流動性過剩、主要表現和宏觀調控

顧成軍

(中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊 830002)

一、引言

流動性一般泛指資產轉化為現金的難以程度。如果市場資金總體上能夠周轉快捷迅速，能夠及時支付各種經常性需求和難以預料的突發性需求時，則表明市場的流動性較好，也即市場的資金較為充裕;反之，則認為市場流動性不足。由此可見，流動性最初是一個基于微觀市場視角的經濟學術語。后來，凱恩斯將流動性引入到了宏觀經濟學之中，提出了“流動性陷阱”這一術語。當利率極低或接近于零(例如，當前歐美日主要發達國家的現行利率)時，投資者普遍預期利率除了上升再無下調的可能，如果買入債券或股票，利率上升時將導致損失，從而使得投資者普遍傾向于持有現金，這樣就使得社會的現金較為充裕，中央銀行或者貨幣當局的擴張性貨幣政策將在“流動性陷阱”的條件下是無效的。換句話說，當市場總體流動性過剩時中央銀行或者貨幣當局不應通過采用擴張性的貨幣政策以期驅動經濟增長。那么，關于流動性和流動性過剩的問題有哪些代表性的學術觀點呢?我國流動性過剩主要有哪些表現呢?我國流動性過剩的宏觀調控應考慮哪些方面?等等。為此，文中進行了相關的分析，以期得到科學和合理的解釋和闡述。具體的安排是:第二部分是相關文獻簡要評述;第三部分是我國流動性過剩的幾種主要表現;第四部分是探討我國流動性過剩的宏觀調控。

二、文獻評述

國內學者夏斌和陳道富對中國國內的流動性問題做了深入的研究，兩人結合研究內容需要認為流動性是一種資產轉化為現金與支付手段的難易程度。如果從流動性可測量和可統計的角度來看，可以將與國內生產總值(GDP)密切相關的貨幣供應量(M2)視為流動性，并且可以用貨幣供應量(M2)與國內生產總值(GDP)之比(M2/GDP)衡量流動性的充裕程度。當兩者之比越大時則表明流動性越充裕，反之則表明流動性越不足。［1］這與卜永祥認為流動性主要表現為貨幣流動性比率上升、非金融企業資金很寬松和貸款投放過多的觀點，［2］以及韓漢君認為流動性就是貨幣當局貨幣發行過多，貨幣量增長過快，銀行機構資金來源充沛，居民儲蓄增加迅速，表現為貨幣增長率超過GDP增長率和銀行存款增長速度大大快于銀行貸款增長速度的觀點是大致相同的。［3］

從已有文獻中關于流動性過剩的界定來看，流動性過剩實際上是一個相對概念，有著不唯一的衡量方法。例如，對流動性從不同層面進行分析具有權威性和代表性的是彭興韻認為，國內流動性可以包括市場流動性和宏觀流動性兩個層面。某個具體市場的流動性，就是在幾乎不影響價格劇烈波動的情況下迅速達成交易的能力。在宏觀經濟層面上，流動性常被直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量。［4］另外，銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債和貨幣市場基金等其它一些高流動性資產也都可以根據不同分析的需要而納入不同宏觀流動性層面的范疇，等等。換句話說，流動性過剩將可能從市場層面或者宏觀層面對經濟運行產生影響，如果市場流動性過剩，則表明市場價格將可能快速攀升;如果宏觀流動性過剩，則表明貨幣信貸總量可能投放過多。另外，流動性過剩的相對性還表現在市場的貨幣供給量或者信貸投放量是否有利于國內經濟平穩增長和增加就業，以及穩定國際收支、穩定人民幣匯率和抑制國際熱錢投機，如果有利于上述多數經濟目標的實現，那么政府決策就將可能選擇流動性保持過剩的宏觀經濟金融政策和忍受物價適度上漲來換取國內經濟平穩增長和增加就業，等等。

三、流動性過剩的主要表現

國內流動性過剩的主要表現可以從四個方面來分析，分別為:貨幣超額供給、外匯占款持續快速增加、銀行業金融機構貨幣沉淀快速擴大和價格泡沫日益顯現。同時，分析過程中所用的數據主要來源于中國人民銀行官方網站(http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/133/index.html)歷年統計數據，后文各項存款、存貸款差額和外匯占款數據均通過相同方式獲取。

(一)貨幣超額供給

首先，貨幣供給過度增長。由于不同的國家經濟規模不同和經濟運行存在“繁榮-衰退-蕭條-復蘇-繁榮”循環的周期性不同時對貨幣需求量而不同，以及不同時期中央銀行或者貨幣當局規定采用的貨幣供給統計口徑和方法不同，但是都不會改變流動性過剩表現為貨幣供應量過度增長的這一特征，而國內流動性過剩最為直接的表現就是貨幣供給增長過快，以至于超出正常的社會經濟運行的貨幣需求數量。例如，2006年1月國內貨幣供給(M2)為30.35717萬億元，至2013年10月，國內貨幣供給(M2)已經快速擴張了3.52550倍，達到了107.02442萬億元。2006年1月至2013年10月供給94個月份的國內貨幣供給變動趨勢具體可參見圖1所示。其次，經濟貨幣化程度較高。流動性過剩還表現為貨幣供應增長(M2)快于國內生產總值增長(GDP)，也就是說貨幣供給增長與國內生產總值之比(M2/GDP)大于1，并不斷變大。［5］經濟正常運行的情況下，貨幣供應增長和實體經濟增長總體上保持一致。當貨幣供給增長速度過度超過國內生產總值增長速度時，國內生產總值的增長將不斷表現出貨幣化的特征。國內M2/GDP指數從2000年的1.37增加至2012年的1.87，表明國內經濟貨幣化程度進一步加大。具體可參加表1所示。

表1 2000-2011年GDP、M2和M2/GDP數據

(二)外匯占款持續快速增加

凈出口額持續快速增加和國際熱錢加速流入導致的外匯占款(Position for Foreign Purchase;PBP)持續快速增加。通常情況下，國內出口企業換回的大量外匯到商業銀行結匯，商業銀行再將外匯賣給中央銀行。商業銀行將外匯賣給中央銀行后，中央銀行為購買外匯資產會占用相應數額的本幣。國內出口企業出口越多，國際收支順差數額也就越大，則意味著中央銀行為購買外匯而占用的本幣(外匯占款)也隨之增加。［6］另一方面，隨著人民幣升值預期的持續和國外主要發達國家持續的貨幣量化寬松，大量國際投機熱錢不斷涌入，也進一步加速了我國外匯占款的增加。2006年1月，我國外匯占款已由7.40070萬億元迅猛擴增至2013年10月的27.95956萬億元，擴張了近3.77797倍。2006年1月至2013年10月供給94個月份的外匯占款變動趨勢具體可參加圖1所示。

(三)銀行業金融機構貨幣沉淀快速擴大

首先，我國銀行業金融機構儲蓄余額快速增加。隨著我國經濟的發展，國內居民收入不斷增長，由于受傳統消費觀念的影響和社會保障體系尚不完善，使得國內居民收入大量轉化為銀行業金融機構的儲蓄存款。由于儲蓄存款(特別是短期儲蓄存款)具有較強的流動性，所以，我國銀行業金融機構儲蓄余額快速增加強化了流動性過剩的程度。2006年1月，我國各項儲蓄存款(Total Deposits;TD)已由29.14369萬億元迅猛擴增至2013年10月的102.68646萬億元，增長了近3.52346倍。2006年1月至2013年10月供給94個月份的國內各項存款變動趨勢具體可參加圖2所示。其次，我國銀行業金融機構存貸差額(Difference of Deposits and Loans;DDL)不斷擴大。我國銀行業金融機構存貸差額額不斷擴大的一個主要原因在于政府主導的粗放經濟增長方式形成的高儲蓄率和高投資率。長期的低工資和原材料低價格，以及低利率政策使得高投資具有很高的收益率，從而刺激了社會的高儲蓄與高投資欲望。持續的“雙高循環”導致了銀行存款增長大于貸款增長，從而形成了我國銀行業金融機構存貸差額額的不斷擴大。2006年1月，我國存貸款差額由9.19448萬億元增加至2013年10月的31.89727萬億元，增長了近3.46918倍。2006年1月至2013年10月供給94個月份的國內存貸款差額變動趨勢具體也可參加圖1所示。

圖1 國內貨幣供給(M2)、外匯占款(PBP)、各項存款(TD)和存貸款差額(DDL)變動趨勢圖

(四)價格泡沫日益顯現

首先，潛在通貨膨脹上升的壓力不斷累積。流動性過剩是導致潛在通貨膨脹的重要驅動因素。不管是流動性資產結構的短期部分(市場流通中現金)，還是長期部分(準貨幣)，兩者最終都可以納入市場流通部分的貨幣供給。因此，流動性過剩將表現為過多的貨幣供應量不斷注入市場，從而導致潛在通貨膨脹上升的壓力不斷累積。［7］其次，重要資產價格泡沫不斷顯現。流動性過剩在資產價格上也有一定的表現，即是表現為重要資產價格泡沫不斷顯現。［8］例如，國內最為明顯和突出的房地產行業，不論是住房價格還是商業經營場所價格在近十余年來飛速上漲導致導致房地產行業泡沫已日益顯現并出現不同地區存在泡沫開始破裂和逐漸“鈣化”的兩種傾向。

(五)流動性過剩下各因素的綜合表現

在流動性過剩的大環境下，各因素將表現出一定的共性特征。結合圖1中各變量變動趨勢可知，國內貨幣供給(M2)和國內各項存款(TD)的變動趨勢類似，而外匯占款(PBP)與存貸款差額(DDL)變動趨勢類似。國內貨幣供給(M2)和國內各項存款(TD)、外匯占款(PBP)和存貸款差額(DDL)四個變量的數值分別兩兩大小近似相等絕非偶然或者巧合，而是國內流動性過剩通過聯系緊密的因素表現出的共性特征，而反應流動性情況的各個因素均表現出不斷快速變大的特征也正表明了國內流動性總體上過剩的現實。

四、流動性過剩的宏觀調控

十八屆三中全會后中國經濟進入平穩快速發展時期，雖然國家對經濟增長的速度要求有所下調，但穩增長、促就業和匯率可控等仍將是極為重要的宏觀經濟目標。于是，國內流動性過剩宏觀調控的最終目標就不僅僅是簡單的對貨幣投放或回收，而是要結合當前國家經濟宏觀政策調控方向的需要，明確流動性過剩宏觀調控的方向需要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用、完善中央銀行的宏觀貨幣調控體系和進一步推進人民幣國際化等途徑逐步化解流動性過剩的問題。

(一)明確流動性過剩宏觀調控應關注的方向

對我國流動性過剩進行宏觀調控需要考慮國內和國外兩種影響因素。從國外因素來看，世界主要發達國家多年的貨幣量化寬松政策使得國際熱錢流入放大了流動性過剩;從國內因素來看，是我國出口受世界主要發達國家經濟衰退的影響，政府主導的大規模和超大規模基礎設施建設引發的巨額貨幣信貸投放。也就是說，我國的流動性過剩宏觀調控要明確國內和國外兩個方向。要明確流動性過剩宏觀調控不是簡單的通過緊縮的貨幣政策回收流動性，是要防范在美聯儲宣布自2014年1月開始削減(和后續擴大削減規模以至完全退出)后有可能使得大量國際投機資本撤離流出，以及其他發達國家可能效仿美聯儲削減或退出貨幣寬松，甚至各國央行加息導致國內流動性快速變緊引發或誘發重大金融問題①注:雖然2013年12月18日美聯儲宣布從2014年1月開始將QE3規模從每月850億美元削減至每月750億美元，維持超低利率;同時，美聯儲主席伯南克2014年1月3日在美國費城舉行的美國經濟協會論壇上重申美聯儲將維持超低利率政策(盡管美聯儲2014年1月開始削減QE，但這不意味著美聯儲寬松貨幣政策的立場改變了;只要經濟需要，美聯儲將保持高度寬松的貨幣政策)，但在人民幣已連續多年快速升值和國內資產泡沫較嚴重的情況下，仍需未雨綢繆和提高警惕，做好防范美聯儲出于美國國家利益的考慮宣布美國糟糕的經濟“表現較好”而退出QE3、操縱美元升值和全面加息等出現類似上世紀90年代日本經濟崩潰的現象重演。;對流動性過剩進行調控要按照有利于國內經濟平穩增長和增加就業的方向進行操作，還有要沿著有利于穩定國際收支，穩定人民幣匯率和抑制國際熱錢投機的方向實施。

(二)充分發揮市場在資源配置中的決定性作用

要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用和進一步約束政府“有形的手”對市場運行的宏觀干預。當前，國內流動性過剩的一個重要原因是資本配置結構性失衡。一方面是實體經濟領域利潤空間變小和融資困難;另一方面是銀行業金融機構貨幣沉淀規模快速擴大。于是，國內流動性過剩宏觀調控的關鍵在于保持合理經濟增長水平的條件下轉變經濟增長方式，要進一步約束政府“有形的手”對市場運行的直接干預，從而扭轉資本配置的結構性失衡。通過市場機制的資本配置功能激發社會的各種有利于經濟發展的積極因素活躍起來實現市場繁榮，實現扭轉流動性過剩的結構性失衡和充分加以利用推動經濟繼續發展。

(三)完善中央銀行的宏觀貨幣調控體系

從長期來看，持續擴張的貨幣政策的邊際政策效果已經越來越小，其產生的正向經濟效應(如推動經濟增長)的持久性越來越短暫，而產生的負向經濟效應(如物價上漲導致的泡沫風險)的危害性越來越大。從短期來看，要豐富中央銀行宏觀貨幣調控體系的工具箱，防范突發性、非系統經濟金融事件衍化為全局性、系統性經濟金融劇烈波動。完善中央銀行的公開市場操作、利率、法定存款準備金率等宏觀貨幣調控工具的運行機制，從而建立宏觀貨幣政策的有效傳導機制，抑制貨幣政策傳導過程的“滲漏”效應。［9］中央銀行應根據宏觀經濟形勢變化，適時加快推進利率市場化改革進程(2013年12月8日，中國人民銀行公告(2013)第20號頒布實施《同業存單管理暫行辦法》，自2013年12月9日始，推動實施“銀行-銀行”間存款利率市場化，為推動實施“儲戶-銀行”間存款利率市場化做積極準備。)，準確地進行宏觀調控，化解流動性過剩及逐漸消除流動性過剩引起的價格泡沫。

(四)進一步推進人民幣國際化

當前，進一步推進人民幣國際化化解流動性過剩的方法主要為不斷加強與貿易伙伴國間簽訂雙邊貨幣互換協議。這可以為國內大量的資本提供廣闊的投資渠道和空間，以及有利于進一步擠壓國際熱錢由于套利投機而大量涌入國內。自2008年12月12日，中韓雙方簽署1800億元/38萬億韓元雙邊貨幣互換協議至2013年10月10日中歐(盟)雙方簽署3500億元/450億歐元雙邊貨幣互換協議，中國人民銀行已經與22個主要貿易伙伴國(或地區)簽署和續簽了總計32717億元人民幣貨幣互換協議。簽署雙邊貨幣互換協議有利于人民幣對外直接投資，為國內大量的資本提供廣闊的投資渠道和空間，降低其在國內房地產和其他產業的投機動機。同時，簽署雙邊貨幣互換協議有利于進一步擠壓國際熱錢的套利投機空間，降低人民幣升值預期。升值預期的降低能夠抑制國外熱錢流入的沖動，從而對保持幣值的穩定和化解流動性過剩導致的價格泡沫可以起到積極作用。

［1］夏斌，陳道富.中國流動性報告［N］.上海證券報，2007-07-09.

［2］卜永祥.流動性過剩的特征、成因及調控［J］.經濟學動態，2007(3):11-16.

［3］包明華.流動性、流動性資產和流動性過剩［J］.財經科學，2009(3):1-9.

［4］彭興韻.流動性、流動性過剩與貨幣政策［J］.經濟研究，2007(11):58-70.

［5］唐雙寧.關于解決流動性過剩問題的初步思考［J］.經濟研究，2007(9):4-10.

［6］唐雙寧.流動性過剩的成因與破解對策［J］.財經問題研究，2007(12):47-52.

［7］王碧峰.流動性過剩問題討論綜述［J］.經濟理論與經濟管理，2007(3):76-80.

［8］錢小安.流動性過剩與貨幣調控［J］.金融研究，2007(8):15-30.

［9］朱慶.解讀當前市場流動性過剩［J］.上海經濟研究，2006(10):13-16.