公司交叉持股監管模式比較研究

蔣艷婕　徐金海

摘 要：交叉持股作為一種資本運作和企業聯合的方式，在發展過程中不僅展示了其突出的優越性，也衍生了不能忽視的消極影響。為了興利除弊，各國法律紛紛予以監管。由于各國在政治、經濟、文化等諸多方面的差異，使得它們對于交叉持股的監管大相徑庭。我國現行的《公司法》尚未設置直接規范交叉持股的有關制度。本文旨在借鑒國外立法及立足本國國情的基礎上，探討構建一套能夠引導交叉持股健康發展的法律制度。

關 鍵 詞：交叉持股；監管模式；比較研究

中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2014）03-0106-06

收稿日期：2013-11-01

作者簡介：蔣艷婕（1989—），女，江蘇鎮江人，河海大學民商法研究生；徐金海（1978—），男，安徽望江人，河海大學法學院副教授，法學博士，研究方向為經濟法、民商法。

一、交叉持股的溢出效應分析：監管正當性的生成

（一）交叉持股的法律界定

交叉持股，又稱相互持股或者公司相互轉投資。對此，學者們的認識大致相同，如“交叉持股是指企業法人互相進行投資，互相成為對方的投資人而持有對方股權”，或“交叉持股是指一公司與他公司之間通過相互投資，相互持有對方一定比例的股份，相互成為對方股東，進而形成一種相互支持、相互抵制的公司聯合形式”。在立法層面上，《德國股份公司法》直接界定了交叉持股的定義，該法第19條規定：“相互參與的企業是指住所在國內、法律形式為資合公司，因其中任何一個企業都擁有另外一個企業25%以上股份而形成的關聯企業。”根據交叉持股的公司之間是否具有母子關系，可以將交叉持股劃分為母子公司間的交叉持股與非母子公司間的交叉持股。這種劃分方式在公司法上具有重要意義，也是許多大陸法系國家的劃分標準。

公司選擇交叉持股的動因主要有兩個，一個是獲利，一個是獲得支配權。在這里，獲利不僅指通過證券市場上的操作來獲取財務利益，還包括通過交叉持股以實現企業聯合，形成規模經濟，獲取經營利潤。取得支配權就是指經營者可以運用交叉持股有效地抵制惡意收購并且穩定公司的經營權。在我國，由于市場經濟發展的特殊性，交叉持股曾作為深化國有企業改革的重要措施。①

（二）交叉持股的溢出效應

一般認為，公司間適度的交叉持股可以加強企業合作，發展規模經濟，實現企業的戰略目標，但同時交叉持股的溢出效應也需要倍加得到重視。本文將從三個方面分析交叉持股的溢出效應，進而探討交叉持股監管的正當性。

首先，交叉持股構成了對公司資本制度的沖擊。交叉持股通常是同一資金在不同企業間的循環流通，每流動一次就使雙方的資本在賬目上有同等額度的增加。公司之間相互投資表面上資本增加了，甚至是以幾何倍數擴大了，但是實有資本卻未有增加甚至會減少。這種資本重疊現象只是在賬面上提高了公司的資本規模，如果將這些公司視為一個經濟體，那么就會出現一個相當于交叉持股合計部分的空缺。當空缺的數量無限擴大，就會產生資本空洞化的問題，這顯然違反了公司的資本制度。

其次，交叉持股構成了對公司治理結構的沖擊。從公司內部控制機制來看，一方面，公司可以利用交叉持股產生的虛增資本稀釋原有股東的股份，弱化他們在公司中的地位和影響力；另一方面，基于交叉持股的股權結構，公司管理者代表公司在對方股東會上行使表決權時，容易產生雙方相互支持的情形。如此，管理者就可以通過交叉持股擺脫股東會的監督，確保自己在公司的地位。從公司外部控制機制來看，交叉持股也會導致外部市場對公司治理壓力的失效。在交叉持股的情況下，公司基于戰略目的的考慮一般不會輕易轉讓對方的股份，從而可以抵制正常的市場收購，保住管理者在公司的地位，但是市場所具有的轉移公司控制權的功能就難以發揮，對效率低下、不負責任的管理者，公司的外部控制機制也就失去了作用。

再次，交叉持股對市場交易秩序的沖擊。交叉持股的公司基于相互持有對方股份的基礎，其聯系顯然較其他公司更為密切。當這些公司一旦成為交易對象，容易產生不公平的關聯交易。李重煒認為，“關聯企業利用控制或協調合作關系歪曲所得以規避稅賦的傾向亦在增加，如采用擴大成本、轉移支付、交換攤銷費用等方式逃避稅賦?！痹僬?，交叉持股容易滋生壟斷。交叉持股縱然可以加強企業聯合，但企業聯合走向極端便是壟斷。企業利用交叉持股進行集團內部交易，操縱市場價格或產量，導致特定市場的開放程度和競爭程度越來越小，最終產生壟斷。

（三）對交叉持股的監管及主要模式

正是由于交叉持股在公司資本制度、治理結構乃至整個市場運行方面的溢出效應，才促使各國紛紛予以監管。美國早在1914年《克萊頓法》的第7條中就規定：“如果通過持有股票、資產占有、征集委托投票權或者財產代理占有股票投票權，實質上減少競爭或旨在形成壟斷，則任何人不得直接或間接地占有其他從事商業活動或影響商業活動的人的股票或資本份額。”這條規定的含義是，存在業務關系的公司之間不能單方向持股或者相互持股。這是美國對于交叉持股的最早規定。日本雖然是交叉持股最為普遍的國家，由于受到美國的影響，日本也在1947年的《反壟斷法》中做出了類似規定。雖然這些初始的管制都是從反壟斷的視角切入的，但這些規定無疑都證明了當時的立法者已經認識到交叉持股的弊端，并試圖進行規制。

目前，各主要發達國家的公司法都確立了對交叉持股的監管制度?？偟目磥?，主要有三種模式：一種是寬松的監管模式，即法律基于公司自治的考慮，對交叉持股不予過多干涉，為其創造寬松的制度環境，這主要以美國為代表。第二種是嚴格限制模式，與寬松模式相反，法律對交叉持股進行最為嚴格的管制，幾乎不給交叉持股以發展的空間，這主要以法國為代表。第三種是區別對待模式，是介于上面兩種模式之間的折中選擇，這主要以德日為代表。

二、交叉持股的寬松監管模式：以美國為代表

美國在公司交叉持股問題上采取比較寬容的態度，將規制的重點放在母子公司的交叉持股上，規定子公司不得行使母公司的表決權。

（一）監管制度

首先，聯邦立法的監管制度。在制定法上，立法者未對非母子公司間的交叉持股作任何規定，此時不僅可以自由取得，也可自主行使表決權，但基于私法自治的理念，公司章程可對其做必要的限制；而對于母子公司間交叉持股，立法也僅僅規定子公司不得行使母公司的表決權。美國《標準商事公司法》第7.21（b）條規定：“如果第一家公司的股票為第二家公司直接或間接地所擁有，不論這第二家公司是本州公司還是外地公司，而第一家公司又直接地或間接地擁有投票決定第二家公司董事會人選的多數票，則第二家公司所擁有的第一家公司的股票沒有表決權?！?/p>

其次，州法制度。在美國，各個州也有立法權，各州的公司法都允許子公司持有母公司的股份，且都限制該股份的表決權，但對于母公司達到何種持股比例時才禁止子公司行使母公司的表決權有不同規定?？偟膩碚f有三類：⑴法律禁止公司直接或間接行使自己股份的表決權。美國有5個州法律有此規定。在這里，間接行使自己股份的表決權是指子公司持有母公司股份的表決權。⑵被母公司持有過半數股份的子公司禁止行使對母公司股份的表決權。美國17個州法律有此明文禁止。⑶禁止被持有低于半數股份的子公司行使對母公司的表決權。美國只有少數州有類似規定。加州公司法第703條b項規定，“如母公司持有子公司25%股份，則子公司所持有的母公司股份無表決權?！?/p>

（二）立法原因的探析及簡評

美國采用寬松的監管模式是與其完善的法律制度和發達的市場經濟體制分不開的。首先，他們認為交叉持股是公司內部的經營行為，應得到尊重，即使損害了相關者的合法權益，也可以通過其他的法律制度予以救濟，比如揭開公司面紗制度、深石原則，股東代表訴訟制度等。其次，美國實行寬松的授權資本制，交叉持股可能帶來的資本空洞問題也失去了關注的價值，并且美國發達的信用體系，使得股東虛假出資、抽逃出資的可能性極小。再次，美國發達的資本市場中存在著大量的機構投資者，外部力量對公司的監控較為嚴密，交叉持股對公司治理結構的危害不大。最后，美國健全的反壟斷法律體系與證券法律體系能有效避免交叉持股的公司結成壟斷組織，并且也可以保障證券市場的健康運行。

三、交叉持股的嚴格限制監管模式：以法國為中心

嚴格限制模式是指法律不區分公司間是否構成母子關系，而是統一限定交叉持股的比例，該比例被定得很低，從而達到嚴格限制的目的。

（一）監管制度

法國《商事公司法》把公司交叉持股分為股份公司間交叉持股和股份公司與其他種類公司間交叉持股。對于股份公司間的交叉持股，該法第358條規定，“當一個股份公司擁有另一個股份公司10%以上股份時，后者不能取得前者股份?！比艄具`反了該規定，雙方應當協議補正，如果協議不成，資本參加率較低的公司應當在一年內轉讓股份，如果雙方參股數額相等，雙方都應當在一年內將持股比率降至10%以下，而且不得行使這些股份的表決權。另外，法律還規定當一個股份公司持有其他股份公司的股份超過10%或降至10%以下時，有通知的義務。

對于股份公司與其他種類公司的交叉持股，法律規定如果股份公司持有股份公司以外公司資本超過10%，后者不能取得前者股份。如果后者擁有前者的股份，應當在一年內轉讓，且不得行使表決權。如果股份公司持有股份公司以外公司資本等于或低于10%的，那么后者只能持有前者等于或低于10%股份，一旦擁有前者更多股份，應在一年內轉讓超額部分，且不得行使超額部分表決權。

該法還規定交叉持股的通知義務。第356條規定，“任何自然人或法人，持有公司股份達到資本1/20、1/10、1/5、1/3、1/2、2/3的，應在超過參股限額起15日內，將其持有的股份總數通知該公司?！?/p>

（二）立法原因的探析及簡評

法國采用該立法模式是與其國內的經濟政策和不發達的資本市場息息相關的。法國在近20年發生了多次經濟危機，這導致了政府一次次提升對經濟的干預力度，在此背景下必然會加強交叉持股的監管力度。法國的資本市場不發達，公司大多進行間接融資，債權人在資本市場中舉足輕重。所以法國為了保護債權人的利益，減少資本虛增，必然會嚴格規制交叉持股。法國公司的股權分布比較分散，在一些公司持股10%就可能擁有控制權，所以規定較低的10%為限制比例。

法國的這種立法模式雖然根植于其基本國情，但從長遠來看并不符合現代公司的發展要求。首先，它嚴重阻礙了公司間資本的流動，把公司的投資活動限制在單向持股和少量的雙向持股中，無法滿足現代公司對資本的大量需求。其次，10%的持股比例雖然很難對公司的經營決策產生重大影響，但同時也失去了交叉持股可能給公司發展帶來的巨大優勢，有矯枉過正之嫌。最后，無梯級區別地將所有超出10%的交叉持股規定為違法行為，凸顯了法律的剛性，抹殺了法律反映和調整經濟活動的彈性，違反了實質正義。

四、交叉持股的區別對待監管模式：以德日為視角

區別對待模式就是法律將參與交叉持股的公司按是否存在母子關系進行區分，并采取寬嚴不濟的立法態度。

（一）德國

德國《股份公司法》把有交叉持股關系的公司分為“相互參股企業”、“控制從屬企業”和“相互控制從屬企業”，并進行不同的規制，從而構成邏輯嚴密的法律體系。

⒈監管制度。德國對于相互參股的公司采取部分限制原則。該法第19條規定，“相互參與的企業是指住所在國內、法律形式為資合公司，并因為其中的任何一個企業均擁有其中的另一個企業的1/4以上的股份而有關聯關系的企業。”對于此類公司，法律規定其可以行使的股權不得超過他公司股權總額的1/4。同時，法律還規定一旦一公司持有另公司超過1/4股份的，該公司就應立即將此事書面通知參股企業，在公司沒有發出通知期間，不得行使其所持有的參股公司的股權。該法第328條也規定了相互持股公司有向對方通知和公告的義務。

德國對于控制從屬企業間的交叉持股采取原則禁止的立法態度。這里的控制從屬公司就相當于母子公司。該法第56條規定，“從屬公司不得認購控制公司股份，被多數參股的公司不得認購以多數對其進行參股的公司的股份。”但在第71條規定了該原則的6種例外，且規定可例外取得股份的股本限于可分配盈余，取得數量也不得超過公司資本之10%。從屬公司如果依例外規定而取得控制公司的股份超過10%的，超過部分應在三年內轉讓；如屬違法取得的股份，須于一年內轉讓。從屬公司取得控制公司股份的，不得行使任何權利，包括表決權及盈余分配等權利。

德國對于相互控制從屬企業間交叉持股監管得更加嚴格。法律規定如果雙方企業因未及時通知或其他原因形成互為控制從屬關系時，雙方都不能行使對方股份的股權。

⒉立法特點及簡評。德國對交叉持股的監管制度有以下特點。第一，德國對于超出規定比例的交叉持股股權的限制范圍更廣，不僅禁止其行使表決權，還禁止其行使包括盈余分配權在內的所有股權。而在此種情況下，美國和法國均只限制表決權。第二，德國對于交叉持股股權的限制根據公司知情與否而有所不同。即公司知道交叉持股事實的，其在參股公司中的股權受限制。如果該公司履行了向參股公司通知的義務，但對方未通知其有交叉持股的情形時，該公司的股權行使不受限制。

德國采用該立法模式，一方面是因為德國公司高度集中的股權結構，另一方面是因為德國擁有強有力的銀行監管體系。在高度集中的股權結構中，大量交叉持股的存在會進一步提高股權集中度，這對公司治理無疑是雪上加霜。所以，法律要對交叉持股做出比較嚴格的限制。但是德國創設的以銀行監管局為主體的專業監管體系在一定程度上彌補了股東對經營者監控的不足，改善了兩者間信息的不對稱，減少了內部人控制出現的可能性。所以其對交叉持股的監管并不象法國那樣嚴格。

（二）日本

⒈監管規定。日本原則上禁止子公司持有母公司的股份，但是在其公司法第135條規定了五種例外情形：“⑴在受讓其他公司（含外國公司）全部事業的情形下，受讓該其他公司持有的母公司股份；⑵從合并后消滅公司繼承母公司的股份；⑶由吸收分割從其他公司繼承母公司股份的；（4）由新設分割從其他公司繼承母公司股份的；⑸前各項所列之外，法務省令規定的情形。且子公司必須在相當的時期內處分其持有的母公司股份。”此外，法律也禁止行使母子公司交叉持股情況下的股份表決權。同時，日本公司法通過限制表決權的方式對非母子公司間的交叉持股進行監管。法律將非母子公司間交叉持股的限制比例定為1/4，規定若一公司持有他公司的股份1/4以上時，則他公司對持有其股份的公司的股份，沒有表決權。①

可以看出，日本對交叉持股的監管要比德國寬松，這與日本經濟嚴重依賴交叉持股的大財團有莫大關系。

⒉立法特點及簡評。日本對交叉持股的監管制度有以下特點。第一，在非母子公司交叉持股中出現超額持股現象時，日本法律不是禁止公司行使超額部分的表決權，而是禁止公司行使所有股份的表決權。第二，在非母子公司交叉持股中出現超額持股現象時，日本法律把權利的限制對象設定為被超額持股的一方，而在其他國家，限制的往往是超額持股方。

區別對待模式相較于寬松模式和嚴格限制模式而言是一種折中的立法選擇，這種法律規制使得立法保持了一定的彈性，既能減少交叉持股的負面效應，又為在市場經濟認為安全的范圍內或在不知情的情況下產生交叉持股留有適當空間。如果立法可以設定一個十分精確合理的交叉持股限度，那么就可以既排除其在扭曲公司治理結構和資本虛增方面的弊端，又可以發揮其對公司經營的積極作用。可以說，這是人們在這個問題上所能設定的最理想的狀態。但是怎樣確定該限度，多種顯性的、隱形的影響因素，各種可計量的、不可計量的參量參數都導致了人們無法進行科學判斷，這就是這個看似最理想的監管模式的最大缺陷。

五、我國交叉持股監管模式的確立及立法建議

（一）我國現有法律規范的回顧與檢視

目前我國尚無專門規范公司交叉持股的法律制度。雖然在市場經濟發展過程中，有關政府和部門曾經對該問題進行過有益嘗試，但這些規定都隨著1993年《公司法》的頒布而失效，而1993年《公司法》僅對公司對外轉投資進行了限制，①這雖然間接抑制了交叉持股的大量發生，但針對性不強，力度不夠。隨后2005年《公司法》刪除了這一規定，致使我國在該領域的監管基本處于空白。2007年證監會頒布的《證券公司設立子公司試行規定》第10條對該問題在證券公司領域作出了規定。②該規定雖然表明立法者注意到了交叉持股的問題，但是其立法層次較低，規制的范圍較窄。總之，與成熟資本市場國家相比，我國關于公司交叉持股的規范尚有許多空白， 這使得我國對交叉持股的監管往往是盲目的、被動的。

（二）監管模式的選擇

國外對交叉持股的監管主要有寬松模式、嚴格限制模式和區別對待模式，這與各國的國情密不可分。實行寬松模式的美國擁有健全的公司內部治理機制和發達的判例法體系，使得其即便放松監管，也可以將交叉持股的弊端降至最低。而法國采嚴格限制模式則是因為其不發達的資本市場更加注重對債權人的保護。區別對待模式的管制力度介于兩者之間，這使得交叉持股可以在安全的范圍內充分發揮其對經濟的推動作用。目前我國企業的經濟實力還不夠強大，有必要通過交叉持股進行企業間多種形式的聯合，以形成企業集團，增強競爭力，而且我國企業產權制度的改革也期盼較為寬容的制度。但同時，我國的公司法仍然堅守法定資本制，司法制度和訴訟機制也比較落后，缺乏強大的市場經濟體制和健全的法律制度，不存在美國那樣的實行寬松模式的法制土壤。從現階段的經濟環境和法制背景來看，區別對待模式更適合我國。

我國臺灣地區的立法經驗尤有借鑒意義。如果考慮到兩岸的地緣性和文化習俗的同一性，可以很容易理解兩岸在公司運行機制上的很多共通之處。盡管在具體制度的設計上可能有所差別，但是在宏觀的監管模式上，臺灣地區的立法還是具有很強的借鑒意義，而臺灣地區采取的正是區別對待模式。因此，從比較法的角度來說，區別對待模式更適合我國。

（三）具體的制度設計

確立區別對待的監管模式，應當分別從母子公司和非母子公司的角度進行規制。

第一，確立對母子公司交叉持股的監管制度。對母子公司進行準確判斷，是適用區別對待模式的前提，而我國公司法對此尚無明確規定。但是《公司法》第217條有關控股股東③的規定完全符合實踐中區分母子公司的要求，考慮到法律的穩定性，可以將控股股東的概念作為判斷母子公司關系的標準。通過對外國法的分析可知，大多數國家都將母子公司交叉持股視為母公司取得自己股份的一種方式，適用公司對自有股份的規定。我國也可參照這種立法，將該問題納入到公司法已有的公司取得自己股份的制度中。即對于母子公司間的交叉持股采用“原則禁止，例外允許”的模式，而允許的條件參照《公司法》第143條。

第二，確立對非母子公司交叉持股的監管制度。首先，限制交叉持股的比例。正如前文所述，區別對待模式的關鍵就在于確定一個合理的交叉持股限度。有學者認為25%是比較適當的，筆者也同意這種說法。這就意味著非母子公司交叉持股時，持股比例低于25%法律不予規制；而達到或超過25%時將在表決權和通知義務方面受到限制。其次，限制表決權。過度的交叉持股不僅違反了同股同權的原則，也會產生內部人控制的問題，此時，就應當限制其行使表決權。鑒于上文把限制比例定在25%，所以，當交叉持股的一方擁有對方公司股份25%以上，該方僅能行使對方公司25%的表決權，超過部分股份無表決權。再次，通知義務。知悉交叉持股的事實是公司遵守交叉持股相關規定的前提。我們可以仿效德國的作法，當一公司持有另一個公司的股份達到25%或降到25%以下時，公司應當立即以書面形式告知被持股公司，公司在未通知期間，不得行使這部分股份的表決權。

（四）對交叉持股的立法建議

基于以上的分析，筆者建議在今后的《公司法》修改中可以加入以下內容。首先，將第217條控股股東的概念擴展至母公司，使其成為判斷母子公司關系的依據。其次，在第143條“公司不得收購本公司股份”后加入“子公司不得收購母公司股份”的規定。再次，在公司法中加入對非母子公司交叉持股的規制。可以做如下表述：“公司之間可以相互投資，但是當一方公司擁有對方公司股份達到25%以上時，該方僅能行使對方公司25%的表決權，超過部分的股份無表決權。”“當一公司持有另一個公司股份達到25%或降到25%以下時，公司應當立即以書面形式告知被持股公司，公司在未通知期間，不得行使這部分股份的表決權?！?/p>

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（責任編輯：徐 虹）