警惕投資過熱加速累積中的長期風險

近期關于中國經濟是否將要出現通貨膨脹，經濟學者紛紛闡釋自己的觀點,著名學者 吳 敬璉在最近一次的論述跳出了對當前經濟的預測，從更長遠的角度提出：宏觀經濟應該開始 注重化解長期風險。

隨著人們對糧油及部分原材料(如鋼、煤)價格上漲的討論及深入反思，人們對于中國宏 觀經濟的關注也更深入到對經濟增長背后因素的挖掘和長期影響的探索上。

基于十六屆三中全會的有關政策，“汲取東亞金融危機教訓，改善投資主體和投資效率 ，化解宏觀經濟長期風險”是吳敬璉教授對于當前經濟發展態勢的觀點。日前，吳敬璉在蘇 州的“中歐蘇南民營企業座談會”和“中歐校友會”上，就十六屆三中全會后的中國經濟發 展態勢闡述了他的觀點。

宏觀形勢基本判斷：增長為主，過熱跡象顯現

針對眾說紛紜的宏觀經濟態勢，吳敬璉認為自亞洲金融危機后，我國宏觀經濟的主要困 難在于“需求不足，通貨緊縮”。

吳敬璉認為，當前經濟已經出現了過熱的苗頭。他不同意“局部過熱”的論斷，指出在 討論宏觀經濟總量的前提下，看的是總體經濟形勢。

吳敬璉認為貨幣大量超發導致經濟過熱跡象的出現。根據“貨幣供應量增長=GDP增長率 ＋通貨膨脹率”，目前通脹率略高于零的情況下，貨幣量增長20％多。吳敬璉認為，亞洲金 融危機后，政府就采取擴張性的財政政策，同時采取了適度擴張的貨幣政策，因此貨幣供應 從1998年以后一直是過量的。這樣就形成了很大的貨幣壓力，有相當一部分貨幣沒有實現， 積累起大量的購買力，在購買力尋求實現過程中就會造成宏觀經濟的震蕩。此外，商業銀行 以加速放貸來降低不良資產比重的做法也加重了貨幣發放量。

通貨膨脹出現未定資產泡沫已經形成

雖然許多人認為經濟出現過熱，但吳敬璉表示他不能肯定是否一定出現通貨膨脹，盡管 一段時間以來生產資料和農產品價格上漲。但因為社會消費品的零售總額增長很慢，今年3 個季度，消費物價指數是在零上面一點。中國經濟增長主要的推動力量仍然是投資。根據統 計，今年上半年固定資產增長34％(去年24.4％)，其中鋼鐵業投資150％，機械74％，煤炭5 2％，紡織626％，都達到了空前水平。但消費對于過熱和增長加速貢獻不大，沒有形成消費 品的價格上漲，即表現為“沒有溫度的高燒”。

相反，資產市場主要是房地產、股票和期貨，吳敬璉說這個市場上的價格是可以自我支 撐的，只要有充分的貨幣供應，價格就可以上漲——形成資產泡沫?，F在房地產正是因為受 投資需求支持，而非最終消費支持，所以泡沫最為嚴重。

需要注意的是，這些產業的投資需求是由貸款支撐的。去年全年的貸款18000億，今年 前3個季度就已增長了27000億了，今年貸款可能增加3萬多億，而貸款當中，中長期貸款增 長特別快。

必須警惕的中長期風險

基于上述宏觀經濟的分析，吳敬璉認為中國經濟現在真正應該注意的是通脹及經濟過熱 引發的長期風險，而長期風險的根本原因還在于“投資效率太低”。這令人想起東亞金融危 機的教訓。

吳敬璉用一個指標，即“增量資本產出率(Incremental Capital－Output Ratio ICOR) =投資增加量／國民生產總值增加量”來比較中國當前風險。當時，東亞地區的ICOR是5，而 西方國家是1或者2。對比中國，1991年～1996年是2的水平，而1996年后就是5～8的水平， 也就是說去年新增的國民收入中太多用來投資了。消費增長相對很慢，用資金維持增長，克 魯格曼說這正是東亞金融危機最深刻的根源。

中國之所以還可以維持這樣的增長，一個重要的前提是中國有大量的年輕的勞動力，在 低工資的前提下創造了大量的產出，相對應的是他們目前的低消費，這導致了大量的儲蓄， 銀行以此放貸給企業。

但這些條件在5年～10年內肯定發生變化，因為，首先，2010年前后，中國就會進入老 齡化的轉折點，這意味著儲蓄下降和取款上升，再由于我國社會保障體系中資金積累嚴重不 足和“空賬戶”大量存在，銀行資產質量就會成為更加嚴重的問題；第二，到2007年外資銀 行開始經營人民幣業務而不受限制，優質客戶轉向外資銀行，國有商業銀行失去了維持運轉 和“稀釋”不良資產的資金來源；第三，全面開放的中國不可能長期對資本項目下的外匯進 行嚴格監管。這些都會加重中國經濟的中長期風險。

關于長期風險，復旦大學中國經濟研究中心張軍教授也提醒，目前中國經濟需要引起大 家警惕的是這一輪的投資過熱問題會導致生產力過剩，在真正的有效供給不足的情況下，這 輪經濟過熱將帶來下一輪的經濟通貨膨脹更為嚴重，所以我們現在對于宏觀經濟的調控更應 該著眼于下一輪經濟發展結構。