資本結構與公司績效的研究進展

王世杰,楊 欣

(華東交通大學 經濟管理學院，江西 南昌 330013)

資本結構與公司績效的研究進展

王世杰,楊 欣

(華東交通大學 經濟管理學院，江西 南昌 330013)

國內外諸多學者對上市公司資本結構與公司績效的關系進行了大量實證分析，且大部分以某一行業或地區的公司狀況為研究對象，或從諸如內部的成長性等不同的角度分析資本結構與公司績效之間的關系。論文梳理了國內外對兩者間的關系的最新研究成果，并對已有的研究成果進行了評述；在此基礎上，展望了兩者間關系的研究趨勢，以期為后續研究提供參考。

資本結構；公司績效；互動關系

自從1958年Modigliani和Miller提出MM理論以來，資本結構的研究進入了全新的階段。資本結構是現代金融理論研究的一個重要分支領域，是企業的發展基礎也是公司決策的重要組成部分。那么資本結構作為影響決策的主要因素之一，會對公司績效產生怎樣的影響，是否又會受企業績效的影響？本文將從國內外的最新研究成果對兩者間的關系進行詳細論述，以期為后續研究提供參考。

一、關于資本結構與公司績效的含義

(一)資本結構的含義

從財務會計的觀點來看，企業整體的財務狀況為:資產=負債+權益，資產為企業所擁有的資源，代表企業資金被運用狀況；負債是債權人對企業資產請求權，代表企業債務；而權益是企業主或股東對企業凈資產的請求權。目前，學術界對資本結構的含義沒有統一概念。對資本結構概念主要分歧在于對負債內涵的界定，有部分學者認為短期負債不屬于資本結構[1]，另一部分則認為負債指資產負債表右側所有的負債[2-3]。劉漢民[4]則從前人的研究中總結出資本結構的三個層面：最狹窄定義(股權資本或債權資本各構成部分間的比例關系)、通用含義(股權資本和債權資本間比例關系)及包含知識經濟的資本結構(物資資本與人力資本間的比例)。Van Horne[5]在《Fundamentals of Financial Management》一書中指出，資本結構是指以任務、優先股和普通股權益為代表的企業的永久性長期融資方式組合(或比例)，即各資金的構成及其比例關系，是通用資本結構含義。

(二)公司績效的含義

公司績效，也稱經營績效，是管理者運用企業資源達成經營目標的具體表現。績效的好壞不僅關系到企業能否生存，更可能影響企業未來的發展。公司績效的概念涵蓋范圍非常廣，有衡量業績的單一指標，如托賓Q值、經濟增加值法、總資產收益率、凈資產收益率、總資產報酬率和凈利率等；也有多重衡量指標，如層次分析法和平衡計分卡。

二、國外關于資本結構與公司績效的相關研究

資本結構的相關理論在西方得到了幾乎完善的發展。

1952年大衛·杜蘭特將早期關于資本結構的理論研究分為凈收入理論NI，營業凈收入理論NOI和傳統理論。從1958年Modigliani和Miller提出MM理論以來，資本結構的研究進入了嶄新階段。從權衡理論到激勵理論：如代理成本理論(Jensen、Meckling,1976)、信號—激勵理論(Ross,1971)、財務契約理論(Grossman、Hart,1982)、債務緩和模型(Harris、 Raviv，1988)、聲譽模型(Diamond、 Thakor，1989)，再到信息不對稱理論，都從企業剩余收益分配角度，得出較為一致結論：企業需要資金時，首選內部資金，其次是外部資金。1984年，Myers和Majluf[6]在前人研究基礎上得出優序融資理論，認為企業融資先選內部資金，其次是發行債務，最后是發行股票。至此，形成資本結構研究四大主流學派：代理成本說、信號模型、財務契約論和新優序融資理論。

Berger和Patti[7]將美國銀行業作為研究樣本，通過建立聯立方程組，考察資本結構對公司績效的影響。結果表明：資本結構對公司績效產生顯著正向影響，而公司業績對資本結構的影響是非線性的。對于股權集中度的提高，Margariis和Psillaki[8]的研究表明股權越集中的企業，績效也會相對較好。Frank和Goyal[9]運用多重插補方法,對美國非金融類公司1950年—2000年近20萬個觀測變量的龐大數據庫進行研究,結果顯示:績效與財務杠桿比率呈正相關關系。Masulis[10]認為，當公司資本負債率處于0.23～0.45時，企業績效與負債額呈顯著正相關關系。Shah[11]通過考察負債水平對公司股價的影響，發現股價與企業負債水平正相關，即當公司減少負債的信息一宣布，股價大幅下降；反之當公司決定加強財務杠桿，公司股價大幅上升。

上述研究都集中于企業剩余收益分配問題，肯定了負債的積極作用。從1976年，Jensen和Meckling提出控制權理論之后，研究者相繼提出阿洪和波爾波、哈里斯和雷維吾、斯達爾茲和伊斯瑞爾的控制模型，除考慮企業剩余收益分配問題，更考慮了剩余控制權的問題，進而負債會降低公司績效。

早在1988年，Friend和Land[12]在研究企業當期盈利能力與債務水平關系時，就得出兩者呈負相關的結論。Baker和Wurgler[13]認為市場價值高時融資的公司杠桿低，市場價值低時融資的公司杠桿高。Taggart[14]在《融資決策模型》首次提出市場時機，即當企業本期市場價值相對于其賬面價值和歷史市場價值較高時，傾向于發行權益資本；當市場價值較低時，企業會回購權益資本。Baker和Wurgler[14]在質疑傳統資本結構理論的基礎上，提出市場時機理論，發現歷史市凈率與負債比率負相關。隨后，Mahajan和Tartaroglu[15]的研究中也發現類似情況。Graham和Harvey[16]的研究結果則證明了股票市場對企業股票的高估或低估程度是發行股票時考慮的重要因素之一。Sunder和Myers[17]認為企業存在預期資本結構。Fama和French[18]側重調整的動態均衡，即較高的調整成本導致較低的調整速度。

Titman和Wessels[19]首次全面系統地研究了資本結構的決定因素。他們以1972年—1982年間在美國上市的469家制造業公司為樣本，采用因子分析模型和線性模型回歸分析，結果顯示獲利能力與負債比率具有顯著反向關系。Tong和Green[20]通過分析中國上市公司資本結構的影響因素來檢驗優序理論和權衡理論在中國市場的適用性，根據對這兩個理論的分析，選取公司績效、成長性和公司規模三個影響因素，進行回歸分析發現：公司資產負債率與績效呈負相關。另外，公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅也是影響公司最優資本結構的三個重要因素(Farrar和Selwyn[21])。

如上所述，不難發現國外資本結構理論研究從如何使企業價值最大化出發，從企業剩余收益的分配、剩余控制權、對資本結構的預期以及稅收的角度，發展出資本結構相關理論。

三、國內關于資本結構與公司績效的相關研究

自從胡穎[22]得出“弱勢有效市場假說在我國證券市場是成立的”論斷之后，我國學者就基于該理論結果適于中國現狀的前提下，對企業資本結構展開系統深入研究。追求財富最大化是企業的目的，如何調整資本結構使得企業價值最大化是目前學者較關心的一個問題。現代資本結構理論指出:在有效市場條件下，資本結構變動會影響企業價值，債務融資方式相對于股權融資方式對企業更有利。那么企業較高的資產負債率是否會有助于提高公司價值？肖作平[23]以資產構成、規模、非債務稅盾、成長性、獨特性和獲利能力作為解釋變量，以資產負債率作為被解釋變量，構建雙向效應動態模型，研究發現資產負債率與公司績效間具有動態效應。企業經營績效與資本結構的研究結論如下：

(一)資本結構與公司績效正相關

國外關于資本結構的研究大都肯定了負債的積極作用，我國大多數學者也認為公司績效與資本結構呈正相關。

章強遠[24]、丁華[25]運用主成分分析和多元線性回歸分析，從銷售毛利率、主營業務利潤率、總資產收益率、凈資產收益率、銷售凈利率和加權平均凈資產收益率等企業經營業績的指標得到一個績效綜合指標，并選擇資產負債率作為資本結構指標，分析得出了以下結論：經營業績與資本結構存在正向關系。李庚寅和陽玲[26]則采取同樣指標，通過多元線性回歸模型對數據分二步進行研究：先對總樣本進行實證分析，發現公司的資產負債率與其盈利能力正相關，再分別以2004年前和2004年后樣本數據進行面板模型實證分析，最終得到的結果與總樣本一致。

而沈靜[27]以托賓Q值作為企業價值指標，以總資產負債率、第一大股東持股比例作為資本結構指標，通過兩者間一次回歸，發現托賓Q值與資產負債率呈正向關系。洪錫熙[28]以1995年—1997年間在上交所上市的221 家工業類公司為樣本數據，以總資產、企業權益和凈資產收益率作為企業規模變量、資產擔保價值變量和企業盈利能力變量，用資產負債率作為資本結構指標，使用列聯表與卡方檢驗分析，研究表明：企業負債比例分別與其規模和盈利能力顯著正相關。

阮素梅[29]以投入資本回報率、資產報酬率作為被解釋變量，選取資產負債率作為資本結構指標，并與高管持股比例、產權比率、經理層人員年薪、高管持股比例、高管年齡作為解釋變量，基于多元線性回歸模型研究得出結論：股權激勵與薪酬激勵沒有形成積極配合效應，不能提高公司績效，而資本結構與投入資本回報率存在顯著正向關系。

(二)資本結構與公司績效呈負關系

雖然較多學者認為公司績效與資本結構呈正向關系，但也有學者持相反意見。李義超[30]選取了1992年51家非金融類上市企業，采用主成分分析法，以國家持股比率、法人持股比率及流通股比率及管理層持股數量為股權結構指標，用主營業務利潤率、資產收益率和凈資產收益率衡量企業盈利能力，認為凈資產盈利能力強的企業，資產負債率較低，反之亦然。

陸珩瑱、姚計華等學者[31-34]選用凈資產收益率衡量公司績效，并以總資產負債率作為公司資本結構指標，通過多元線性回歸分析發現：我國上市公司負債水平和經營績效呈顯著的負向關系。馮根福[35]則運用主成分分析方法得到一個綜合績效指標，以短期資產負債率、長期資產負債率和總資產負債率表示資產負債率，以短期市值杠桿比率、長期市值杠桿比率以及總市值杠桿比率作為市值杠桿比率，通過多元回歸方法，研究發現盈利能力與資產負債率和短期資產負債率呈顯著的負向關系。

郭鑫[36]選取2005年到2009年滬深兩市上市公司為研究對象，以Q值作為公司績效指標，以資產負債率作為資本結構指標，利用最小二乘法構建聯立方程，研究顯示在公司績效方程式中，資產負債率對公司績效有顯著負向影響。

王玉榮[37]以1997年深滬兩市A股非金融類上市公司為研究對象，以總資產負債率、長期有息負債率、短期有息負債率為資本結構指標，以總資產收益率、凈資產收益率、主營業務利潤率、內部留成收益及盈利現金率表示盈利能力指標，采用變截距固定效應模型,研究發現總資產收益率、凈資產收益率和主營業務利率與總資產負債率、短期有息負債率均呈負向關系，其中短期有息負債率對凈資產收益率的影響明顯強于總資產負債率與長期有息負債率對其的影響；總資產收益率與長期有息負債率也呈負向關系。

鐘瑋[38]以H指數及所有股東持股比例的平方和作為資本集中度指標，以總資產收益率為績效指標，基于線性回歸模型，研究得出資本集中度與公司績效之間存在顯著負向關系。這與劉志彪[39]的觀點基本一致。

杜利文[40]以總資產收益率、凈資產收益率、每股收益和主營業務收入增長率作為公司績效指標，以資產負債率作為資本結構指標，采用Pearson相關系數法，分析的結果發現：從上市公司整體角度來看，企業績效與資產負債率呈現微弱負向關系。

資本結構與績效間呈負向變動關系的結論也分別在機械制造業[41]、紡織業[42]、農業[43-44]及房地產業[45]的研究中得到了證實。可能是因為這些行業屬于傳統行業，一般不需要以負債的方式來滿足資金的需求。創業板上市公司[46]及中小企業[47]的研究中也得到公司績效與資本結構間呈負向變動的結果，這可能是因為債務對創業板及中小上市公司約束效果較差，并進一步影響對該類企業的債務融資的政策傾斜，從而不利于企業的發展。

(三)資本結構與公司績效呈非線性關系

近年來，公司績效與資本結構間的非線性關系引起了學者的興趣。有學者認為我國上市公司存在最佳資本結構,在達到最佳資本結構前,每股收益與之正相關,達到最佳資本結構后則負相關[48]。這與資本結構傳統理論的折衷觀點和權衡理論相一致。

宋力[49]以總資產報酬率作為被解釋變量，以資產負債率作為解釋變量，采用面板數據回歸分析及截面數據回歸分析，研究發現公司績效與資本結構間呈現二次相關關系。

陳龍[50]以我國在滬深上市39家電力公司2008年—2010年數據為依據，用凈資產收益率作為公司績效指標，以資產負債率去測度公司總資本結構，用第一大股東持股比例測度公司股權集中度，用混合數據分析方法得到研究結論：電力行業上市公司資本結構和公司績效呈倒“U”型關系。

(四)資本結構與公司績效間無明顯關系

雖然大部分學者們認為公司績效與資本結構不是線性關系就是非線性關系，但也有少部分學者認為兩者之間無明顯關系。王先述[51]采用中小企業板2004年—2010年上市的38家公司作為數據樣本，用凈資產收益率反映企業績效，以資產負債率和長期負債比率為資本結構指標，采用了動態面板數據模型，研究結果表明：不管采用資產負債率還是長期負債率作為資本結構，公司績效與資本結構都不存在顯著的正向或負向聯系。筆者認為這可能是因為在中小企業中還沒有形成足以影響公司績效的資本結構，因此企業績效與資本結構間無明顯相關關系。

四、對已有研究的簡要評述及展望

由上述研究可以看出，關于資本結構對公司績效的影響，國外研究結果更偏向兩者正相關，即資產負債率對公司績效有促進作用，這符合稅盾理論和信號傳遞理論。國內實證結果則更偏向兩者呈負相關，績效越差的企業往往伴隨著較高負債率，并且兩者關系隨公司成長機會不同而不同，這可能主要是由我國破產機制不健全、債務的軟約束和控制權難以轉移等原因造成的。長期以來，對資本結構和經營業績的關系始終沒有一致結論，究其原因，可能是受到行業背景、政策等一系列客觀因素差異以及研究局限的影響。

總之，近年來對于公司績效與資本結構關系的研究雖然越來越多，但研究的廣度、深度還不夠，研究的內容也不夠全面系統。目前我國研究大都集中于個別省，如江蘇省、遼寧省、湖北省等，或研究多是集中于全部上市公司或部分行業，未來或許可以分產業進行分析并著眼于對經濟發展程度不同的省進行對比。另外，研究者也從多個不同的角度分析資本結構與公司績效之間的關系，如從內部的成長性、不同成長機會、內生性視角、內部控制、管理者過度自信、經理激勵角度來研究兩者之間的關系，也有從外部的角度引入環境風險來進行研究，未來或許可以從證券市場入手，結合IPO發行等來進行研究。對于公司績效的評價仍多采用單一的衡量標準，還不能充分公允的衡量公司績效，而且大部分研究在考量公司績效時未將非財務指標考慮在內，未來可在績效指標中引入多重衡量指標，綜合績效指標分析或許會成為主流。因此，這些問題應在后續的研究中引起重視，以系統深入地闡述資本結構與公司績效之間的內在聯系。

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(責任編輯 杜 敏)

Review of Capital Structure and Corporate Performance

WANG Shi-jie， YANG Xin

(East China Jiaotong University,Nanchang,Jiangxi 330013)

The capital structure is an important concept in the modern theory of the firm. The study of the relation between capital structure and corporate performance has theoretical value and practical significance. Therefore, numerous empirical analysis of the relationship between listed corporate capital structure and performance has been done at home and abroad. The corporation for these researches mainly originates from different industries and regions. Meanwhile, the relation between capital structure and corporate performance has been discussed from different perspectives, such as the internal growth rate. Herein, the latest research on the relationship of capital structure and corporate performance is summarized in this paper. And then, the critical review of the relationship is stated. At last, the trend of research is deeply discussed to provide lessons for the future study.

capital structure; corporate performance; correlation of capital structure and corporate performance

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.016

2014-03-03

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2014.04.016.html 網絡出版時間：2014-09-02 15：30

王世杰(1973—)，男，江西撫州人，博士，華東交通大學經濟管理學院副教授，主要研究方向為宏觀經濟。

F272.5

A

1007-6875(2014)04-0079-06