上市公司資本結構對高管薪酬的影響研究

陳日清，付貞義，莊照京

(東北財經大學 金融學院,遼寧 大連 116025)

一、引 言

由于所有權和管理權的分離，使得公司產生了委托代理問題，管理者可能會利用信息優勢損害股東的利益。因此，在公司治理中必須建立合理的高管薪酬激勵機制，使管理者與所有者利益相一致，減少公司的代理成本。之前高管薪酬的研究主要集中于公司績效、公司治理結構、行業和地區等因素對高管薪酬的影響，然而資本結構對高管薪酬的影響的文獻還不多，并且現有的研究結果并沒有得到一致的結論。國內學者普遍采用公司會計賬面價值作為公司規模的代理變量，然而由于會計賬面價值利用資產的歷史價值進行衡量，與公司的市場價值相比存在較大的差異，而公司的市場價值才是公司資產當前的真實價值。根據公司金融理論，公司價值最大化與股東財富最大化是相一致的。在公司治理中，管理者的目標就是使股東財富最大化，股東財富越多，高管獲得的薪酬越高，兩者之間應該存在著密切關系，為此在模型中采用股東財富作為公司規模的代理變量。

Berk等[1]的人力資本破產成本理論注重于公司債務杠桿與員工工資之間的事前關系，認為勞動者保障是對完全競爭勞動力市場的最優反應，當公司破產時，員工的工資水平已經遠大于完全競爭的工資水平，此時公司破產會給公司員工帶來大量的人力資本損失。公司債務杠桿越大，財務收益的變動越大，公司面臨的破產風險越高，從而給員工帶來人力資本損失的概率越大，高管就會要求更高的薪酬水平作為對人力資本損失的補償，所以高管薪酬與債務杠桿之間應該存在著正相關關系。而Perotti和Spier[2]注重于公司債務杠桿與員工工資之間的事后關系，認為當公司面臨著財務困境時，股東會通過發行低信用等級債券回收股票，不從事有價值的投資，迫使員工降低工資水平，從而得出員工工資與債務杠桿之間存在著負相關關系，但該文獻還指出當公司未出現財務困境時，不會發生這種情況。通過上述兩種理論可以推測出，當公司未出現財務困境時，高管薪酬與債務杠桿之間存在著正相關關系，而當公司出現財務困境時，受到事后關系的影響，兩者之間的相關關系可能會減弱，甚至會出現負相關關系。為了驗證高管薪酬與債務杠桿之間的關系，本文將人力資本破產成本的概念引入高管薪酬的分析框架中，從人力資本破產成本的角度解釋了資本結構對高管薪酬的影響。通過借鑒Chemmanur等[3]的觀點，以債務杠桿作為公司破產風險的代理變量，采用債務杠桿的四種計算方法，以2003—2012年上市公司的面板數據為樣本進行實證分析，在控制了其他因素的影響后，發現高管薪酬與債務杠桿之間存在著顯著的正相關關系。為了驗證高管薪酬與債務杠桿之間存在的事后關系，根據Z值將公司分為財務困境公司和非財務困境公司。根據事后關系理論，財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間的正相關關系應該弱于非財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間的相關關系。為此，在模型中加入杠桿變量和公司經營狀況的交叉項，觀察兩個子樣本在高管薪酬與債務杠桿的相關關系之間存在的差異。最后為了檢驗模型結果的穩健性，在模型中加入了高管薪酬的滯后項，改變了公司會計業績指標代理變量，檢驗了回歸結果對數據的敏感性，結果顯示回歸結果是穩健的。

二、文獻綜述與理論假設

(一)文獻綜述

人力資本破產成本屬于公司間接破產成本的范疇，國內外關于人力資本破產成本與公司債務杠桿之間關系的研究才剛剛興起。Timan[4]指出公司破產給供給者、客戶和內部職工帶來大量的損失。Berk等[1]從理論上證明了人力資本成本是資本結構的重要決定因素，并且指出公司的破產會給公司員工帶來較大的人力資本損失。Chemmanur等[3]研究了人力資本成本與公司資本結構之間的關系，發現員工薪酬是影響公司債務杠桿的重要決定因素。

國外學者對于高管薪酬的研究主要集中于高管薪酬與公司的業績、規模、治理結構等變量之間的關系，大部分研究都表明高管薪酬與公司業績之間存在正相關性，如 Jensen和Murphy[5]發現高管薪酬與公司股東財富之間存在著顯著的正相關關系,但這種相關性在經濟上是不顯著的。其他學者們研究了公司的其他特征對高管薪酬的影響，如Joskow等[6]發現受管制公司的CEO的工資水平顯著低于非管制公司的工資水平。Hambrick和Finkelstein[7]發現在管理者權利占據主導時，管理者會最大化自己的工資水平，當存在大股東時，公司會最小化高管的工資水平。Core等[8]發現所有權結構與公司高管的工資之間存在著顯著的關系。Brick等[9]發現CEO和董事的工資水平之間存在著顯著的正相關關系，認為過量的補償是高管和董事之間相互抬高自己工資水平的結果。

國內學者對于高管薪酬的實證研究相對較晚，對于高管薪酬影響因素的研究也存在著不同的結論。魏剛[10]、諶新民和劉善敏[11]發現高管薪酬與公司績效之間不存在相關關系，然而楊大光等[12]卻發現高管薪酬與公司業績之間存在著正相關關系。一些學者在研究高管薪酬與公司業績之間的關系時，考慮了公司市場業績指標對高管薪酬的影響，發現高管薪酬與公司市場業績指標之間并不存在顯著的關系，如Firth等[13]、吳育輝和吳世農[14]發現高管薪酬與公司會計業績之間存在著顯著的正相關關系，但與市場業績不存在顯著的關系。然而一些學者發現了高管薪酬與公司市場業績指標之間存在著相關關系[15-16]。國內關于高管薪酬與公司資本結構關系的研究主要集中于資本結構是否是影響高管薪酬的因素，但這些研究并沒有得到一致的結論，李興江和何曉艷[17]發現兩者之間存在正相關性，然而張羽[18]卻發現兩者之間存在負相關性。然而從公司資本結構角度來理解高管薪酬的文獻還很少，王志強等[19]首次從管理者防御的角度解釋了高管薪酬與公司資本結構之間存在負相關性。本文在上述研究的基礎上，進行了模型的改進，采用公司股東財富作為公司規模的代理變量，根據高管薪酬與債務杠桿之間的事前和事后關系理論，重新研究并解釋了公司資本結構對高管薪酬的影響。

(二)理論假設

一般來講，債務比率越高，公司破產的概率越大，因此，債務比率與員工工資之間應該存在著正相關關系。Chemmanur等[3]在此理論基礎上對公司債務杠桿與員工工資之間的關系進行了實證檢驗，也發現了兩者之間的正相關關系。因此，提出假設1。

假設1：高管薪酬與公司債務杠桿之間存在著正相關關系。

在財務困境公司中，面對股東回收股票而不從事有價值投資的威脅，管理者會被迫降低自己的工資水平，以避免公司破產給自己帶來的損失。為了驗證此結論，根據Z值將樣本分為財務困境公司和非財務困境公司，在模型中加入了債務杠桿與Z值的交叉項。因此，提出假設2。

假設2：財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間的相關程度小于非財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間的相關程度。

三、數據來源、變量定義及描述性分析

(一)研究樣本和數據來源

本文以2003—2012年上市公司的面板數據為初選樣本，并依據以下原則進行篩選：(1)剔除金融以及退市、停牌和暫停上市的公司。(2)在數據處理過程中剔除了所有者權益小于零以及資產債務比率小于零的公司，為了避免離群值的干擾，對所有連續數據進行1%—99%的縮減處理。(3)將公司所在地區分類為東部、中部和西部地區。*將北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、深圳和海南作為東部地區，將山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南作為中部地區，將重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、內蒙古和廣西作為西部地區。(4)在上述基礎上，為避免某一行業公司數量過少而影響分析結果，我們按照中國證監會2001年頒布的上市公司行業分類指引對公司行業進行分類，并且制造業取前兩位代碼分類，其他行業取前一位代碼分類，同時剔除公司數量過少的行業，即水泥制造業(R，僅1家)。經篩選后樣本公司共涉及22個行業2 355家公司，總計15 921個樣本。本研究使用的數據來源于國泰安公司的CSMAR數據庫和Resset數據庫。另外，所有以人民幣計價的相關變量用CPI指數(以2003年為基準)平減，以消除物價因素的影響。

(二)變量定義

實證分析運用的變量分為三類，第一類為被解釋變量，即公司高管平均薪酬；第二類為解釋變量，即公司債務杠桿水平；第三類為控制變量，分別為公司業績、公司規模、股權結構、地區和行業。具體的指標設計如表1所示。

表1 變量定義

注：onedebt 為一年內到期的長期債務。

(三)描述性統計

按照樣本篩選原則，最終得到了以下數據，數據的描述性統計如表2所示。

表2 數據的描述性統計

注：表中所有數據均為縮減到1%—99%的數據。

由于不同高管薪酬之間存在很大的差異，因而對高管平均薪酬取對數。借鑒Chemmanur等[3]的觀點，采用了債務杠桿的四種計算方法，以作為對模型檢驗結果的對照，四種債務杠桿分別為公司的市場杠桿、可選市場杠桿、賬面杠桿和可選賬面杠桿。yield為股票收益率，對于沒有給出公司股票收益率的年份，利用年末收盤價的對數減去上一年收盤價的對數，以彌補部分缺漏值。taxrate為公司所得稅稅率，以該變量作為公司邊際稅率的代理變量。lnsize是公司規模的代理變量，與其他研究方法不同，選取股東財富作為公司規模變量，由于公司規模巨大的變動幅度，在模型中采用了該變量的對數值。mar_book為公司的成長性指標，該指標越大，表明其成長性越好。EPS為公司的每股收益，考慮到公司凈利潤很容易遭到管理者的操縱，而營業利潤則較少會被操縱，利用營業利潤除以總股數計算每股收益。central為公司的第一大股東持股比例，可以看出上市公司一股獨大和股權集中現象比較嚴重。same為公司董事長和CEO是否存在兼職的情況，如果存在兼職則為1，不存在兼職則為0。manager為高管的持股比率，其均值為0.045，可以看出高管的持股比例較小。gain為公司的利潤率指標，其計算方法為公司營業利潤除以公司總資產。Z值為公司的經營風險指標，當Z值大于2.99時，公司為非財務困境公司，在模型中取值為1；當Z值小于1.8時，公司為財務困境公司，在模型中取值為0。

(四)變量相關性檢驗

利用spearman檢驗得出主要變量的相關矩陣(如表3所示)。

表3 變量相關矩陣

注：**代表在5%的水平上顯著。

從表3可以看出，除了各杠桿之間的相關性較強之外，其他變量的相關系數均小于0.5，所以變量之間不存在多重共線性問題。

四、實證分析

根據前面的理論，建立如下模型:

lavg_payit=α0+α1lnsizeit+α2leverit+α3yieldit+α4mar_bookit+α5EPSit+α6sameit+α7centralit+α8natureit+α9managerit+α10yearit+εit

(1)

在模型回歸方法選擇時，利用Hausman檢驗選擇了固定效應模型。模型中lavg_pay為被解釋變量，表示公司前三名高管平均薪酬的對數值。lever表示公司的四種債務杠桿變量，在模型中采用了四種債務杠桿水平分別進行回歸，以作為對模型檢驗結果的對照，其他變量均為控制變量，變量的定義如表1所示，year代表時間變量，εit為模型的殘差項。

(一)固定效應模型回歸結果

模型的回歸共利用了14 372個數據，回歸結果如表4所示。

表4 固定效應模型回歸結果

注：表中括號中的值為t值， ***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平上顯著。下表同。

從表4的回歸結果可以看出，除了ablever的系數外，其他債務杠桿系數都顯著為正，即公司的資產負債比率越高，高管薪酬越高，符合前面的理論預期。lnsize的系數在各模型中顯著為正，具有較強的穩定性，說明高管薪酬與公司股東財富是顯著正相關的，符合理論預期。mar_book的系數顯著為負，即公司成長性越好，高管薪酬越低，這可能是由于當公司處于成長階段時，需要不斷地進行營運資本和固定資產的投資，從而公司具有較少的現金流，用于工資發放的資金也會減少，進而造成了這種負相關的現象。EPS的系數顯著為正，即公司高管薪酬與會計業績指標之間存在正相關關系，說明公司在勞資合約中將會計利潤作為高管薪酬的衡量指標，同時該結論也與大部分研究相符。yield的系數顯著為負，即高管薪酬與股票收益率呈負相關性。nature的系數為正值，但國有企業和非國有企業高管薪酬之間并不存在顯著的差距。same的系數為正值，表明若董事長和CEO是兼職的，那么CEO的工資水平傾向于更高，但該變量的系數并不顯著。central的系數為負值，說明公司的股權集中度越高，高管薪酬越少，但變量系數并不顯著。manager的系數為負值，但并不顯著。

(二)兩階段最小二乘法回歸結果

當將公司債務杠桿作為解釋變量加入到高管薪酬的模型中時，某些因素可能會既影響到公司債務杠桿又影響到高管薪酬，例如，如果公司高管與董事會和股東之間存在著密切關系，高管此時會同時影響到自己的薪酬和公司債務杠桿，從而產生內生性問題，因而本文利用兩階段最小二乘法，選用公司的實際稅率作為公司債務杠桿的工具變量，因為一般來說公司所得稅稅率越高，公司越傾向于發行債務，所得稅稅率越低，公司債務比例越低，并且國內也有大量的文獻指出公司債務比率與公司稅率之間存在著相關性。然而還沒有文獻指出高管薪酬與公司所得稅稅率存在著相關性，因而公司所得稅稅率可以看成是外生變量。在回歸模型中加入了地區變量和行業變量，以體現不同地區和行業之間高管薪酬的差異。下面列出了兩階段最小二乘法模型以及回歸結果：

第一階段模型：

leverit=β0+β1taxrateit+β2L.leverit+β3lnsizeit+β4mar_bookit+β5EPSit+β6yieldit+εit

(2)

第二階段模型：

lavg_payit=β0+β1lnsizeit+β2leverit+β3yieldit+β4mar_bookit+β5EPSit+β6sameit+β7regionit+β8centralit+β9natureit+

β10managerit+β11yearit+β12industryit+εit

(3)

表5 兩階段最小二乘法回歸結果

從表5的回歸結果可以看出，高管薪酬與公司債務杠桿之間均存在著顯著的正相關關系，即公司資本結構是影響高管薪酬的重要因素，從而驗證了假設1。lnsize、mar_book、yield、nature和EPS的系數和顯著性均沒有發生實質性的變化。same的系數顯著為正，即在公司董事長與CEO存在兼職的情況下，公司高管可能會利用自己的權利謀取高的薪酬。central的系數顯著為負，表明公司股權越集中，股東越傾向于降低高管薪酬，這與Hambrick和Finkelstein[7]的研究結果相符。manager的系數顯著為負，表明高管持股比例越高，其要求的薪酬越低。dum_region1和dum_region2為公司所在地區的虛擬變量，在模型中以西部地區作為基準。從回歸結果可以發現，東部地區公司高管薪酬顯著地高于西部地區公司高管薪酬，中部地區公司高管薪酬與西部地區公司高管薪酬之間不存在顯著的差異，這可能是由于東部地區的消費支出水平較高，因而高管在勞資合約談判時可能會要求較高的薪酬作為補償。

(三)財務困境公司與非財務困境公司實證研究結果

根據Z值將公司分為財務困境公司和非財務困境公司兩個子樣本，在回歸模型中加入債務杠桿與Z值的交叉項，觀察財務困境公司和非財務困境公司在高管薪酬與債務杠桿關系之間的差異。表6 列示了財務困境公司和非財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間回歸的結果，在模型中直接采用兩階段最小二乘法進行回歸。

表6 財務困境公司和非財務困境公司回歸結果

從表6的回歸結果可以看出，模型中的交叉項顯著正相關，即非財務困境公司高管薪酬與債務杠杠的相關性大于財務困境公司，符合前面的理論預期，從而驗證了假設2。此時amlever和blever的系數卻不再顯著了。模型中其他控制變量的結果與表5中的結果相比并沒有發生實質性的變化，限于篇幅沒有列出。

(四)穩健性檢驗

利用GMM方法對研究結果進行穩健性檢驗?？紤]到高管薪酬的滯后一階變量可能會對當期高管薪酬產生重要影響，所以在模型中加入了高管薪酬的滯后一階變量，并且利用公司的營業利潤率作為公司會計業績指標，驗證模型結果對數據的敏感性。表7列示了模型的回歸結果。

表7 穩健性檢驗結果

從表7可以看出，除了可選市場杠桿以外，其他三種債務杠桿的系數仍然顯著為正，從而表明回歸結果基本上是穩健的。L.lavg_pay的相關系數顯著為正，說明高管薪酬的滯后一期與當期高管薪酬是正相關的。gain的系數顯著為正，說明高管薪酬與公司會計業績之間存在著穩定的相關性。由于其他變量的相關系數沒有發生實質性的變化，限于篇幅沒有列出。

五、結 論

本文利用2003—2012年上市公司的面板數據，以公司債務杠桿作為公司破產風險代理變量，對債務杠桿對高管薪酬的影響進行了實證研究。根據回歸結果，得到以下結論：第一，高管薪酬與債務杠桿是顯著正相關的。在考慮了債務杠桿的內生性問題以后，發現兩者之間依然保持著穩定的相關關系，且穩健性檢驗證實回歸結果基本上是穩定的。第二，由于高管薪酬與債務杠桿之間的事后關系，財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間的相關系數小于非財務困境公司高管薪酬與債務杠桿之間的相關系數。

從回歸結果可以看出，總體上來說，高管薪酬與債務杠桿之間存在著顯著的正相關關系，但這種顯著的相關關系會受到公司經營狀況的影響。當公司處于正常經營狀態時，兩者之間存在著正相關關系，當公司處于財務困境時，管理者會被迫降低自己的工資水平，高管薪酬與債務杠桿之間的正相關關系會減弱。

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