資產定價理論研究前沿
—— 《意見分歧資產定價模型與定期信息披露:理論和中國經驗》評介

韓淑麗

(東北財經大學，遼寧 大連 116025)

由于資本資產定價模型無法解釋股票市場上存在的諸多收益異象，國外學者開始嘗試從投資者意見分歧假設出發，研究風險資產均衡價格的決定過程，理論界稱之為意見分歧資產定價模型。意見分歧資產定價理論研究通常將意見分歧與賣空限制結合起來，其基本觀點源自Miller 于1977年在The Journal of Finance 上發表的一篇經典文獻，認為在投資者對股票未來收益存在意見分歧的情況下，賣空限制的存在會阻礙悲觀投資者通過賣空交易將其信念體現于股價中，從而導致股價因體現樂觀性偏差而被高估。這種股價高估不可能長期存在，隨著投資者的意見分歧逐步得到解決，高估的股價會逐漸向其基礎價值回歸。基于此，Miller 提出假說:投資者意見分歧與當前股票收益正相關，而與未來股票收益負相關。盡管這一假說看似簡單，但是卻為理論界解釋股票市場異象提供了一個全新的思路。在Miller 假說基礎上，國外學者從投資者意見分歧的角度分別對盈余公告效應、動量效應、資產泡沫、市場崩潰、IPO 溢價等股市異常現象進行了解釋，并取得了豐碩的成果。

與意見分歧資產定價理論在國外的蓬勃發展相比，該理論尚未引起國內學者的足夠重視。與國外成熟股票市場相比，我國A 股市場具有新興加轉軌的特征，其最顯著的特點是長期以來一直實行較為嚴格的賣空限制。另外，A 股市場散戶比例較高的投資者結構以及信息傳播不暢的特征也使我國投資者更容易對股票未來價值產生意見分歧。因此，一個基本判斷是，我國A 股市場與國外成熟市場相比在交易制度和投資者意見分歧形成機制方面更加符合意見分歧資產定價理論模型的基本假設，我們有理由認為意見分歧資產定價理論更加符合我國A股市場的實際情況。東北財經大學應用金融研究中心李鳳羽博士的專著《意見分歧資產定價模型與定期信息披露:理論和中國經驗》在全面系統地介紹和梳理意見分歧資產定價模型基礎上，以我國上市公司定期披露的盈余公告為研究對象，應用這一理論解釋盈余公告期間的股價反應，在應用意見分歧資產定價理論解決A 股市場實際問題的同時，也對已有的理論體系進行擴展和完善，具有較為重要的學術價值和現實指導意義。與國內外已有研究相比，該書的主要貢獻在于:

第一，以實行賣空限制的A 股市場為研究對象，采用上市公司定期披露的年報財務報告作為研究樣本，基于意見分歧資產定價模型的基本結論，從年報披露引起的投資者意見分歧變動的角度，對盈余公告引起的股價效應進行全面研究。該書在為國外意見分歧理論研究提供經驗證據的同時，也豐富了國內已有文獻關于信息披露及其股價效應的研究思路，有助于我們更為深入地認識弱式有效市場中股票收益對信息披露的反應模式。

第二，從目前已有研究來看，大多數文獻都將信息披露的意見分歧收斂效應和投資者異質解釋割裂開來，而只單獨研究其中一方面因素引起的股價效應。該書在研究過程中采用聯合檢驗的方法將定期信息披露引起的投資者事前(ex－ante)意見分歧收斂效應和事后(ex－post)異質解釋納入同一研究框架，既區分了兩者對公告期間股票收益的不同影響，又分析了二者之間的聯系。

第三，國內已有研究大都從理性預期、投資者行為和市場微觀結構的角度解釋信息披露后較長時間內股票收益對好消息和壞消息的非對稱反應。該書將投資者對盈余信息的異質解釋與賣空限制結合起來，以此來解釋公告日附近以及公告后股票收益對好壞消息的非對稱反應，得到有別于以往研究的結論。

第四，該書在研究過程中考慮了信息提前泄露和流動性因素對投資者意見分歧變動與股票收益關系的影響，從而將意見分歧資產定價理論與非對稱信息和微觀結構理論研究結合起來，擴展了目前這一領域的研究邊際。