產業政策、融資能力與股權價值

吳以　鄒平

摘 要：產業政策是一種政府行為，是政府為了實現其經濟和社會發展目標而制定的各種政策總和。本文基于Tirole（2006）的企業融資分析框架，分析了政府的投資補貼、收入稅和預算平衡三種產業政策對企業家融資能力和股權價值的影響。理論研究表明：就股份制企業而言，投資補貼政策將增加企業家的融資能力及其股權價值，擴大投資規模，收入稅政策則相反；預算平衡的產業政策對企業家的融資能力、股權價值及投資規模無影響。此外，在投資補貼和預算平衡這兩種產業政策下，企業家的股權價值均大于1，且投資規模與其自有資產呈一種倍數關系。然而，在收入稅政策下，企業家的股權價值則不一定大于1，投資規模也未必是其自有資產的倍數乘數。

關鍵詞：產業政策；融資能力；股權價值；道德風險；可變投資

中圖分類號：F224.3 文獻標志碼：A 文章編號：1671-1254（2014）01-0071-06

一、產業政策相關問題概述

通過實施產業政策、促進特定產業部門的快速發展，從而帶動整個經濟的健康發展，是發展經濟學的主流觀點之一。但是，政府實施產業政策是否有效，學術界仍未達成共識。作為政治經濟學的創始人，薩伊（1982）指出，政府有責任、有義務為經濟的健康發展提供一個公平、安定、有利的外部環境[1]。Bernanke和Gertler（1989）基于經濟周期理論，引入代理成本構建了新的理論模型，證明企業的融資約束不但受到自身信用評級變化與公司資產凈值的影響，而且受到不同產業政策的影響。具體而言，受到產業政策鼓勵的行業，代理成本相對較低，外部融資收益也相對較小。此外，外部融資能力與宏觀經濟環境呈現出反向變動關系[2]。相反地，Demsetz（1969）提出，由一個完美的政府取代不完美的市場是極為荒謬的。政府實施產業政策的能力不足、政策制定過程中的各種問題以及由于政府干預造成的企業不正當行為等都將導致政府政策失靈[3]。Porter（1996）也認為產業政策不應該對市場競爭造成扭曲，故而國家應放棄重點扶持某些特別產業[4]。

總的來說，西方發達國家很少通過直接干預手段對經濟進行管制，其對資本市場的干預主要采用以稅收為主的財政政策以及以調控利率為主的貨幣政策。也就是說，政府實施產業政策對融資能力造成的影響，更大程度上體現為稅收政策與貨幣政策對微觀主體融資行為的影響（Bernanke和Gertler， 1989）[2]。

改革開放以來，為促進產業成長與經濟發展，我國政府在摒棄計劃經濟下以強制性手段配置資源的同時，逐步開始運用產業政策對經濟進行干預。我國作為使用產業政策較多的國家，政府應該如何科學地制定、實施產業政策？政府的干預政策對產業發展帶來的影響究竟是積極的還是消極的？在實踐中不同類型的產業政策效果如何？諸如此類的問題無論在是理論上亦或實踐中都將無法回避，只有對各項政策的有效性進行充分分析，才能為產業政策的正確制訂提供科學的理論依據。因此，對我國產業政策及其實施效應問題進行研究，具有重要的理論與實踐意義。

國內學者就產業政策與經濟發展的關系做了大量的理論和經驗分析。就理論研究而言，黃兆基和劉瑤（2008）將垂直分工引入到產業政策的模型中，研究表明，最優產業政策應當綜合考量垂直利潤轉移與水平利潤轉移的影響。政府是選擇征稅還是投資補貼，最終取決于技術外溢程度、投資的相對回報以及最終產品的差異[5]。龔六堂和鄒恒甫（2002）在內生增長模型的基礎上引入了政府支出，探討了產業政策中稅率與經濟增長之間的關系，并證明兩者之間的關系類似于“拉弗曲線”。也就是說，經濟增長率隨著稅率的增加而增加，但超過某一特定水平后，稅率的增加會導致經濟增長率下降[6]。張晏和龔六堂（2004）在多級政府框架下考察了政府稅收和政府補貼對兩個不對稱地方經濟的影響，發現政府干預具有縮小區域差距的功能[7]。而何文和安虎森（2013）卻認為政府補貼政策難以顯著縮小區域差距，相反，稅收政策則有明顯的效果[8]。嚴成樑、王弟海和龔六堂（2010）基于Howitt和Aghion所構建的資本積累與創新相互作用的分析框架，考察了政府補貼與稅收對經濟增長所造成的影響及其作用機制[9]。王文甫和王子成（2012）證明了政府補貼增加會增加凈出口，而收入稅率的提高會降低凈出口[10]。在實證經驗方面，舒銳（2013）關于中國稅收優惠和研發補貼政策對產出增長和生產率提高造成的影響進行了實證分析。研究發現，產業政策可以實現工業行業產出的增長且對產業的發展起到一定的加速或遲滯作用[11]。雷玷和雷娜（2012）通過分析我國產業政策與經濟增長的關系，證明產業政策是通過改變產業結構來影響經濟增長的[12]。

就政府行為與公司價值的關系而言，部分學者以中國證券市場為背景做了經驗研究。夏立軍和方軼強（2005）對治理環境、政府控制以及公司價值三者之間的關系進行了實證研究，證明了政府控制會降低公司價值，而改善治理環境能夠增加公司價值[13]。陳曉和李靜（2001）的研究發現，政府對上市公司的財政補貼與稅收優惠不僅導致了地區間的稅務競爭，而且極大程度地扭曲了會計信息[14]。葉玲和李心合（2012）的研究發現，產業政策對企業價值具有正向作用，受到政府鼓勵支持行業的企業價值更大[15]。

本文的分析框架基于Tirole（2006）構建的模型[16]，創新之處在于：把Tirole的模型框架與理論分析應用到政府產業政策的研究中，以股份制企業為研究對象，考察了在非對稱信息下政府的投資補貼、收入稅和預算平衡三種產業政策對企業家融資能力和企業家股權價值的影響，以期對我國現有的大量經驗研究證據提供一個統一的理論基礎。本文的思想來源于兩個方面：第一，產業政策的制定過程是政府和微觀企業之間的利益博弈與尋租過程，政府可以通過立法實施特殊的產業政策，直接或間接地影響公司的治理結構和治理環境，從而影響企業價值。第二，經驗證據表明，產業政策作為一項政府政策在公司融資行為中起到了重要作用。尤其是對處于轉型階段的中國而言，產業政策是公司融資決策的重要因素之一。

二、模型與基本假設

模型的構建思路為：在信息非對稱的市場中，股份制企業為實施一個投資規模可變的項目，需要向外部投資者進行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補貼、收入稅和預算平衡這三種產業政策以控制項目的投資規模及企業家的股權價值。為處理方便，作如下的假設：

1.股份制企業擬實施一個投資規模可變的項目，其中投資規模I∈[0，+∞）。企業家擁有初始資產A

2.項目具有規模收益不變之特性：成功時產生成比例的可驗證收入RI，失敗時收入為0。

3.項目成功的概率受到企業家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業家的一種私人信息，投資者不可觀測。若企業家盡職，則項目成功的概率為pH，企業家沒有道德風險類型的私人收益；若企業家卸責，則項目成功的概率為pL，此時企業家可獲得道德風險類型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個系數，BI為企業家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動所獲得的收益由于努力是有成本的，企業家卸責就不需要承擔這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負效用。。

4.企業家和投資者是風險中性的這一假設更多地表明企業家和投資者都是法人，而不是自然人。事實上，在考慮自然人的時候，假設企業家或投資者為風險厭惡較為合適。。

5.企業家和投資者無時間偏好，不妨設無風險利率為0。此假設純粹是為了不必考慮投資期限和未來收益貼現問題。

6.資本市場是完全競爭的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業家具有討價還價能力，其提出一個投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業家受到有限責任的保護。

8.當企業家卸責時，即使包括企業家的私人收益，每單位投資的期望凈現值為負。即

pLR+B<1

9.當企業家盡職時，單位投資具有正的凈現值。即

ρ1≡pHR>1

事實上，單位投資具有正的凈現值，表明實施該項目是社會最優的，而企業家卸責時的單位投資凈現值為負，意味著初始契約需激勵企業家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設該條件是為了保證均衡投資規模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產業政策工具該假設正是本文創新工作的精髓所在。此外，需要說明的是，產業政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調節為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產業政策，對其他產業政策暫不做研究。：

（1）投資補貼：對每單位投資給予補貼s。

（2）收入稅：對項目最終收入征收比例稅t。

（3）預算平衡的投資補貼和收入稅：對每單位投資給予補貼s，同時對項目最終收入征收比例稅t。要達到預算平衡，則需要

表明投資補貼下的企業家的融資能力最強，預算平衡下的股權融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補貼和預算平衡這兩種產業政策下，企業家的投資規模與其自有資產呈一種倍數關系。而當政府實施收入稅政策時，企業家的投資規模未必是其自有資產的倍數乘數。

3.本文研究的政策啟示：政府產業政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴大投資規模，那么應該采取投資補貼；如果政府想抑制投資，那么應該采取收入稅；但預算平衡的產業政策對融資不產生任何作用。然而，如果政府調整稅收收入結構，對資金實力不同的企業家群體采取不同的稅收收入政策，從統計意義上做到預算平衡，從而在抑制某些企業的過度投資的同時扶持某些企業的投資，對財富積累、社會福利以及經濟平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競爭的資本市場，即企業家獲得項目的全部凈剩余。因此，文章旨在分析企業家的最優化問題及其股權價值。然而，在現實世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關于最優化問題和股權價值的討論對象將轉變為外部投資者。但是，無論討論的對象是誰，分析范式是不變的。本文結論的得出基于一系列嚴格的假設條件，也就是說，本文模型的假設條件還可以做進一步的擴展。例如，一般意義上，項目投資具有規模報酬遞減的特性；企業家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產業政策的制定是一個多期的動態策略，而非單期的靜態決策等。這些問題均有待進一步研究。

參考文獻：

[1]薩伊. 政治經濟學概論 [M]. 北京： 商務印書館， 1982： 137.

[2]Bernanke B， Gertler M. Agency Costs， Net Worth， and Business Fluctuations [J]. American Economic Review， 1989， 79 （1）： 14-31.

[3]Demsetz H. Information and Efficiency： Another Viewpoint [J]. Journal of Law and Economics， 1969， 12 （1）： 1-22.

[4]Porter M. What is Strategy？ [J]. Harvard Business Review， 1996， 74 （6）： 61-78.

[5]黃兆基， 劉瑤. 開放經濟條件下的最優產業政策——橫向與縱向的利潤轉移分析 [J]. 世界經濟文匯， 2008， （4）： 49-63.

[6]龔六堂， 鄒恒甫. 最優稅率、政府轉移支付與經濟增長 [J]. 數量經濟技術經濟研究， 2002， （1）： 63-64.

[7]張晏， 龔六堂. 地區差距、要素流動與財政分權 [J]. 經濟研究， 2004， （7）： 59-69.

[8]何文， 安虎森. 財稅政策對經濟總量和區域差距的影響研究——基于多維框架的新經濟地理學理論分析 [J]. 財經研究， 2013， （6）： 4-15.

[9]嚴成樑， 王弟海， 龔六堂. 政府財政政策對經濟增長的影響——基于一個資本積累與創新相互作用模型的分析 [J]. 南開經濟研究， 2010， （1）： 51-65.

[10]王文甫， 王子成. 積極財政政策與凈出口： 擠入還是擠出？——基于中國的經驗與解釋 [J]. 管理世界， 2012. （10）： 31-45.

[11]舒銳. 產業政策一定有效嗎？——基于工業數據的實證分析 [J]. 產業經濟研究， 2013 （3）： 45-54.

[12]雷玷， 雷娜. 產業政策、產業結構與經濟增長的實證研究 [J]. 經濟問題， 2012， （4）： 45-48.

[13]夏立軍， 方軼強. 政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據 [J]. 經濟研究， 2005， （5）： 40-51.

[14]陳曉， 李靜. 地方政府財政行為在提升上市公司業績中的作用探討 [J]. 會計研究， 2001， （12）： 20-29.

[15]葉玲， 李心合. 管理者投資羊群行為、產業政策與企業價值——基于我國A股上市公司的實證檢驗 [J]. 江西財經大學學報， 2012， （5）： 24-32.

[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.

二、模型與基本假設

模型的構建思路為：在信息非對稱的市場中，股份制企業為實施一個投資規模可變的項目，需要向外部投資者進行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補貼、收入稅和預算平衡這三種產業政策以控制項目的投資規模及企業家的股權價值。為處理方便，作如下的假設：

1.股份制企業擬實施一個投資規模可變的項目，其中投資規模I∈[0，+∞）。企業家擁有初始資產A

2.項目具有規模收益不變之特性：成功時產生成比例的可驗證收入RI，失敗時收入為0。

3.項目成功的概率受到企業家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業家的一種私人信息，投資者不可觀測。若企業家盡職，則項目成功的概率為pH，企業家沒有道德風險類型的私人收益；若企業家卸責，則項目成功的概率為pL，此時企業家可獲得道德風險類型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個系數，BI為企業家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動所獲得的收益由于努力是有成本的，企業家卸責就不需要承擔這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負效用。。

4.企業家和投資者是風險中性的這一假設更多地表明企業家和投資者都是法人，而不是自然人。事實上，在考慮自然人的時候，假設企業家或投資者為風險厭惡較為合適。。

5.企業家和投資者無時間偏好，不妨設無風險利率為0。此假設純粹是為了不必考慮投資期限和未來收益貼現問題。

6.資本市場是完全競爭的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業家具有討價還價能力，其提出一個投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業家受到有限責任的保護。

8.當企業家卸責時，即使包括企業家的私人收益，每單位投資的期望凈現值為負。即

pLR+B<1

9.當企業家盡職時，單位投資具有正的凈現值。即

ρ1≡pHR>1

事實上，單位投資具有正的凈現值，表明實施該項目是社會最優的，而企業家卸責時的單位投資凈現值為負，意味著初始契約需激勵企業家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設該條件是為了保證均衡投資規模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產業政策工具該假設正是本文創新工作的精髓所在。此外，需要說明的是，產業政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調節為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產業政策，對其他產業政策暫不做研究。：

（1）投資補貼：對每單位投資給予補貼s。

（2）收入稅：對項目最終收入征收比例稅t。

（3）預算平衡的投資補貼和收入稅：對每單位投資給予補貼s，同時對項目最終收入征收比例稅t。要達到預算平衡，則需要

表明投資補貼下的企業家的融資能力最強，預算平衡下的股權融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補貼和預算平衡這兩種產業政策下，企業家的投資規模與其自有資產呈一種倍數關系。而當政府實施收入稅政策時，企業家的投資規模未必是其自有資產的倍數乘數。

3.本文研究的政策啟示：政府產業政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴大投資規模，那么應該采取投資補貼；如果政府想抑制投資，那么應該采取收入稅；但預算平衡的產業政策對融資不產生任何作用。然而，如果政府調整稅收收入結構，對資金實力不同的企業家群體采取不同的稅收收入政策，從統計意義上做到預算平衡，從而在抑制某些企業的過度投資的同時扶持某些企業的投資，對財富積累、社會福利以及經濟平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競爭的資本市場，即企業家獲得項目的全部凈剩余。因此，文章旨在分析企業家的最優化問題及其股權價值。然而，在現實世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關于最優化問題和股權價值的討論對象將轉變為外部投資者。但是，無論討論的對象是誰，分析范式是不變的。本文結論的得出基于一系列嚴格的假設條件，也就是說，本文模型的假設條件還可以做進一步的擴展。例如，一般意義上，項目投資具有規模報酬遞減的特性；企業家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產業政策的制定是一個多期的動態策略，而非單期的靜態決策等。這些問題均有待進一步研究。

參考文獻：

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[5]黃兆基， 劉瑤. 開放經濟條件下的最優產業政策——橫向與縱向的利潤轉移分析 [J]. 世界經濟文匯， 2008， （4）： 49-63.

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[9]嚴成樑， 王弟海， 龔六堂. 政府財政政策對經濟增長的影響——基于一個資本積累與創新相互作用模型的分析 [J]. 南開經濟研究， 2010， （1）： 51-65.

[10]王文甫， 王子成. 積極財政政策與凈出口： 擠入還是擠出？——基于中國的經驗與解釋 [J]. 管理世界， 2012. （10）： 31-45.

[11]舒銳. 產業政策一定有效嗎？——基于工業數據的實證分析 [J]. 產業經濟研究， 2013 （3）： 45-54.

[12]雷玷， 雷娜. 產業政策、產業結構與經濟增長的實證研究 [J]. 經濟問題， 2012， （4）： 45-48.

[13]夏立軍， 方軼強. 政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據 [J]. 經濟研究， 2005， （5）： 40-51.

[14]陳曉， 李靜. 地方政府財政行為在提升上市公司業績中的作用探討 [J]. 會計研究， 2001， （12）： 20-29.

[15]葉玲， 李心合. 管理者投資羊群行為、產業政策與企業價值——基于我國A股上市公司的實證檢驗 [J]. 江西財經大學學報， 2012， （5）： 24-32.

[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.

二、模型與基本假設

模型的構建思路為：在信息非對稱的市場中，股份制企業為實施一個投資規模可變的項目，需要向外部投資者進行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補貼、收入稅和預算平衡這三種產業政策以控制項目的投資規模及企業家的股權價值。為處理方便，作如下的假設：

1.股份制企業擬實施一個投資規模可變的項目，其中投資規模I∈[0，+∞）。企業家擁有初始資產A

2.項目具有規模收益不變之特性：成功時產生成比例的可驗證收入RI，失敗時收入為0。

3.項目成功的概率受到企業家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業家的一種私人信息，投資者不可觀測。若企業家盡職，則項目成功的概率為pH，企業家沒有道德風險類型的私人收益；若企業家卸責，則項目成功的概率為pL，此時企業家可獲得道德風險類型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個系數，BI為企業家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動所獲得的收益由于努力是有成本的，企業家卸責就不需要承擔這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負效用。。

4.企業家和投資者是風險中性的這一假設更多地表明企業家和投資者都是法人，而不是自然人。事實上，在考慮自然人的時候，假設企業家或投資者為風險厭惡較為合適。。

5.企業家和投資者無時間偏好，不妨設無風險利率為0。此假設純粹是為了不必考慮投資期限和未來收益貼現問題。

6.資本市場是完全競爭的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業家具有討價還價能力，其提出一個投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業家受到有限責任的保護。

8.當企業家卸責時，即使包括企業家的私人收益，每單位投資的期望凈現值為負。即

pLR+B<1

9.當企業家盡職時，單位投資具有正的凈現值。即

ρ1≡pHR>1

事實上，單位投資具有正的凈現值，表明實施該項目是社會最優的，而企業家卸責時的單位投資凈現值為負，意味著初始契約需激勵企業家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設該條件是為了保證均衡投資規模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產業政策工具該假設正是本文創新工作的精髓所在。此外，需要說明的是，產業政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調節為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產業政策，對其他產業政策暫不做研究。：

（1）投資補貼：對每單位投資給予補貼s。

（2）收入稅：對項目最終收入征收比例稅t。

（3）預算平衡的投資補貼和收入稅：對每單位投資給予補貼s，同時對項目最終收入征收比例稅t。要達到預算平衡，則需要

表明投資補貼下的企業家的融資能力最強，預算平衡下的股權融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補貼和預算平衡這兩種產業政策下，企業家的投資規模與其自有資產呈一種倍數關系。而當政府實施收入稅政策時，企業家的投資規模未必是其自有資產的倍數乘數。

3.本文研究的政策啟示：政府產業政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴大投資規模，那么應該采取投資補貼；如果政府想抑制投資，那么應該采取收入稅；但預算平衡的產業政策對融資不產生任何作用。然而，如果政府調整稅收收入結構，對資金實力不同的企業家群體采取不同的稅收收入政策，從統計意義上做到預算平衡，從而在抑制某些企業的過度投資的同時扶持某些企業的投資，對財富積累、社會福利以及經濟平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競爭的資本市場，即企業家獲得項目的全部凈剩余。因此，文章旨在分析企業家的最優化問題及其股權價值。然而，在現實世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關于最優化問題和股權價值的討論對象將轉變為外部投資者。但是，無論討論的對象是誰，分析范式是不變的。本文結論的得出基于一系列嚴格的假設條件，也就是說，本文模型的假設條件還可以做進一步的擴展。例如，一般意義上，項目投資具有規模報酬遞減的特性；企業家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產業政策的制定是一個多期的動態策略，而非單期的靜態決策等。這些問題均有待進一步研究。

參考文獻：

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[3]Demsetz H. Information and Efficiency： Another Viewpoint [J]. Journal of Law and Economics， 1969， 12 （1）： 1-22.

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[6]龔六堂， 鄒恒甫. 最優稅率、政府轉移支付與經濟增長 [J]. 數量經濟技術經濟研究， 2002， （1）： 63-64.

[7]張晏， 龔六堂. 地區差距、要素流動與財政分權 [J]. 經濟研究， 2004， （7）： 59-69.

[8]何文， 安虎森. 財稅政策對經濟總量和區域差距的影響研究——基于多維框架的新經濟地理學理論分析 [J]. 財經研究， 2013， （6）： 4-15.

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[10]王文甫， 王子成. 積極財政政策與凈出口： 擠入還是擠出？——基于中國的經驗與解釋 [J]. 管理世界， 2012. （10）： 31-45.

[11]舒銳. 產業政策一定有效嗎？——基于工業數據的實證分析 [J]. 產業經濟研究， 2013 （3）： 45-54.

[12]雷玷， 雷娜. 產業政策、產業結構與經濟增長的實證研究 [J]. 經濟問題， 2012， （4）： 45-48.

[13]夏立軍， 方軼強. 政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據 [J]. 經濟研究， 2005， （5）： 40-51.

[14]陳曉， 李靜. 地方政府財政行為在提升上市公司業績中的作用探討 [J]. 會計研究， 2001， （12）： 20-29.

[15]葉玲， 李心合. 管理者投資羊群行為、產業政策與企業價值——基于我國A股上市公司的實證檢驗 [J]. 江西財經大學學報， 2012， （5）： 24-32.

[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.