廉租房REITs的困境與脫困

李智　韓磊

摘 要：目前，我國廉租房建設正面臨著巨大的資金缺口，但房地產投資信托（REITs）具有良好的吸收民間閑置資金、推動廉租房建設的功能。本文認為，設立廉租房REITs需要立足我國國情，借鑒美國和香港特區的法律制度從兩方面進行建構。宏觀立法方面，應提高立法位階，統一立法；部門法方面，應盡快解決廉租房REITs在設立、稅收、監管等方面的法律障礙。

關 鍵 詞：廉租房；房地產投資信托（REITs）

中圖分類號：D922.3 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2014）03-0122-08

收稿日期：2013-11-20

作者簡介：李智（1968—），女，上海大學法學院教授，民商法博士，研究方向為信托法、公司法等；韓磊（1986—），男，山西晉中人，上海汽車制動系統有限公司法務，法律碩士，研究方向為民商法。

近年來，我國房價高居不下，中低收入者住房困難，住房的剛性需求無法得到實現。2012年的兩會進一步強調了繼續落實保障性安居工程建設，以解決老百姓的住房難題。2013年預計城鎮保障性住房的基本建成與新開工數分別為470萬套、630萬套。[1]在當前風云變幻的房地產調控政策下，面對如此巨大的資金缺口，主要依靠以土地出讓金的地方政府已無能為力。與此對應，民間閑散的大量資金卻找不到有效的投資渠道。在當前控房價、拉動民間投資的大背景下，探索符合我國國情的廉租房房地產投資信托（REITs）顯得尤其重要。

一、必要性及困境：廉租房REITs在中國的入駐

房地產業在我國起步之后，房地產業的發展速度逐步加快。近年來，美國次貸危機所引發的金融海嘯對房地產業產生的負面影響盡管余波未消，而隨著近期出臺的“國五條”和中央對樓市調控力度的不斷加大，更是令房產市場走勢撲朔迷離。而房屋租金相對穩定，將此作為收益來源的房地產投資信托（REITs），兼具了收息和避險的功能，因此有必要探討其在中國的引入及遇到的重重困境。

（一）廉租房REITs的中國背景

⒈我國廉租房建設存在巨大資金缺口。住房是民生之本。廉租房建設不僅事關社會穩定與國家的長治久安，而且還關系到城鎮化建設、提高內需、尋找我國經濟新的增長點的重要問題。根據中央政府定下的目標，“十二五”期間計劃建成3600萬套城鎮保障性住房，現已開工1700萬套。國務院辦公廳2013年17號文件明確要求，2013年保障性安居工程規劃建設的任務為：城鎮保障性安居工程基本建成470萬套、新開工630萬套。[2]面對如此大的建房壓力，政府能提供的財政撥款僅為1180億元。但在我國目前的財政體制下，地方財政已無力擺脫資金困境。因此，拓寬資金來源渠道，引入民間資本顯得特別重要。

⒉市場呼喚廉租房REITs的設立。由于我國社會保障體系存在不少缺陷、收入分配差距較大，我國居民儲蓄率長期居高不下。[3]此外，還存在大量四處尋找投資渠道的民間資本。據《上海證券報》報道，僅山西省一地就存在高達6000億的民間資本。這不僅造成了社會資金的大量浪費，也不利于我國經濟的長期發展。在我國，目前對民間資本的引導與規制存在如下矛盾：一是不少投資領域被國有資本壟斷，民間資本根本無法進入；二是民間資本苦于沒有高回報率的投資渠道，四處興風作浪，干擾到了社會經濟秩序。如近年來的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”等，背后都有民間資本炒作的身影。這不僅影響到了人們的基本生活，也觸碰到了經濟危機的底線；[4]三是法律在保護民間資本方面存在真空。

在此情況下，設立廉租房REITs，合理有效的引入民間資本，不僅可以緩解民間資本對各大金融領域的負面影響，而且可以擴大投資渠道，從而真正保護民間投資者的合法權益。

（二）廉租房REITs的中國困境

⒈REITs的國內實踐。在REITs試點開展方面，我國在2010年前后已經在天津、上海等地進行了準備和嘗試。兩地在產品方案、交易結構與投資范圍等方面差異顯著。

上海市試點實踐。上海市前后研究了三種不同類型的REITs。第一個為債券型REITs方案（即契約型REITs）。資產以金橋集團、張江集團、外高橋、陸家嘴四大國有地產集團旗下的部分商業地產為主；第二個為股權型REITs，資產以張江集團旗下的地產為主。第三個為保障型REITs方案，資金投向為陸家嘴的人才公寓。上海市的權益型REITs初步決定在上海證券交易所交易，而抵押型REITs不會上市，只會在機構間市場流通。[5]

天津市試點實踐。2007年底天津市第一個REITs專項工作組正式成立，以濱海新區的金融創新優勢為依托，設立了銀行間交易的契約型REITs，資金投向為廉租房市場。產品設計方面，收益風險控制和評估方法是兩大亮點。與上海市不同的是，天津市的融資主體為政府，而不是企業。天津利用誕生的首個“準REITs”團隊領銳基金的優勢，計劃將廉租房納入資產池。[6]

總體來看，上海市的RETIs以企業為主導，而天津為政府主導。二者最大的共同點在于，由于種種原因，兩地的REITs方案都無果而終，不了了之。

⒉設立廉租房REITs的經濟法律困境。我國房地產信托立法起步比較晚?；诮鹑谥刃虻目紤]，央行在2007年的1月開始研究制訂房地產投資信托方面的相關規章，2008年1月銀監會起草了《管理辦法草案》，隨后國務院也在相關文件中肯定了房地產信托作為融資手段的地位?；诋斍靶蝿?，相關立法工作要結合以下國情：一是經濟困境。首先，低廉的租金、較高的收取難度、較大的風險敞口。作為一種投資工具的廉租房REITs，投資者考慮的第一要素必定是收益率。如果廉租房REITs的收益率低于同期銀行存款利率或低于貨幣基金收益率及債券利率，投資者就不會拿出自己的資金交由信托機構管理。廉租房REITs的管理者如果僅把資金放在廉租房中，其收益也就可想而知了。筆者在實地調研中發現，廉租房租金在很大一部分省市難以收取，廉租房REITs運作的風險性也隨之加大。其次，高土地轉讓收入與維穩之間的平衡。我國地方政府的大部分財政收入依靠土地出讓以及房產征稅。中國社科院副院長、黨組副書記李慎明估計，地方財政40%以上的收入由土地出讓金構成。[7]2011年更是達到60%這一前所未有高峰。[8]廉租房的建設必然會縮減地方政府在土地出讓金上的收入，二者關系的平衡是地方政府的一大難題，這將進一步影響著廉租房REITs的推出。二是法律困境。首先，沒有針對REITs的專門法規，廉租房REITs的法律調整涉及信托法、證券法等多個部門法，無論現行的《信托法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》還是《證券投資基金法》，在REITs的成立、運作及監管等方面都未作出明確而詳盡的規定。其次，尚未出臺針對房地產投資信托的優惠稅制。稅收優惠是REITs得以成立和發展的最初的、也是最重要的動力。美國是世界上最早設立和發展最成熟的房地產投資信托市場，其設立的基礎正是美國上世紀80年代頒布的《美國稅法典》。此法典避免了房地產信托公司的雙重征稅問題，使得投資人可通過稅收優惠，獲得高于投資股票與債券等金融工具的收益。而我國尚無這方面的相關法律。廉租房REITs低額租金的天然劣勢，使得其獲得稅收優惠的要求尤為迫切。第三，管理者與受托人的困境。其間主要涉及到政府角色的定位問題。我國尚無相關法規對廉租房REITs成立中會牽涉到的政府定位問題作出明確規定，廉租房REITs必然需要政府的扶持，如政府角色定位不明，必然導致廉租房RETIs市場化運作水平較低及滋生腐敗問題。如減少政府參與，則政府的政策扶持力度可能會減弱，影響廉租房REITs的成立及運作。endprint

（三）設立廉租房REITs的困境成因分析

設立廉租房REITs面臨的障礙很多，除了我國起步晚、房產市場與資本市場發展不成熟外，我國地方政府追求高GDP，追求“土地財政”也是一大原因。

⒈法律障礙。首先，嚴格限制投資者的資格。依據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，投資一個信托計劃的最低限額為100萬元，單筆300萬元以下合同不得超過50份。[9]規定投資者需有相應民事行為能力，自擔風險，總資產超過100萬且能提供證明，且單個計劃人數不得超過50人。個人收入或者夫妻雙方收入在最近3年內每年收入分別超過20萬元和30萬元人民幣，且能提供相關收入證明。此規定阻礙了投資者的投資熱情。其次，《信托法》對REITs受益權流轉的限制?！缎磐蟹ā芬幎?，受益人有權轉讓和繼承信托受益權?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》也規定，受益人有權在信托計劃存續期間轉讓其持有的信托單位，但該辦法同時規定，自然人不得作為受益人接受拆分轉讓的收益權；機構所持有的受益權不得向個人轉讓或拆分轉讓。立法者為了降低信托產品的風險，限制了REITs受益權的流轉，使得REITs募集到的資金相對固定，其自身優勢難以展現。第三，法制監管方面的困境。一是廉租房建設方面，我國的房產市場監管嚴重不到位，丑聞不斷。從“毒地板”到“樓裂裂”，再到“紙板門”事件，知名房企頻發質量問題，“誠信”底線已被打破。[10]商品房市場尚如此，保障房領域情況更是令人擔憂。2013年北京連續降雨后，豐臺區同馨家園限價房小區一經開售即被發現存在室內墻面滲水等質量問題。[11]住建部官員指出，中國新建建筑平均壽命僅為30年，而對應的是英國的130年和美國的70年，[12]遑論建筑質量普遍較低的廉租房。這反應出我國在房地產市場立法的不完善和執行的不嚴格，我國對房地產市場的監管主要是部門法、行政法規、部門規章和政策性文件，部門法把握總體方向，而政府規章和政策性文件負責具體監管。[13]但規章和政策性文件法律位階低，穩定性差，監管力度不夠，事后制約措施不足，還存在著大量法律監管的空白點。二是房地產信托監管領域的監管主體問題。廉租房主要由住房建設和紀委監察部門負責。銀監會主要由它的一個處級單位——非銀司信托處負責房地產信托監管工作，與保險業與銀行業的監管主體相比，信托業的法律監管主體行政級別過低；在政策制定、出臺及監管力度等方面，信托業的發展也受到了種種阻礙。由于國內幾家大銀行壟斷了托管人的位置，使得“買方市場”的監管難度被放大；造成了對經理人的法律監管極其不到位。因此經理人鋌而走險、為己謀利的事情屢見不鮮。

⒉經濟障礙。筆者認為，作為一種投資產品，REITs首先要考慮的便是收益率問題，尤其是廉租房REITs，由于廉租房的低租金，收益率更是重中之重。首先，廉租房的低收益率與地方政府“土地財政”的矛盾。地方政府財政收入以營業稅為主，而營業稅主要向建筑業和第三產業征收。而廉租房的推出會影響地方政府在土地出讓上的收入，這更加深了二者之間的矛盾。我國雖已在上海和重慶試點征收房地產稅，但實踐證明，通過征收房地產稅來扭轉目前地方政府的“土地財政”局面尚需時日。其次，收益率低與資本天性的矛盾。馬克思主義經濟學認為，“資本的本性在于增值，即創造社會財富”。[14]廉租房REITs作為一種投融資工具也是如此。投資者將資金投入REITs的目的就是增值保值，獲取超過同期銀行存款利率甚至房產租金的收益。廉租房REITs的收益率只有大于同期銀行存款利率以及類似投資工具，才能吸引各類投資者。

二、比較與借鑒：美國與香港保障性住房REITs的制度經驗

房地產投資信托（REITs）起源于美國，并迅速發展，近年來作為一種良好的投資工具逐漸走向全球。由于發展深度和領域的不同，在具有解決中低收入群體住房問題功能的REITs方面，運行比較成功的是美國和我國香港地區。因此，有必要考察與借鑒美國、香港保障性住房REITs的制度經驗，以求他山之石。

（一）美國與香港保障性住房REITs

⒈美國保障房REITs市場。“上世紀80年代，美國就開始運用REITs來發展廉租房體系。”[15]美國廉租房REITs市場的勃興，源于國會法案LIHTC（The Low Income House Tax Credit），該方案主要內容為：⑴地方政府和開發商決定項目的位置；⑵政策的覆蓋目標極其靈活；[16]⑶財政補貼根據中低收入住戶比例確定標準，比重越大，補貼越高；⑷開發商負責LIHTC的申請，由州房屋管理部門進行篩選，并具體實施稅收抵免政策。但隨著保障房供應的增加，房屋的供需關系出現了變化，政府支出的擴大，又產生了市場私人消費和投資降低的“擠出效應”。[17]學界對LIHTC產生質疑，政府逐步出臺各種替代性政策，包括：1965年“第23條款”、1974年“第8條款”即“租金證明計劃”、1983年“租金券計劃”（Voucher Program）、1998年HCVP（Housing Choice Voucher Program）即“住房選擇券”計劃。與LIHTC對房地產商或投資者進行稅收抵免不同，HCVP補貼低收入家庭，資助需求方[18]HCVP的最大優勢是住房需求者可自行決定社區和房屋位置，寬泛的選擇性可有效避免美國的種族隔離及沖突。

⒉香港廉租房REITs市場。香港廉租房REITs市場發展迅速且對我國借鑒意義極大。香港市場針對不同收入群體，保障性住房主要有三種，一種是針對低收入群體的“公屋”，即“公共屋飾”，類似內地的廉租房；第二為居屋，類似于內地的經濟適用房；最后一種為“夾屋”，即為“夾心居住階層”（中低收入家庭）提供的房屋。2003年，港府為防止商品樓市價格下跌，暫時停止修建及出售居屋。香港房委會為應對出現的短期流動現金赤字，維持公屋發展，分拆出售其管轄的零售和停車場設施，成立了領匯房地產投資信托基金（下稱領匯），并于2005年在香港聯合交易所成功上市，完全由私人和機構者持有。由圖1可以看出，領匯的股價2008年至今上漲兩倍左右。領匯主要投資于香港公營零售商場及停車場等物業，零售租金調漲能力強，配息率高?？蛻粢粤闶邸嬍场⒔逃龣C構為主，客群分散；負債比低，財務結構佳。endprint

圖1：領匯房產基金2008迄今股價走勢圖[19]

（二）美國與香港保障性住房REITs的經驗啟示

過去5年香港REITs表現笑傲全球，但香港市場深、廣度不足，REITs種類較少，領匯便占去大約1/2市值。美國市場總得分最高，是因為美國REITs市場完善，歷史悠久，經驗豐富，而且美國REITs的市值龐大，有多種專門投資于不同種類房地產的REITs可供選擇。結合美國和領匯的業務模式（圖2）不難看出：

圖2：領匯業務模式（圖片來源：領匯官方網站）

⒈經濟方面。一方面，成熟國家REITs發展的共同因素是需要一個透明的市場，如美國、澳洲、英國和香港。而對于我國，無論政府在廉租房REITs的設立和運作中扮演什么樣的角色，都應采取公開、透明的市場化方式。只有公平而有效率的REITs，才能吸引廣大投資者。另一方面，我國對外資本開放水平較低，自從境內港、澳、臺居民可開立A股賬戶政策的出臺，[20]筆者相信，隨著兩岸三地經貿往來的進一步深入，不僅A股，基金、信托和其他資本市場都會逐漸向港澳臺居民放開，這可進一步為內地資本市場帶來增量資金，對設立廉租房REITs也是一大利好。

⒉法律制度方面。首先，完備的法律是美國和香港市場REITs得以發展的重要保障。美國的立法尤其在稅法方面，有《稅制改革法》、《納稅減免法》、《國內稅法法則修正案》、《新稅收條例》諸多法律條例，條文詳細，操作性很強，為REITs的發展提供了強大動力。香港雖然在2005年才成立房地產投資信托，但其立法發展迅速，包括影響深遠的《香港證監會房地產投資信托基金守則》。其次，稅收優惠是成熟國家REITs市場得以發展的一大驅動力，但并非唯一驅動力。REITs在香港市場并未享受到稅收政策的優惠，但近年來依然獲得了長足的發展?？梢?，只要調整好REITs的產品配置，再加以政府的資金和政策扶持，廉租房房地產投資信托在稅法未作大幅修改的基礎上是可以設立的，此對我國的借鑒意義尤為重要。再次，廉租房監管方面。在美國，針對低收入家庭的廉租房建筑質量一直低于中等收入家庭和整體平均水平。我國應充分保證廉租房的建筑質量問題，防止類似“樓脆脆”、“樓歪歪”現象在廉租房建設領域的發生。在香港市場，由于公屋為政府或非盈利機構建筑，建筑問題較少，監管問題不突出，相關立法也較少。最后，風險控制方面。美國REITs市場的監管者包括證券監督委員會、受托委員會等，是全方位立體化監控。信息披露方面，美國對REITs的披露事項、披露時間都進行了詳細的規定；對REITs的投資組合也進行了限制，明確REITs的投向和投資比例，最小化REITs的投資風險。香港市場對風險控制尤為嚴格，其對杠桿比率的要求最多為總資產值的45%；能以REITs單位支付管理費；把地產投資管理組合專業經驗作為會獲取REITs管理者經驗的關鍵。但是，香港REITs市場上，大部分上市REITs都是由大型房地產集團發起設立的，“大企業集團作為發起人，控制著REITs的管理公司、REITs的日常管理及決策。此情況易誘發管理人的道德風險，損害大眾投資者的利益。”[21]因此，不能由一個機構直接或實際充當REITs的發起人兼管理者。

三、設計與脫困：中國廉租房REITs的走向

法律的制定和發展不可能一蹴而就，應是漸進的。而廉租房REITs的優勢，又使得它的推出迫在眉睫。廉租房REITs本身牽涉到錯綜復雜的權責關系，而我國調整REITs權利義務關系的法律則相當匱乏，那么，就我國國情和當前法治情況，廉租房REITs應如何脫困成為一個亟待研究的問題。

（一）主體之脫困與設計

⒈當事人的脫困。廉租房REITs的當事人包括發起人、受托人和投資人。⑴發起人。由于廉租房產權屬于國家，廉租房REITs應由政府主導發起毋庸置疑，政府應免除或減讓土地出讓金，加強監管，制定合理的準入標準并篩選合格的申請者，維持廉租房的合理流動。⑵受托人?！缎磐蟹ā芬幎ㄊ芡腥藨獮檫m格的法人或完全民事行為能力人。但自然人顯然無法滿足專業性和透明度的要求，在我國一般由銀行擔任機構受托人，這使銀行處于強勢地位，導致問題頻發。所以，應盡快加快人才引進與培養，建立健全受托人資格遴選制度，在合格受托人資格、選任標準、選任程序以及選任結果公示等方面出臺相關法規，對受托人的各項資格進行明確約束。⑶投資人。我國市場上，機構投資人的資金實力遠在自然投資人之上，尤其是保險業和各種社會保險基金，控制了數額巨大的資金。但我國目前的《保險法》和《社會保險法》對投資工具、投資方向和比例等方面限制嚴格。如《社會保險法》規定，社會保險基金不得違規投資運營，不得用于興建、改建辦公場所或挪作其他用途。因此，應首先放寬對上述行業投資方向的種種限制，讓保險公司等機構投資人可以保障性住房為投資類型，使之能成為廉租房REITs投資者中的領頭人。

⒉適時引入新的主體。在我國，由于廉租房的資本要求低、市場需求大且由政府包銷，房地產開放商和建筑承包商對建設廉租房的熱情很高，政府可以通過將免除土地出讓金落到實處，進一步吸引他們以自有資金參與廉租房REITs。作為委托人及受益人的一部分——房地產開發商和建筑承包商，如果將他們作為廉租房REITs的受托人，加之政府的政策幫扶，則有利于提高廉租房建筑質量，避免市場周期帶來的不穩定性。但前提是，政府必須與房地產開發商和建筑承包商簽訂移轉協議，由政府或廉租房REITs來償還房地產開放商和建筑承包商先行墊付建筑費用和利息，同時保障房地產開放商和建筑承包商的合法權益。并且通過控制房地產開發商和建筑承包商在REITs中的資金比例，有效減小其投資存在的風險。此外，應合理利用港澳臺資和外資。隨著人民幣成為世界第十三大支付貨幣，人民幣成為世界貨幣更是指日可待，[22]我國資本市場逐漸放寬，外資準入的趨勢不可避免，這對廉租房REITs有利有弊，因此，必須完善法規，引導外資流向，控制外資數量，減少熱錢涌入，使外資能良性地參與到廉租房REITs中來，實現雙贏。

（二）稅收抵免之脫困與制度設計

⒈稅法穩定下的脫困。我國已制定了支持廉租房建設的稅收政策：一是對廉租住房免征城鎮土地使用稅和印花稅。二是對廉租住房免征營業稅、房產稅和契稅，對個人按規定取得的廉租住房補貼免征個人所得稅。但一者這些稅收優惠政策還缺乏系統配套的支持政策，再者相對本就稀薄的廉租房租金收益而言，未免杯水車薪。

而在契約形式下，房地產投資信托主要由《信托法》規范，可避免雙重征稅的問題，這也成為目前我國法制環境下廉租房REITs避免雙重征稅的一大路徑。在香港市場，根據《房地產投資信托基金守則》的規定，上市的REITs面臨資本利得和地產稅的雙重征稅。近年來香港市場REITs發展速度已說明，REITs并非完全需根據稅收優惠展開。在我國市場成熟后，再采取公司型形式未為不可。此外，在合法基礎上，可通過提高廉租房REITs的負債率或加速廉租房折舊等會計方法來提高“賬面負債”，降低應稅收入。

⒉稅法變革下的脫困。長遠來看，稅法的變革才能為廉租房REITs的發展提供長久的動力。[23]根據我國當前信托業中存在的情況，應盡快建構完善的房地產投資信托制度：⑴避免重復征稅?！爸貜驼鞫愂侵袊磐袠I務制度存在的最突出和最需要解決的問題?！盵24]如信托財產因受托人的管理處分獲得收益，被征收所得稅，而當收益轉移到委托人，委托人再因此收入繳納所得稅，完全屬于重復征稅，這將嚴重影響信托業的發展。受托人的費用應由委托人支出，不應再通過對受托人征稅，使委托人再次降低收入。⑵委托人負擔。我國對信托業征收所得稅主要有以下幾種方案：①委托人征稅，信托免征；②委托人免征，信托征稅；③同時征稅，但對信托已征收的部分，在對委托人征稅時予以抵免；④以較低稅率同時征稅；⑤開征利得稅。[25]第二種情況不符合稅收原理。第三、四種已為歐美國家采用，但前提是房地產投資信托已發展為具有獨立法人資格的主體，這并不符合我國當前國情。第四、五種需大幅修改稅法，且征收管理復雜，可操作性低。因此，應將委托人作為征稅主體，構建新的REITs稅收制度。⑶分別征稅、整體構建。對不同的納稅對象應分別采取不同的稅制，構建符合我國國情的廉租房REITs稅收制度：對廉租房部分，因廉租房不存在產權轉讓、土地歸國家所有等情形，所以，對廉租房REITs各主體的廉租房管理所得、紅利所得、偶然所得及其他經國家確定的征稅所得，都應征收個人所得稅；對商業地產部分，應就管理處分所得、財產租賃所得、財產轉讓所得、偶然所得及其他經國家確定的征稅所得應征收個人所得稅；[26]對廉租房REITs部分，對其經營收入、財產轉讓收入、特許權使用收入等應稅收入，征收企業所得稅。

（三）收益率之脫困與制度設計

⒈保障房信托的收益率現況。設立廉租房房地產信托，收益率是關鍵。無論是采取公募抑或私募，無論是否上市流通，只有在達到一定收益率的情形下，才能在市場生存。我國現已推出的保障房信托收益率良好，市場反應良好。部分保障房的收益率已超過10%，供不應求。其中，經濟適用房和廉租房改造類信托的收益率都超過了10%，但大多產品實為商品房融資，有偷梁換柱之嫌。[27]為此，有必要建立廉租房REITs的收益率公式。

⒉廉租房REITs的收益公式。一般情況而言，REITs的收益主要包括租金以及資產的增值，剔除政府因所有權獲得的資產增值部分收入，只剩下租金部分可供分配，而租金收入主要由廉租房租戶繳納的租金、政府補貼和稅金減免構成，另一部分為商業地產部分的租金。[28]隨著市場租金水漲船高，依靠政府現金補貼來抵消廉租房租金與市場租金之間的巨大差距顯然是不切實際的。通過政府的實物補貼，減免土地建設成本等方面就顯得尤為重要了。在商業地產租金方面，廉租房的高入住率帶來的人流量必然可以提高相應門面房的租金，進而提高廉租房REITs的整體收益率。

按照一般REITs的規定，每年應稅收入的90%都需分配給投資人，在假設廉租房REITs的每個資產池是相同的情況下，僅研究REITs的應稅收入就可以了。在我國尚無稅收減免的情況下，可建立這樣的廉租房REITs的應稅收入的公式：R= t1*R1+ t2*R2⑴。其中，R表示應稅收入，t1為資產池廉租房部分投入的資金，t2為商業地產部分投入的資金，R1為資產池廉租房部分的收益率，R2為商業地產部分的收益率。R1可表示為廉租房部分總租金比廉租房部分投入的資金，R2可表示為商品地產部分總租金比商品地產部分投入的資金，而在廉租房REITs設立初期，收益率可能無法達到百分之八、九或以上，但須超過同期銀行存款利率，公式⑴又可表示為：r*m1+ri*m2>t*rb⑵。其中，r為定量，表示每平方米廉租房的租金，m1表示廉租房的面積。ri為變量，表示每平方米商業地產的市場租金，rb表示商業地產的面積。t表示整個資產池的投入資金，rb表示同期銀行存款利率。由于土地出讓金的免除，為方便計算，可假設每平米廉租房與商品住宅的建筑成本相等，投入資金t即可表示為每平米建筑成本c與建筑面積m1+m2之和，設m1、m2之比為x，由公式⑵可得：r*x+ri-c*rb*x-c*rb>0⑶。由公式⑶可知，廉租房REITs資產池中，實現收益率大于同期銀行存款的條件是，每平米商業地產的租金與每平米廉租房租金的比率應小于廉租房面積與商業地產面積間的比率。

（四）監管之脫困與制度設計

良好的監督管理可以保證廉租房REITs制度得以真正實施。近年來，誕生于美國的“影子銀行”在我國迅猛發展，但其弊端不斷顯現，加強監管呼聲不斷。2012年10月，證監會主席肖鋼指出理財產品是“影子銀行”，國際貨幣基金組織向我國提示了“影子銀行”的風險。[29]但不妙的是，信托業也被貼上了影子銀行的標簽。但對“影子銀行”的監管同時也能看出部分廉租房REITs潛在的監管問題。我們應該借鑒美國和香港地區在市場透明度和引入第三方監管方面的經驗。endprint

⒈市場透明度與影子銀行?！坝白鱼y行”在我國被稱為專門從事金融中介活動，具有類似于傳統銀行的信用、期限或流動性轉換功能，但未受巴塞爾III或同等程度監管的實體或準實體。[30]由此可知，“影子銀行”一方面經營銀行的證券化業務，另一方面也從事擔保公司等的投資業務?！坝白鱼y行”的問題在于信息不透明、缺乏流動性支持、缺乏如巴塞爾III般具體的監管準則，這些因素直接降低了其在我國的市場透明度。有鑒于此，我們應通過設定期限，定期向投資人及公眾披露業績、權益變動等重大事項的方式，充分完善廉租房REITs的信息披露機制。同時，為防止擠兌危機，由政府出面或牽頭對廉租房REITs的本金進行擔保。同時，應盡快完善相關立法，明確規定廉租房REITs的資本金、經營能力及相關人員的資質認證等，為廉租房REITs的規范提供法律保障。

⒉制度構建。首先應防范受托人的道德風險。廉租房REITs在運作過程中，受托人易為己謀利，容易誘發道德風險。因此，對受托人的激勵及約束機制應盡快予以完善，在推測受托人行為的基礎上對其行為進行評估，使受托人與投資人共擔風險、共享收益，并合理安排受托人與投資人之間風險與收益的比例。為降低受托人的道德風險，從動力與壓力兩方面著手，極力促成受托人與投資人目標上的一致。其次應設立完善的信息披露制度。構建廉租房REITs應注意市場信息的公開，尤其在政府參與廉租房房地產投資信托的情況下，更要避免權錢交易、暗箱操作，注意管理人競爭的公平。必須對披露內容和程序做出嚴格規定，并進一步具體到資產變動、財務報表等方面，如必須披露的資產變動比、財務報表的披露期限等，并設立完善內部監督體制，確保發起人行為的合法與合規性。再次應在內部加強信托公司的風險控制。從事廉租REITs的信托投資公司應具備完善的治理結構。為保證業務操作流程的嚴肅性和獨立性，在業務操作流程上，不可忽略對信托計劃的可行性研究，一切干預行為均是對該規定的違反。應建立風險應急機制，針對不同的風險采取不同的應對措施，在保障投資人權益的同時維持廉租房REITs的生存發展。應進行信托財產管理風險，設立廉租房租金專用賬戶。在外部風險控制上，我國應加快立法進程，吸取香港經驗，引入第三方如會計師、律師及資產評估師，保持其獨立性及專業性，在時機成熟時組建行業協會，代替政府行使部分行政職能，從外部加強對廉租房REITs行業的監管。

我國廉租房建設和房地產投資信托領域還存在諸多問題，加之專業化人才嚴重不足，將二者結合設立具有我國特色的廉租房REITs更是難上加難，因此，我們應充分吸收借鑒國外和香港地區的經驗，盡可能快的推出初步化的廉租房REITs，然后根據市場和國情將之完善。

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（責任編輯：王秀艷）endprint