企業資本結構優化問題探討

○鄭蘭亞

（景德鎮市焦化工業集團 江西 景德鎮 333000）

企業資本結構優化問題探討

○鄭蘭亞

（景德鎮市焦化工業集團 江西 景德鎮 333000）

提高經濟效益是上市發展的一個首要問題，而資金結構是否合理對經濟效益的提高起到重要作用。本文通過對我國目前股權融資遠大于負債融資的現狀，及債權融資對企業經濟效益的影響兩方面出發來探討如何運用適當的方法，確定最優資金結構的提高經濟效益。

資金結構 負債經濟 權益資金 經濟效益

資金是企業的血液，是企業賴以生存的基礎。資金結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系，通常情況下是指企業的長期債務資金和權益資金的構成比例問題。企業的資金結構直接影響企業的經營風險和經營成本，并在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標，最佳的資金結構能使財務杠桿效益、財務風險、資金成本、企業價值、等要素間實現優化均衡，將有利于最大限度增加所有者財富，促使企業價值最大化。

一、目前我國企業資金結構的現狀

隨著我國市場經濟的不斷發展，上市公司財務杠桿意識不斷加強，一些大中型企業的資產負債率已有很大程度的提高，但大多數企業資產負債率依然偏低，股權融資過多，債權融資過少。原因主要有以下方面。

1、上市公司的經理們不愿承擔企業破產的風險和債務違約

西方資金結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的經理職位，企業一旦破產，經理就會喪失可享有任職的好處，要起保證這一職位企業必需獲得生存。由于公司破產風險與舉債的比例呈正相關，而經理的報酬包括貨幣收入和非貨幣收入（控制權收益），如舉債融資，將導致破產概率增加，經理的非貨幣性收入就會減少，另一方面，債務融資需還本付息，可能使“自由現金”枯竭，目前控制權收益（非貨幣性收入）占我國上市公司經理收益的主要部分，經理因此偏好于采用股票融資，并且越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權融資。

2、資本市場還不成熟，上市公司對股東監督和要求偏弱

目前，我國資本市場各項法律法規還有待于健全，市場和股東對經理人的監督效率較低。西方股利政策理論認為，只有當有較好的項目且其報酬率超過資本成本率時才保留，否則將發放股利。但在我國大多上市公司的經理們很少意識到在無好的投資項目下保留的盈余也是有成本的，而將股利少發視為從股東手中獲取資金的另一種方式；另一方面，股東認為少發股利不過是將自有的股利用來購買公司股票，且也愿意公司少支付股利而將較多的部分保留用作再投資。正因如此，在信息不對稱的條件下，經理越偏好于保留利潤，股利就越少發放，且盡可能不發股利，以便形成較多的“自由現金”。

3、上市公司們對資金計量觀念還有偏差

他們認為，企業股本金成本是以股利來度量，而股利發放則是按公司經理們的計劃來安排，現階段我國上市公司的股利發放大都偏低；另一方面，上市公司經理們對增資配股也存在“免費圈線”的幻覺，從而認為股票融資的成本是最廉價的。

4、債券市場發展緩慢，限制了債券融資的發展

由于我國金融體制的改革緩慢，債券市場很不發達，上市公司融資的渠道多是通過銀行間接融資。而商業銀行由于受金融法律法規，中央貨幣政策，銀行資金來源及其結構的影響仍對貸款十分謹慎，從而使上市公司偏好于股權式融資。

二、企業融資中負債資金對企業經濟效益的影響

1、企業負債融資對企業經濟效益的有利影響表現有以下兩方面

（1）一定程度的負債有利于降低企業資金成本：因企業利用負債資金要定期支付利息，并按時還本，所以債權人風險較小，企業利用債權集資的利息率可略低于股息率。另外，債務利息從稅前支付可減少繳納所得稅的數額。以上因素，使得債務的資金成本明顯低于權益資金的成本。在一定限度內增加債權，就可降低企業加權平均的資金成本，而減少債務，則會使加權平均的資金成本上升。

（2）負債籌資具有財務杠桿作用：無論企業利潤多少，債務的利息通常都是固定不變的。息稅前利潤增大時，每一元股利所負擔的固定利息，就會相應減少。這能給每一股普通股帶來更多的收益。這種債權對投資者收益的影響，稱為財務杠桿。負債的財務杠桿作用通常用財務杠桿系數來衡量，財務杠桿系數指企業權益資金收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。其理論公式為：財務杠桿系數=權益資金收益變動率/息稅前利潤變動率。通過數學變形的公式可以變為：財務杠桿系數＝息稅利潤/（息稅前利潤-負債比率*利息率）=息稅前利潤率/（息稅前利潤率—負債比率*利息率）。根據這兩個公式計算的財務杠桿系數，后者提示負債比率，息稅前利潤以及負債利息率之間的關系，前者可以反映出權益資金收益率變動相當于息稅前利潤變動率的倍數，在息稅前利潤率較高時，增長幅度較大時企業適當利用債務資金充分發揮財務杠桿作用不僅能提高主權資金的收益率，從而使企業股票價格上漲，反之則產生財務杠桿損失。

2、企業負債融資對企業經濟效益的不利影響表現為加大了企業的財務風險

風險是一個與損失相關聯的概念，是一種不確定性或是可能發生的損失，財務風險是指企業因使用債務資本而產生的在未來收益不確定情況下由主權資本承擔的附加風險。財務杠桿的作用增加了破產的機會或者說普通股利潤大幅度變動的機會。企業為取得財務杠桿利息而增加債務，必然增加利息等固定費用的負擔，另外，由于財務杠桿作用，在息稅前利潤下降時，普通股每股利潤會下降得更快。這些風險都是利用負債資金帶來的。

三、利用合理的方法確定最優資金結構以提高經濟效益

最優資金結構是指在一定條件下使企業加權平均資金成本最低，企業價值最大的資金結構。利用負債資金具有雙重作用，適當利用負債可以降低企業資金成本而提高企業經濟效益，但當企業負債比率太高時，會帶來較大的財務風險可能使企業遭受重大損失。為此，企業必須權衡財務風險和資金成本的關系，確定最優的資金結構而使企業價值最大化。我們可以采用以下方法確定合理的資金結構。

1、融資的每股收益分析

判斷資本結構合理與否，其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結構是否合理的，反之則不夠合理。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的，所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構。但是每股收益無差別點的計算，建立在債務永久存在的假設前提下，沒有考慮債務本金償還問題。也未考慮資金結構對風險的影響。

2、比較資金成本法

資金成本是確定最優資金結構的主要參數，企業在做出籌資決策之前，先擬定若干個備選方案，分計算各方案加權平均的資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構的方法。這種方法通俗易懂，計算過程也不是十分復雜，是確定資金結構的一種常用方法。但因所擬定的方案數量有限，故有把最優方案漏掉的可能。

3、資金結構進行定性分析法

通過以上兩種對資金結構進行定量分析的同時還要對資金結構進行定性分析，認真考慮影響資金結構的各種因素。

（1）對利率的高低及所得稅率的高低進行分析：在息稅前利潤率和負債比例一定的情況下，負債的利息率越高，財務杠桿系數越大，反之財務杠桿系數越小。負債的利息率對財務杠桿系數的影響總是呈相同方向的變化，而對主權資本收益率會相應提高，而當負債的利息率提高時，主權資本收益率會相應降低。企業利用負債可獲得減稅利益，因此，所得稅稅率越高負債的好處越多；反之，如稅率很低，則利用舉債方式的減稅利益就不十分明顯。

（2）對所有者和經營者對待風險的態度來分析并對經營者建立激勵機制：所有者與經營者對風險的喜好影響著企業的資金結構，分析其對待風險的態度的同時，對經營者建立激勵機制使其能合理地安排權益資金與債務資金。西方資本結構理論認為，資本結構作為解決企業過度投資和投資不足問題的一種工具，在投資確定的情況下，資本結構也可用作傳遞企業內部人私人信息的訊號。在利蘭德和帕爾的模型中，企業家是風險規避者，并且財富有限，他希望與外部投資者共同分擔項目。企業管理者與外部投資者雖然存在信息不對稱現象，但他們之間仍然存在著一種可信的交流機制。企業管理者可以變動自己的股份，并把它用作一種傳遞項目質量的信號，因為市場會認為項目質量是企業管理者所擁有的所有權份額的一個函數。在均衡狀態下，企業管理者的股份將完全揭示其所信任的項目收益的均值。這一均衡具有如下性質：企業管理者擁有的股份占比越高，則項目價值也越高，從而企業的市場價值也越大。假設企業經理懂得投資收益的分布函數，而外部投資人不了解。經理是個風險厭惡者，且市場認為企業經營的效益是經營者自己的所有權的份額的一個函數，因而經理所持有的股份越高，經營所傳遞出的信號越好，越容易吸引投資者，這也可以改善信息不對稱，帶來較好的效益預期，從而增加企業的市場價值。目前我國上市公司實行的是工資、獎金為主體的傳統薪酬制度，薪酬結構單一；同時固定合同支付方式使上市公司經理的年薪收入與公司當年經營業績存在嚴重的倒掛現象。上市公司高級管理人員的年度報酬與企業的經營業績幾乎不存在相關性，說明我國上市公司不僅存在股權激勵不明顯的現象，而且也存在年度報酬不明顯的現象。筆者認為，工資、獎金、股票期權三位一體的報酬體系能有效地解決經營者激勵不足，也能大大改善信息不對稱，因為工資是基本性收入，旨在保證經營者的必備生活需要，獎金主要和當期的經營成果與經營規模掛鉤，而股票期權——以市場價值為激勵，能促使經理的未來收入與企業的成長及未來的獲利能力掛鉤。哈佛管理學院的白里安·賀爾與哈佛肯尼迪學院的杰福利·利比曼通過研究發現，股票和股票期權與股東的利益關系遠比傳統上工資獎金等薪酬形式與股東權益的關系。他們認為總經理報酬中98%與持有的股票和期權發生變化有關。可見激勵經理與企業長期共存共榮，消除其行為的短期化，以至于權衡短期利益和長期利益，通常會自覺地為增加企業的價值付出更加努力的工作，保持業績（企業現金流量）穩步上升，實現股東財富最大化；使經理持有適當比例的公司股份不僅能令其加倍努力地工作，減少代理成本，而且也能向外傳遞信號，改善信息不對稱。

（3）改善銀企關系使企業能實現債權融資：企業在日常業務中要提高信用等級，降低銀行債權風險，改變銀行的“惜貸”行為。一方面政府應大力加快培育和發展資本市場，特別是債券市場，完善信息披露制度；另一方面政府應加快建立現代企業制度和實現商業銀行的真正商業化。

4、其它途徑

在分析影響企業負債率的各種內外部因素的基礎上建立統一標準模型，利用現代化的計算機技術，構建企業資本結構決策支持系統，幫助企業進入最佳資本結構決策分析。在分析過程中要做好以下三點做好基礎數據的獲得工作。企業存在最佳資本結構，但要想獲得所有都食用的最佳資本結構標準值是不可能也不現實的，所以考慮到計算數據的可比性，收集的數據資料應有統一的計算口徑；做好企業的資本結構與其市場價值之間關系分析的工作。企業資本結構的變化，如發行新股或債券企業證券價格也會受影響。

總之，優化資本結構時管理層應根據公司自身的環境，在考慮企業的獲利能力，降低資本成本同時也要考慮企業本身的償債能力，以應付隨時出現經濟情況變動，從而實現企業長遠發展，獲得企業價值最大化。

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