化（實際情況也是如此，我們去超市時看到的商品價格雖然有波動，但是不會變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅動，這樣預測根據歷史SG&A費用率進行預測是沒有問題的。但是，如果價格變化驅動銷售收入變化的話，則會出現大問題，因為價格上升（或下降）帶來的銷售收入的增長（降低）并不會帶來SG&A費用的上升（減少），因此，預測SG&A費用率時應該剔除價格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價格上升（下降），傳統的預測方法將會扭曲實際的SG&A費用，最后導致業績超（低于）預期。

水泥價格上漲30%為例（在2010-2011年多地區水泥價格漲幅遠超30%，數字水泥網），實際SG&A費用率應為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預期的凈利潤率高1.7個百分點，不一致幅度達20%左右（以一般水泥行業的凈利潤率8.5%為標準，即假設上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當水泥價格下降30%，實際SG&A費用率應為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預期的凈利潤率低3.2個百分點，不一致幅度達60%左右。可見，水泥價格下降，帶來的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價格下跌會引起業績更加大幅的低于預期，價格下跌的影響將會對股價走勢沖擊更大。也就是水泥價格如果出現明顯下滑，實際業績將遠不如預期，屆時股價將大幅下跌。

四、改進SG&A費用率的預測

從很多分析師的業績報告點評中發現大多數研究員沒有突出這個問題，也許是因為受教材所限（教材中一般介紹SG&A費用率時按照傳統方法確定，即以歷史費用率為基準）；又或許是因為一般而言，SG&A費用率占企業成本費用的比重不大，另外如果不是因為企業產品價格變動明顯，一般企業的SG&A費用率會保持相對穩定。

然而，通過上文的分析，我們發現如果企業產品的價格變動明顯，則將會顯著影響估值結果。如果研究員始終用傳統估值模型，則當驅動收入增長的價格因素出現波動時，市場上仍然會出現普遍的、系統性的業績超預期或業績低于預期的情況。

那么，應該如何預測SG&A費用比較好呢？本文認為有以下兩種方法，一、剔除價格變動的影響因素，那么預期今后的費用率應為：二、以單位銷量SG&A費用預測，即用SG&A/銷售量為指標進行預測，這樣可以直接將費用與銷量掛鉤，其實這與第一種方法有同樣的效果。

五、結束語

本文的分析邏輯除了對水泥行業的分析有用以外，也適用于價格波動較大的行業，為其提供SG&A費用分析思路，亦可以很好的解釋價格波動大的行業業績會普遍出現超（低于）預期的原因。

另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學的素材，讓理論能夠更好的結合實踐并運用于實踐。

參考文獻：

[1]肖星等譯，財務報表分析——估值方法[M].清華大學出版社，2005.8月

[2]數字水泥網：http：//www.dcement.com/endprint

摘要：上市公司發布業績時，總會發現部分行業整體出現業績超預期（低于預期）的情況。且發現研究員對此的解釋均集中于企業管理效率，以至銷售及管理費用率與預期差別很大。然而，本文認為并非如此，本人以水泥行業為啟發，通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發現這個現象的出現在于研究員對企業的理解以及估值模型中銷售及管理費用率的預測，特別是在企業產品價格會發生明顯變動的情況下，業績預測及估值會明顯出現偏差。本文對水泥行業分析的邏輯也為價格波動較大的行業提供估值分析思路。另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學的素材，讓理論能夠更好的結合實踐并運用于實踐。

關鍵詞：估值 銷售及管理費用率 超預期 低于預期

一、引言

目前證券市場主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據經驗判斷給目標上市公司一個相對固定的市盈率，然后根據企業預期的每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格以做出買賣建議。因此，對企業業績（主要是凈利潤，或每股收益）的預期便成為估值的重點。

每當上市公司發布業績時，總會發現市場上發布的水泥行業上市公司研究報告總會出現“某某公司業績超預期”和“某某公司業績低于預期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業內幾乎所有的公司的報告都如此，即行業整體出現業績超預期（低于預期）的情況；比如當水泥行業景氣的時候，在水泥價量齊升的背景下行業業績尤為出色，在企業微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠超銷售收入的增長，并且超過大多數分析師的預期。 也因為股票價格源于預期，而預期與實際偏離，因此往往會看到業績公布時上市公司股價會隨之做出調整。

然而，為什么在行業研究員充分調研的前提下，現實中卻仍然出現了實際業績與分析師預期相差很遠的普遍現象？

二、行業業績普遍超預期或低于預期的現象

目前的估值普遍存在的現象是：估值模型較為粗糙，關鍵的點在于收入的預測，而這一塊通常可以通過調研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業研究員，最關心的一定是企業的收入及其增長情況，而銷售量、價格及收入一定是調研的重點，水泥行業研究員通過對上市公司進行調研和充分利用行業數據庫（數字水泥網、中國水泥網等）后估測價格、銷量、噸毛利的基礎上，對收入、成本的預測是相對準確的，或者說近似乎準確；而整理行業上市公司的研究報告時也發現，研究員對上市公司收入和銷貨成本的預期基本與實際情況一致。因此行業出現超預期或低于預期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問題只能出現在費用預測上。

事實上，整理行業上市公司的研究報告，發現研究員對業績預期與實際情況出現較大不符的主要原因解釋均集中于企業管理效率，即SG&A（銷售及管理費用）費用率預測與實際相差很多（具體體現在行業景氣的時候預期的費用率比實際高很多，而在行業不景氣的時候預期的費用率比實際低很多）；最終出現水泥行業業績普遍超預期或低于預期的現象。然而，本文認為并非如此，我們對企業都有這樣的映像：當企業景氣時（收入上升時），企業會表現得較為鋪張浪費，管理費用大手大腳，比如員工外出旅游的次數多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，即使這樣，企業的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當企業不景氣時，即使企業各部門縮衣節食，卻會看到企業的銷售及管理費用率不降反升的現象。因此，本文認為單從銷售及管理費用率的變動并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發現這個現象的出現不在于企業管理效率的變化，而在于研究員對企業的理解以及估值模型中估值參數的預測，研究員在預測利潤時未能準確確定費用的驅動因素導致的，特別是在企業產品價格會發生明顯變動的情況下（比如大宗商品價格會隨市場變化），業績預測及估值會明顯出現偏差。

三、行業業績普遍超預期或低于預期的根本原因及推導

通過實際作為行業研究員的工作經驗，且看過數篇研究報告及結合傳統預測模型研究分析框架，研究員對企業進行估值時，SG&A費用率以歷史固定費用率預測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判斷的規模效應（也就是考慮了企業固定費用所產生的杠桿效應，好的時候稍微降低對該比率的預測、不好的時候稍微提高對該比率的預測）推斷以后年份的費用率作為預測基礎。然而，分析背后的邏輯，發現研究員在預測SG&A費用率時未將行業增長模式的變化考慮進去才會導致行業內的公司普遍出現超預期或低于預期的現象。

本文通過分析發現，近年來水泥行業業績普遍超預期的主要原因是近年來水泥行業收入增長的模式與過去發生了很大變化。過去水泥行業銷售收入的增長以量帶動為主（水泥前十年的價格處于穩定水平），而最近開始轉變成以價量齊升驅動收入增長。

SG&A費用率是以SG&A費用/銷售收入，傳統的估值模型中對SG&A費用率的預測以過去（歷史）的SG&A費用率為基準，即基本上SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實，一般對于水泥企業或者對于很多行業來說，SG&A費用更應該與銷售量直接相關，例如直接與銷量相關的運費計入銷售費用等。而傳統估值方法之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設大多數產品的價格不會發生明顯變化（實際情況也是如此，我們去超市時看到的商品價格雖然有波動，但是不會變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅動，這樣預測根據歷史SG&A費用率進行預測是沒有問題的。但是，如果價格變化驅動銷售收入變化的話，則會出現大問題，因為價格上升（或下降）帶來的銷售收入的增長（降低）并不會帶來SG&A費用的上升（減少），因此，預測SG&A費用率時應該剔除價格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價格上升（下降），傳統的預測方法將會扭曲實際的SG&A費用，最后導致業績超（低于）預期。

水泥價格上漲30%為例（在2010-2011年多地區水泥價格漲幅遠超30%，數字水泥網），實際SG&A費用率應為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預期的凈利潤率高1.7個百分點，不一致幅度達20%左右（以一般水泥行業的凈利潤率8.5%為標準，即假設上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當水泥價格下降30%，實際SG&A費用率應為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預期的凈利潤率低3.2個百分點，不一致幅度達60%左右。可見，水泥價格下降，帶來的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價格下跌會引起業績更加大幅的低于預期，價格下跌的影響將會對股價走勢沖擊更大。也就是水泥價格如果出現明顯下滑，實際業績將遠不如預期，屆時股價將大幅下跌。

四、改進SG&A費用率的預測

從很多分析師的業績報告點評中發現大多數研究員沒有突出這個問題，也許是因為受教材所限（教材中一般介紹SG&A費用率時按照傳統方法確定，即以歷史費用率為基準）；又或許是因為一般而言，SG&A費用率占企業成本費用的比重不大，另外如果不是因為企業產品價格變動明顯，一般企業的SG&A費用率會保持相對穩定。

然而，通過上文的分析，我們發現如果企業產品的價格變動明顯，則將會顯著影響估值結果。如果研究員始終用傳統估值模型，則當驅動收入增長的價格因素出現波動時，市場上仍然會出現普遍的、系統性的業績超預期或業績低于預期的情況。

那么，應該如何預測SG&A費用比較好呢？本文認為有以下兩種方法，一、剔除價格變動的影響因素，那么預期今后的費用率應為：二、以單位銷量SG&A費用預測，即用SG&A/銷售量為指標進行預測，這樣可以直接將費用與銷量掛鉤，其實這與第一種方法有同樣的效果。

五、結束語

本文的分析邏輯除了對水泥行業的分析有用以外，也適用于價格波動較大的行業，為其提供SG&A費用分析思路，亦可以很好的解釋價格波動大的行業業績會普遍出現超（低于）預期的原因。

另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學的素材，讓理論能夠更好的結合實踐并運用于實踐。

參考文獻：

[1]肖星等譯，財務報表分析——估值方法[M].清華大學出版社，2005.8月

[2]數字水泥網：http：//www.dcement.com/endprint

摘要：上市公司發布業績時，總會發現部分行業整體出現業績超預期（低于預期）的情況。且發現研究員對此的解釋均集中于企業管理效率，以至銷售及管理費用率與預期差別很大。然而，本文認為并非如此，本人以水泥行業為啟發，通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發現這個現象的出現在于研究員對企業的理解以及估值模型中銷售及管理費用率的預測，特別是在企業產品價格會發生明顯變動的情況下，業績預測及估值會明顯出現偏差。本文對水泥行業分析的邏輯也為價格波動較大的行業提供估值分析思路。另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學的素材，讓理論能夠更好的結合實踐并運用于實踐。

關鍵詞：估值 銷售及管理費用率 超預期 低于預期

一、引言

目前證券市場主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據經驗判斷給目標上市公司一個相對固定的市盈率，然后根據企業預期的每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格以做出買賣建議。因此，對企業業績（主要是凈利潤，或每股收益）的預期便成為估值的重點。

每當上市公司發布業績時，總會發現市場上發布的水泥行業上市公司研究報告總會出現“某某公司業績超預期”和“某某公司業績低于預期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業內幾乎所有的公司的報告都如此，即行業整體出現業績超預期（低于預期）的情況；比如當水泥行業景氣的時候，在水泥價量齊升的背景下行業業績尤為出色，在企業微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠超銷售收入的增長，并且超過大多數分析師的預期。 也因為股票價格源于預期，而預期與實際偏離，因此往往會看到業績公布時上市公司股價會隨之做出調整。

然而，為什么在行業研究員充分調研的前提下，現實中卻仍然出現了實際業績與分析師預期相差很遠的普遍現象？

二、行業業績普遍超預期或低于預期的現象

目前的估值普遍存在的現象是：估值模型較為粗糙，關鍵的點在于收入的預測，而這一塊通常可以通過調研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業研究員，最關心的一定是企業的收入及其增長情況，而銷售量、價格及收入一定是調研的重點，水泥行業研究員通過對上市公司進行調研和充分利用行業數據庫（數字水泥網、中國水泥網等）后估測價格、銷量、噸毛利的基礎上，對收入、成本的預測是相對準確的，或者說近似乎準確；而整理行業上市公司的研究報告時也發現，研究員對上市公司收入和銷貨成本的預期基本與實際情況一致。因此行業出現超預期或低于預期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問題只能出現在費用預測上。

事實上，整理行業上市公司的研究報告，發現研究員對業績預期與實際情況出現較大不符的主要原因解釋均集中于企業管理效率，即SG&A（銷售及管理費用）費用率預測與實際相差很多（具體體現在行業景氣的時候預期的費用率比實際高很多，而在行業不景氣的時候預期的費用率比實際低很多）；最終出現水泥行業業績普遍超預期或低于預期的現象。然而，本文認為并非如此，我們對企業都有這樣的映像：當企業景氣時（收入上升時），企業會表現得較為鋪張浪費，管理費用大手大腳，比如員工外出旅游的次數多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，即使這樣，企業的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當企業不景氣時，即使企業各部門縮衣節食，卻會看到企業的銷售及管理費用率不降反升的現象。因此，本文認為單從銷售及管理費用率的變動并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發現這個現象的出現不在于企業管理效率的變化，而在于研究員對企業的理解以及估值模型中估值參數的預測，研究員在預測利潤時未能準確確定費用的驅動因素導致的，特別是在企業產品價格會發生明顯變動的情況下（比如大宗商品價格會隨市場變化），業績預測及估值會明顯出現偏差。

三、行業業績普遍超預期或低于預期的根本原因及推導

通過實際作為行業研究員的工作經驗，且看過數篇研究報告及結合傳統預測模型研究分析框架，研究員對企業進行估值時，SG&A費用率以歷史固定費用率預測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判斷的規模效應（也就是考慮了企業固定費用所產生的杠桿效應，好的時候稍微降低對該比率的預測、不好的時候稍微提高對該比率的預測）推斷以后年份的費用率作為預測基礎。然而，分析背后的邏輯，發現研究員在預測SG&A費用率時未將行業增長模式的變化考慮進去才會導致行業內的公司普遍出現超預期或低于預期的現象。

本文通過分析發現，近年來水泥行業業績普遍超預期的主要原因是近年來水泥行業收入增長的模式與過去發生了很大變化。過去水泥行業銷售收入的增長以量帶動為主（水泥前十年的價格處于穩定水平），而最近開始轉變成以價量齊升驅動收入增長。

SG&A費用率是以SG&A費用/銷售收入，傳統的估值模型中對SG&A費用率的預測以過去（歷史）的SG&A費用率為基準，即基本上SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實，一般對于水泥企業或者對于很多行業來說，SG&A費用更應該與銷售量直接相關，例如直接與銷量相關的運費計入銷售費用等。而傳統估值方法之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設大多數產品的價格不會發生明顯變化（實際情況也是如此，我們去超市時看到的商品價格雖然有波動，但是不會變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅動，這樣預測根據歷史SG&A費用率進行預測是沒有問題的。但是，如果價格變化驅動銷售收入變化的話，則會出現大問題，因為價格上升（或下降）帶來的銷售收入的增長（降低）并不會帶來SG&A費用的上升（減少），因此，預測SG&A費用率時應該剔除價格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價格上升（下降），傳統的預測方法將會扭曲實際的SG&A費用，最后導致業績超（低于）預期。

水泥價格上漲30%為例（在2010-2011年多地區水泥價格漲幅遠超30%，數字水泥網），實際SG&A費用率應為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預期的凈利潤率高1.7個百分點，不一致幅度達20%左右（以一般水泥行業的凈利潤率8.5%為標準，即假設上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當水泥價格下降30%，實際SG&A費用率應為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預期的凈利潤率低3.2個百分點，不一致幅度達60%左右。可見，水泥價格下降，帶來的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價格下跌會引起業績更加大幅的低于預期，價格下跌的影響將會對股價走勢沖擊更大。也就是水泥價格如果出現明顯下滑，實際業績將遠不如預期，屆時股價將大幅下跌。

四、改進SG&A費用率的預測

從很多分析師的業績報告點評中發現大多數研究員沒有突出這個問題，也許是因為受教材所限（教材中一般介紹SG&A費用率時按照傳統方法確定，即以歷史費用率為基準）；又或許是因為一般而言，SG&A費用率占企業成本費用的比重不大，另外如果不是因為企業產品價格變動明顯，一般企業的SG&A費用率會保持相對穩定。

然而，通過上文的分析，我們發現如果企業產品的價格變動明顯，則將會顯著影響估值結果。如果研究員始終用傳統估值模型，則當驅動收入增長的價格因素出現波動時，市場上仍然會出現普遍的、系統性的業績超預期或業績低于預期的情況。

那么，應該如何預測SG&A費用比較好呢？本文認為有以下兩種方法，一、剔除價格變動的影響因素，那么預期今后的費用率應為：二、以單位銷量SG&A費用預測，即用SG&A/銷售量為指標進行預測，這樣可以直接將費用與銷量掛鉤，其實這與第一種方法有同樣的效果。

五、結束語

本文的分析邏輯除了對水泥行業的分析有用以外，也適用于價格波動較大的行業，為其提供SG&A費用分析思路，亦可以很好的解釋價格波動大的行業業績會普遍出現超（低于）預期的原因。

另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學的素材，讓理論能夠更好的結合實踐并運用于實踐。

參考文獻：

[1]肖星等譯，財務報表分析——估值方法[M].清華大學出版社，2005.8月

[2]數字水泥網：http：//www.dcement.com/endprint