實物期權估值法在企業并購價值評估中的應用

胡 巍，喬 靜

（1.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學 商學院，遼寧 沈陽 110036）

實物期權估值法在企業并購價值評估中的應用

胡 巍1，喬 靜2

（1.遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學 商學院，遼寧 沈陽 110036）

企業兼并收購是企業資本運作的重要方式之一，企業并購價值的傳統評估方法忽略了企業兼并收購過程中存在的實物期權價值。識別及分析整理并購中存在的實物期權，將實物期權估值法與折現現金流法相結合，形成較為系統的企業并購價值評估的框架體系，有助于提高實物期權估值法應用于企業并購價值評估的可操作性。

實物期權；期權估值法；企業并購價值；B-S模型

企業價值評估的傳統方法主要有成本法、市場法和貼現現金流（DCF）法。這三種方法各有利弊，因DCF法假定企業將長期存續，以企業未來的盈利能力來衡量企業的價值，與企業并購目的相吻合，多數情況下理論界認為DCF法更為科學。而由于DCF法的應用要求對未來現金流量有唯一的估計，而在企業并購中，特別從并購企業的角度來看，并購為目標企業的經營帶來諸多不確定性。這些不確定性往往具有重要價值，客觀上要求我們引入實物期權估值（ROV）法對DCF法進行完善。

一、實物期權理論的發展與應用

隨著金融期權定價模型（B-S模型、期權二叉樹模型）的不斷發展和完善，實物期權的概念也逐漸為理論界和實務界所接受和應用。早在1973年，Black和Scholes就已經提出期權概念的應用并不局限于金融市場[1]。1977年，Myers教授正式提出實物期權的概念[2]，為近乎停滯不前的財務管理指明了新的研究方向。1998年，摩西·魯曼首次用期權理論來審視戰略投資[3]，他指出，“用金融觀點來看，企業投資更似一系列的期權，而不是穩定的現金流”。近年來，實物期權的應用在國外得到了一定的發展。

實物期權估值法于近年引入我國評估界，我國資產評估協會于2011年頒布了《實物期權評估指導意見（試行）》，但實務中應用還比較少。自實物期權引入我國，實物期權估值法在企業并購價值評估中的應用受到專家學者的關注。相關研究幾乎一致地認為應將企業并購價值劃分為目標企業本身的價值與應并購而生的期權附加值之和[4-5]。但事實上，后者既無法準確定義，也很難進行計算。為增強實物期權估值法在企業并購價值評估中的可操作性，實際達到完善評估方法的目的，本文從不同的角度建立企業并購價值評估框架體系。

二、企業并購價值中的實物期權

（一）實物期權的特征及常見種類

實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，與金融期權相對應。實物期權與金融期權最主要的區別一為不可交易性——包括標的資產的不可交易性及其本身的不可交易性；二為隱含性——實物期權隱含于實物資產特別是項目中，與經營者的柔性管理①柔性管理（SoftManagement），從本質上說是一種對“穩定和變化”進行管理的新方略。從表面混沌的繁雜現象中，看出事物發展和演化的自然秩序，洞悉下一步前進的方向，識別潛在的未知需要和開拓的市場，進而預見變化并自動應付變化，這就是柔性管理的任務。息息相關，需要人為地去識別。

實物期權估值方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路，實物期權的常見種類包括延遲期權、分階段建設期權、變更期權、轉換期權、增長期權、放棄期權等。不同類別的實物期權反映企業管理者享有的不同的選擇權，投資者可以靈活采取等待、分階段投資、放棄等多種方案，也即投資決策中的柔性。

（二）識別并購企業中的實物期權

本文假設委托方為并購企業，評估師站在并購企業角度評估目標企業的并購價值。

一方面，目標企業對自身一些項目具有管理柔性，該項目因而具有期權價值，并購企業通過并購承繼了這些期權價值；另一方面，因并購一般具有戰略目的，并購企業考慮到并購協同性及預采取與目標企業原戰略不同的戰略部署，實質上通過不同的投資管理方案改變了目標企業原有的期權價值，或為原不存在期權特征的項目賦予期權特征，從而使其具有了期權價值。

可見，在評估目標企業并購價值中將涉及到的實物期權可能來源于目標企業生產經營本身存在的管理柔性，并購企業在并購完成后將繼續按原定的經營戰略繼續經營。具體包括但不限于：目標企業正在進行的研發項目（延遲期權、放棄期權），計劃分期開發的項目（分階段建設期權），特許經營權（延遲期權），新產品的推出（變更期權）等。

此外，并購價值中將涉及到的實物期權還可能來源于因并購產生的管理柔性。一方面，因并購企業對目標企業的經營戰略與目標企業原戰略不同，可能使原本不具備期權性質的項目具備了期權性質，也可能賦予了原本具有期權性質的項目新的期權特征。例如，并購企業計劃視某一期限后項目運營情況，或市場發展狀況而定是否擴大項目，或縮減項目，或退出某一市場（變更期權、轉換期權、放棄期權）等。另一方面，其他一些非項目資產可能因并購而產生期權性質。具體包括但不限于：具有戰略意義的銷售渠道等對并購企業的貢獻具有不確定性（增長期權），商譽的價值將發生較大的變化（增長期權）等。

三、企業并購價值評估的分析框架

實物期權估值法應用于企業并購價值的評估，首先要求有合理的價值分析框架，即如何將一個整體的企業價值劃分為可予計算的單元，并根據各組成部分特征選擇合適的評估方法。

自實物期權估值法引入企業并購價值評估以來，我國的研究者在此方面做出了一定的發展。我國在此方面的研究大多認同這樣的分析框架，即將企業并購價值劃分為TV=V1+V2，其中，TV代表企業整體的價值，V1代表企業靜態價值，即使用傳統方法得出的評估值，V2代表因并購而生的期權價值，使用ROV法進行估值。

齊安甜、張唯在其論述《實物期權框架下的企業并購價值評估》中給出了較為科學的分析框架。他們將企業內部價值分解為企業自身價值和并購附加值，其中企業并購價值又分解為自身期權價值（使用ROV法）和現實資產價值（使用傳統評估方法），并購附加值則表現為各種形式的實物期權。如圖1所示[4]：

圖1 企業并購價值評估的總體框架——齊安甜、張維

這種分析框架較為科學，但是存在兩個主要的問題，一是沒有考慮企業并購的協同效應，企業自身價值中適用傳統估值方法的部分應當因并購而發生銷售量、成本、價格及資本成本等方面的變化；同時企業自身價值中適用期權估值方法的部分也可能因并購而改變期權性質或其他影響期權價格的重要因素；此外，一些原本不具備期權性質的資產可能因并購而產生期權性質。二是所謂的并購附加值離開企業資產本身既無法準確定義，也很難分析計算，而且容易對期權進行重復估值。

基于以上考慮，本文將給出更實用，更具可操作性的估價體系。

目標企業并購價值=目標企業項目價值+目標企業非項目價值+并購企業項目增加值

該分析框架要求對目標企業運營管理有較完備的理解，并購企業對于并購后接管目標企業有初步的規劃。

在此假設前提下，首先將目標企業分解為兩部分：功能完善且可獨立進行核算的項目單元，其價值表示為∑P，例如目標企業正在進行的研發項目，目標企業某產品的生產線等；以及無法歸入項目部分的總部資產、銷售或采購渠道、人力資源，以及商譽等非項目部分，其價值表示為∑NP。部分具有戰略意義的并購項目，可能對并購企業本身的價值產生重大影響，此時，并購公司因并購而生的價值增加值也應計算到目標企業的并購價值中，即為ΔV＇。例如，對上下游企業的并購可節約交易費用；目標企業擁有的特殊技術可填補并購企業的技術空白，進而推動并購企業迅猛增長；“小魚吃大魚”式并購可使并購企業商譽大幅增值等。

其次，識別以上各價值單元中包含的實物期權，并結合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互補性為基礎提出的四象限分析法，根據各價值單元的不同性質合理選用DCF法或ROV法，如圖2。

圖2 DCF法與ROV法的選擇

應使用ROV法進行估值的項目包括但不限于：礦產資源、研發項目、專利、技術秘密等；因戰略考慮，可能做出擴張、縮減或結束等決策的項目；處于初創期的產品開發等。其余經營風險低、預計將有穩定現金流的項目選用DCF法進行估值，使用DCF法時應注意考慮并購的協同效應。

應使用ROV法進行估值的非項目包括但不限于：銷售或采購渠道、無法歸入具體項目的人力資源、商譽等。

并購企業的價值增加值多數情況具有很大不確定性，因而首選ROV法。但在并購企業價值增加值預期穩定并可測算時，應選用DCF法。

綜合以上分析，本文構建了從并購企業角度對目標企業并購價值進行評估的理論框架：

圖3 企業并購價值評估的總體框架

四、實物期權估值方法

期權估值方法主要有二叉樹法[6]和B-S模型，二者并非完全不同，B-S模型實質上是二叉樹模型的極限形式。

基礎的B-S模型有諸如股票價格服從對數正態分布，且股票收入的方差為常數，衍生品存續期間沒有紅利支付等，對B-S模型的改進也多根據標的資產特點放松這幾條基本假設。

基本的B-S模型為：

式中：C0——看漲期權的當前價值；

S0——標的股票的當前價格；

信譽值是衡量每位會員以往完成任務質量的有效指標。通過比較每位會員的信譽值，可以為信譽值優秀的會員提早開通任務開始預定時間以及放寬預定限額，以此促進廣大會員認真完成任務。信譽值優秀，開始預定時間越早，預定限額越多，也就代表著該會員完成任務的能力就越高。所以定義了會員完成能力cpk,(k=1,2,,,1875)這項指標來衡量每位會員的信譽值這個特定屬性。

N（d）——標準正太分布中離差小于d的概率；

X——期權的執行價格；

rc——連續復利的年度無風險利率；

t——期權持續時間（年）；

2——連續復利的以年計的股票回報率的方差。

對于B-S模型，理論界不斷放松其假設，又發展了許多新的模型。例如，放松衍生品存續期間不發放紅利假設的模型，即發放紅利的B-S模型為：

式中：δ——年股利支付率。

其余模型暫不予列舉。

五、B-S模型應用

假設A公司擬購買B公司百分之百股份。B公司新開發一項電子產品，管理層估計該產品未來可能有巨大發展，需引進新的生產技術。考慮到市場的成長需要一段時間，A公司在并購時對該項目的規劃為分兩期開發。第一期項目的規模較小，目的是迅速占領市場并減少風險，大約需要投資1000萬元；20X1年建成并投產，預期稅后營業現金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投產，生產能力為第一期的2倍，需要投資2300萬元，預期稅后營業現金流量如表2所示。考慮到項目風險較大，結合該行業新項目風險，投資要求的最低報酬率定為18%。使用傳統的DCF法計算結果為第一期凈現值為9.56萬元，第二期凈現值為-55.16萬元。

表1 X電子產品第一期項目

表2 X電子產品第二期項目

這兩期項目均采用傳統的DCF法進行分析，沒有考慮期權的價值。但在使用DCF法時，稅后營業現金流量的估計值為平均的期望值，實際上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期項目投產后，根據市場發展的狀況再決定是否上馬第二期的項目，這實際上是擴張期權的存在。

計算擴張期權價值的有關數據：

（1）假設第二期項目必須在第三年底前決策，該期權到期日為3年，即t。

（2）第二期項目的投資折算到零時點使用10%的折現率，因為它是確定的現金流量。1577.73萬元是擴張期權的執行價格的現值，即PV（X）。

（3）第二期預計未來現金流量的現值折算到零時點為1522.57萬元，此為標的資產的當前價格，即S0。

（4）通過對同行業、處于生命周期同一階段的可比公司進行分析，將可比公司的股票價格標準差35%作為項目現金流量的標準差，即δ。

（5）無風險報酬率為10%，即rc。

使用B-S模型，計算結果如下：

此兩期項目不考慮期權的價值總和為-45.6萬元（9.56-55.16）。第一期項目不考慮期權的價值是9.56萬元，投資第一期項目使得公司有了是否開發第二期的擴張期權，該擴張期權的價值為342.28萬元。因此用期權思維考慮的該項目的價值為351.84萬元（9.56+342.28）。

六、總結

實物期權估值法應用于企業并購價值評估，彌補了貼現現金流法無法對不確定性和管理柔性進行估值的缺陷。本文通過識別及分析整理并購中存在的實物期權，將實物期權估值法與折現現金流法相結合，形成了較為系統的企業并購價值評估的框架體系，提高了實物期權估值法應用于企業并購價值評估的可操作性。但實物期權估值法也同其他方法一樣具有缺陷。實物期權估值法無法，也不應將其目標鎖定為給出準確的評估值，而應著重為并購雙方提供一種更為先進的思維方式。

[1]BlackFandScholesM．ThePricingofOptionsandCorporate Liabilities[J].JournalofPoliticalEconomy，1973，81：637-654．

[2]Myers，S．C．DeterminantsofCorporateBorrowing[J].Journalof FinancialEconomics，1977（5）：147-175．

[3]TimothyA.Luehrman．InvestmentOpportunitiesasRealOptions: GettingStartedontheNumbers[J].HarvardBusinessReview，1998（7-8）：3-15.

[4]齊安甜，張維.實物期權框架下的企業并購價值評估[J].系統工程學報，2004，19(5)：43-48．

[5]劉春杰,齊海濤.實物期權在企業并購價值中的應用[J].商業研究，2002（15）：41-43．

[6]CoxJ.CandRossS.A.Thevaluationofoptionsforalternative stochasticprocess[J].JournalofFinancialEconomics，1976（3）：145-166.

[7]AswathDamodaran．InvestmentValuation[M].JohnWiley& Sons，Inc，2002：804-807.

【責任編輯 李 菁】

F276.44

A

1674-5450（2014）04-0066-03

2014-02-28

遼寧省社科聯2014年度遼寧經濟社會發展重點研究項目（2014lslktzdian-29）

胡巍，男，山西高平人，遼寧大學金融學博士研究生；喬靜，女，山西太原人，遼寧大學資產評估碩士研究生。