股權眾籌在中國的合法化研究

朱 玲

（中央財經大學法學院，北京 100000）

股權眾籌在中國的合法化研究

朱 玲

（中央財經大學法學院，北京 100000）

股權眾籌作為一種新型的融資方式在中國迅速崛起，它打破融資渠道限制、降低時間成本，具有傳統融資方式難以比擬的優勢，有效解決了小微企業及初創企業融資難的問題。同時，這種新型互聯網金融模式沖擊著現有金融法制，實際運行中存在諸多不適應性，亟需使其合法化并納入監管。我們需要順應時代潮流，結合現實狀況，準確界定股權眾籌的法律地位、特征以及證券的范圍，并借鑒域外小額豁免的經驗，重新定義公開發行與非公開發行之“特定對象”的概念。與此同時，妥善地協調融資與投資者保護的關系，對股權眾籌的監管作出相應的制度回應。

股權眾籌；公開發行；小額豁免制度；投資者分類保護

一、股權眾籌的概念界定、特征與發展狀況

（一）股權眾籌的概念界定

眾籌，翻譯自國外crowdfunding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，香港譯作群眾集資，臺灣譯作群眾募資。 眾籌顧名思義，就是利用眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或個人進行某項活動等提供必要的資金援助①宋奕青.眾籌，創新還是非法[N].中國經濟信息,2013年第12期.。 現代眾籌是互聯網金融的一種模式，通過互聯網方式發布籌款項目并募集資金。

創業眾籌分為三種模式：憑證式、會員制和股權式②丁辰靈.股權式眾籌：創業融資變簡單了[N].滬港經濟,2014年第1期.。 股權眾籌即股權式眾籌。股權即Equity，是包含有所有者權益的投資。股權眾籌就是籌款人通過互聯網方式（多為眾籌平臺）發布籌款項目，以發放股權的方式籌集資金，投資人以入股的方式加入籌款項目，成為公司股東，對項目享有所有者權益。

（二）股權眾籌的特征

1.互聯網是最重要的技術支持平臺。通過互聯網方式，在眾籌平臺發布項目，進行籌資與投資。互聯網不受空間限制，具有信息更新快、存儲量大、形式豐富（圖片文字視頻等）的特點，使用者眾多，每一個用戶都可以通過互聯網搜尋符合個性化需求的信息，信息交換成本較低、便捷高效。因而眾多草根投資者可以通過互聯網獲取資訊，突破地域限制，投資自己感興趣的項目；籌資企業也可以在眾多互聯網用戶中尋找投資人，減少信息發布與磋商成本。盡管眾籌這種形式早已有之，但股權眾籌的出現確是在互聯網金融時代，憑借互聯網技術與大數據優勢真正成為企業融資的推手。

2.股權眾籌的籌資主體主要是小微企業及初創企業。盡管企業可以通過主板、創業板、新三板市場融資，亦可以向銀行貸款籌措資金，還可以向小貸公司貸款融資。但是這些方式對于小微企業及初創企業仍然有難度，股權眾籌是一個融資規模以及融資難度更低的渠道。它不需要向銀行借款提供抵押擔保或尋求擔保公司幫助支付高額擔保費并承擔支付不菲的違約金的風險，不需要IPO上市提供行政審批文件及審計財務報告，支付高昂審計、保薦、承銷等費用，也不需要支付向小貸公司等貸款的高利息。

3.投資風險大。曾有人說，中國有三大公開的博彩市場，即彩票市場、A股市場和股權眾籌市場，在三大市場中，股權眾籌的投資風險居首。這話不是沒有道理。首先，眾籌企業基本都是早期小微企業，抵抗市場風險和行業風險能力弱，投資風險巨大；其次，目前眾籌企業信息披露過于簡單粗糙，投資者與籌資企業信息及其不對稱，投資者很難判斷企業真正的運營情況；再次，我國的信用體系不健全，違約成本小，不足以給不誠信企業以足夠的威懾力，容易造成投資失敗或跑路風險；最后，眾籌投資周期長，也不存在股權公開交易市場，投資者的退出渠道少①何德文.股權眾籌：在喜事與喪事的路口[EB/OL].http://www.huxiu.com/article/26323/1.html.。

4.主要依靠大眾力量。股權眾籌投資者多為草根民眾，而非機構投資者或專業投資者，當然，成熟的投資者在股權眾籌領域中亦存在，與普通大眾只是多寡的不同。大家投的創始人李群林曾說，股權眾籌不怕沒市場，就怕投資人太瘋狂。誠然，民間閑散資金充足，投資的熱情較高，苦于沒有投資渠道：即所謂“大項目不開放，小項目沒渠道”。這種狀況與眾籌企業的需求不謀而合，因此股權眾籌的投資主力軍主要是廣大民間草根投資者。

（三）股權眾籌在我國的發展狀況

2012年美微傳媒的淘寶眾籌。這是中國最早的股權眾籌。美微傳媒創始人朱江在淘寶上開了一家名為“美微會員卡在線直營店”的店鋪，通過店鋪銷售會員卡，購買者不僅可以訂閱電子雜志，還可以擁有美微傳媒原始股份100股。會員卡即為原始股票。眾籌之初有不少參與者，并且募集到了不少閑散資金。但不久因涉嫌違規被監管部門叫停，美微也回購了股權。

2013年12月中科柏誠股權眾籌。一家名叫中科柏誠的互聯網金融IT服務公司采用“買產品送股權”的方式，發起了一個925萬的股權眾籌項目。該項目并未在某一眾籌平臺上募集，而是在CEO王德敬德朋友圈完成。“買產品送股權”的方式使中科柏誠成功規避了法律風險，外觀上看，資金是用以購買公司產品②湯潯芳.互聯網金融深水區：股權眾籌蹣跚探路[N].21世紀經濟報道,2014年2月24日.。

股權眾募平臺--大家投網站。在中國也出現了類似Wefunder的股權眾募平臺，那就是大家投。在大家投的平臺上，創業者根據平臺要求填寫商業計劃書，融資額度等，審核通過后便可以放在平臺網站上。投資人如果對該項目感興趣，就可以進行投資。根據自身的成熟度，投資人亦可以選擇是領投還是跟投。在規定時間內，如果募集資金達到融資額度，該項目就算融資成功，融資成功的項目將會拿出融資額度的2%給平臺作為回報。為保護投資人與創業者的利益，大家投聯合興業銀行推出了投付寶③丁辰靈.股權式眾籌：創業融資變簡單了[N].滬港經濟,2014年第1期.。投資人的款項先打入托管賬戶，待融資成功，辦理完工商手續，再統一劃入創業者賬戶。

除此之外，中國還有天使匯、原始會、好投網等股權眾籌平臺，股權融資的浪潮來勢洶涌。對于創業者，股權眾籌絕對是利好消息，只要你的創意夠新奇，你的產品夠吸引人，你的團隊夠優秀，你就能融到資金，大大降低了創業者的融資門檻。

然而問題也出現了。國內眾籌起步也不過是近兩年的事情，社會的誠信體系、信用基礎非常薄弱，這就造成信息不對稱，融資后監管困難等問題，除此之外，公司法、合伙企業法和證券法對眾籌的限制是最大的難點，這些都抑制了股權眾籌在中國的發展。

二、股權眾籌在中國發展的必要性

股權眾籌讓創業變得簡單，民間對于股權融資需求爆發。李克強總理在政府工作報告以及十八屆三中全會中多次提到促進金融創新，穩健發展。可見，國家的政策導向是支持并鼓勵金融創新。整體的趨勢和大方向，仍然是發展為先，促進金融創新，繁榮市場，并且鼓勵創業，扶持中小企業發展。互聯網和金融兩個看似毫不相關的領域擦出火花，互聯網金融迅速崛起，已進入深水區，問題也隨之而來。監管的空白使互聯網金融游走在法律邊緣，股權眾籌就是一個代表，急需盡快納入監管。我們需要做的是建立完善的法律機制，為金融市場的繁榮保駕護航。法律的重要任務是平衡安全與發展的關系，調整企業融資與消費者保護的緊張關系，尋求一個平衡點。監管思路既要控制風險，加強投資者保護，也要避免監管過度，造成“一放就松，一管就死”的局面。

（一）打破渠道限制

傳統線下股權融資渠道有限，創業者主要通過財務顧問或者親友推薦，間接與投資人接觸；只有少數部分創業者直接與投資人對接，但是選擇有限。然而股權眾籌卻能夠打破渠道限制：首先，打破一對一線性推廣的界限，借助互聯網和移動端的平臺力量，匯聚大量投資人，好的項目可以在投資人群眾中產生病毒式推廣的效果；其次打破唯有專業結構才能參與的股權投資的界限，釋放廣大高凈值人群不曾挖掘的股權投資潛力，滿足創業企業融資需求。

（二）降低時間成本

傳統線下股權融資時間成本高昂。項目方主要通過財務顧問或朋友介紹與投資人通常一對一溝通，每次溝通至少3—4個小時，轉述時間過長。對投資者亦然，ANGELLIST的創始人納瓦爾·拉維肯特（Naval Ravikant）曾任職于風投，投資了很多前途光明的公司，包括Twitter。但他也覺得尋找好項目的過程效率很低，“我常常發現，在與創業者會面的頭五分鐘里，就已經確定自己沒興趣投資這家初創公司，但出于禮貌，不得不至少再坐55分鐘。”①Peter Cohan. AngelList: How A Silicon Valley Mogul Found His Passion[EB/OL]. http://www.forbes.com/sites/petercohan/2012/02/06/angellist-how-a-silicon-valley-mogul-found-his-passion/然而，股權眾籌可以實現降低時間成本：首先，加速項目篩選。通過互聯網平臺，可以展示大量優質的好項目供投資人挑選；其次，減少無效信息干擾。線上項目信息經過平臺的順理、加工，為投資人節省了加工項目信息的時間；再次，減少無效對接時間。在互聯網的平臺上，根據投資人興趣定向推薦項目，提供匹配成功率。

（三）彌補專業匱乏

傳統線下股權融資隱性成本較高。對于項目方來說，首先缺乏經驗，不能充分展現項目亮點；其次對投資人不了解，容易被騙；再次對接投資人的數量非常有限，找到十分匹配的投資人需要運氣；最后缺乏金融投資知識，對交易結構、交易估值很難進行科學的把握，容易遭受不可避免的損失。對于投資人而言，由于信息嚴重不對稱，存在被項目方蒙騙的風險，尤其對普通高凈值投資者更是如此，因此，投資者的隱性成本也比較高。然而股權眾籌一定程度可以彌補專業匱乏的缺陷：首先，眾籌平臺可以針對項目方提供一系列創業輔導服務；其次，眾籌平臺協助投資人和項目方進行信息交換，降低信息不對稱風險；再次，眾籌平臺可以借助機構投資人領投、高凈值人群跟投等類似機制協助普通投資人對整個投資流程進行風險把控。

（四）有效降低投資成本，提高投資效率

對于中小企業和創業型企業來說，通常的融資途徑有四種：熟人入股或借貸、銀行借貸、直接投資機構融資、民間借貸。這四種方式各有利弊。首先，熟人入股或借貸選擇性少，可融資量小；其次，銀行貸款審批難且小微企業難獲重視；再次，直接投資機構效率低且聯絡困難，在這個借貸關系中，小微企業的融資地位差，提供的條款不夠友好，始終處于被動融資的境地，因而雙方的信用也無法保障；最后，民間借貸融資成本高且仍然需要抵押，與銀行貸款不同的是，民間借貸存在法律風險，稍有不慎可能會觸碰法律紅線。

對于投資者來說，傳統的投資方式下，缺乏股權投資相關資源。首先是項目來源缺乏，普通投資人很難獲得高質量的項目信息；其次也無法進行大量的項目梳理，投資機構出于成本考慮，不愿意花大量的時間對沒有加工過的項目信息進行處理，投資者獲得信息的渠道和覆蓋面更窄了；再次，普通投資人由于資金量限制，很難進入股權投資領域；最后普通投資人缺乏對項目投資流程進行管控的經驗。

針對上述困境，股權眾籌能夠解決。首先，眾籌平臺就是一個投融資信息交換和股權交易平臺，最終的市場功能是類交易所，幫助創業型企業對接天使投資人，它可以協助投資人和項目方進行信息交換，解決信息不對稱的問題；其次FA出于運營成本的考慮，不愿意做偏小的項目，而股權眾籌平臺的出現就可以填補中介機構的空缺，開辟小微企業和創業型企業的融資渠道；最后，股權眾籌平臺亦可以協助普通投資人對整個投資流程進行風險把控，因而股權眾籌平臺的監管顯得尤為重要，在本文后面將會論述。

三、中國股權眾籌走向合法化的挑戰

（一）對現有法律法規的挑戰

股權眾籌最大的難點是法律限制，主要有兩點：一是股權眾籌涉嫌公開發行，但并無證監會的核準，違反《證券法》關于公開發行的規定；二是出資股東可能突破200人或有限合伙50人的限制，違反《公司法》及《合伙企業法》有關規定。因此如何實現合法募集是股權眾籌研究的核心問題。

融資需求方采取直接融資（股權融資）的方式需要注意三個問題：募集對象、募集方式、募集人數。首先，針對特定對象募集資金需要注意各種公司類型的人數限制，有限責任公司不得超過50人，股份有限公司不得超過200人，有限合伙不得超過50人。股權眾籌面向廣大中小投資者，這就意味著每筆金額不會太高，且需要集眾人之力。我國法律規定的人數限制遠不能滿足股權眾籌募集需求。如果針對不特定對象的發行，需要經過證監會批準，這又會增加高額的成本，小微企業和初創企業無力承擔。其次，采用公開發行的方式，如果超過200人需要報證監會批準，此時面臨的仍然是發行成本的問題。如果是非公開發行，則不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。股權眾籌依托于互聯網，在眾籌平臺發布融資項目，勢必落入證券法規定的廣告、變相公開的規制中。最后，中國現有的股權眾籌平臺上的融資行為，始終無法回避“向不特定的對象發行證券”以及項目宣傳方式上的公開性。除非重新界定何為“特定對象”，并在監管上給予相對于我國的上市公司、新三板企業等更寬松的特殊監管方式，改變一刀切的形式監管。

（二）投資者保護嚴重缺位

首先，傳統股權融資的主體在體量、質量、發展階段等方面與在股權眾籌網上進行融資的主體有巨大的差別。融資前，審核融資人提供的信息真實性和完整性的主體缺位，亦沒有第三方對項目的權威評估意見，投資者僅憑借平臺提供的有限信息和自身有限的投資知識進行投資，具有很大的風險。融資后，出資是股東，但卻無法行使股東的權利，無論是企業決策還是資金流向，出資人面臨著融資人自我交易，超額薪酬，濫用公司機會的風險。并且出資人也沒有及時合理的退出機制，股權沒有流動性，只有在約定時間退出或者上市溢價轉手。可以說，出資人面臨著很大的風險。

其次，防止股權眾籌平臺或投資門戶的欺詐、惡意串通及其他道德風險是股權眾籌法律監管的一個重要議題。股權眾籌平臺的定性及監管尚不明朗，缺乏相應的操作指引指導其進行規范運作，例如有效的資金托管措施、信息披露要求、投資者教育、風險控制及提示燈等。

再次，投資者保護這一模塊較為顯著的問題是，信息不對稱。在信息披露方面，由于缺乏法律的強制性要求，沒有相應的信息披露規范，且平臺的信息披露尚處于起步階段，眾籌平臺或資金門戶通過互聯網雖然解決了項目來源的信息不對稱，但并未解決項目本身的信息不對稱問題。

最后，缺乏合格投資人準入制度。由于股權融資項目具有較強的不確定性，并有一定的投資技術門檻，短期內風險較高投資額度較大的項目并不適合所有類型的投資人。對于進入股權眾籌領域的投資者缺乏更為細化的分類保護制度，難以確保單個投資者在投資失敗時具有匹配的經濟承受能力。

四、股權眾籌合法化路徑探索

（一）突破證券范圍的藩籬

要判斷股權眾籌是否涉嫌公開發行證券，首先思考的問題是如何為股權眾籌定性。發行的是不是證券，如果是證券，就要依我國證券法規制，受證監會監管；如果不是證券，又該如何監管，監管的法律依據是什么。

在我國，由證券法規制的證券包括股票、公司債券、認股權證、政府債券、證券投資基金份額、企業債券。可以說，證券的范圍非常狹窄，這也造成一些具有投資收益性質的類證券因得不到規制而游走在法律邊緣或觸犯刑法，歸入非法集資類罪之中，特別是非法吸收公眾存款罪。然而，筆者認為非法吸收公眾存款罪實質是意在保護商業銀行的準入門檻，以防業務受到沖擊，但卻被用于規制與商業銀行業務并不矛盾的發行類證券的行為，多少有不妥之處。此外，學界對于擴大證券定義也早有呼聲。

國外關于證券的定義的法律規定：

美國證券法中用“投資合同”（investment contract）概括了除股票、債權等之外未明確列舉的金融工具并共同構成了證券的定義。美國最高法院在Howey案中提煉出了投資合同的四個標準，即1、以獲得利潤為目的；2、投入資金；3、用于共同的事業；4、利潤主要來自他人的努力。①袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管—以美國JOBS法案為借鑒[N].證券市場導報,2013年第6期.

韓國《資本市場法》中規定金融投資商品的含義，即含有投資風險的金融產品。投資風險是定義金融投資產品的必備要素。金融投資產品分為證券和衍生商品。其中證券包括:1、債券證券；2、份額證券；3、受益憑證；4、投資合同證券；5、衍生結合證券；6、證券預托憑證。其中，第4項投資合同是指特定的投資者在與他人合作的共同項目上以金錢等形式進行投資，主要依靠他人經營管理共同項目的結果來分配損益的合同權利憑證。②[韓] 董新義譯.韓國資本市場法.知識產權出版:2011年版第4頁--第5頁.

臺灣《證券交易法》第6條規定：“本法所稱有價證券，謂政府債券、公司股票、公司債券及經財政部核定之其它有價證券。新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書，視為有價證券。前二項規定之有價證券，未印制表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。”③轉引自臺灣《證券交易法》（2002年修正）。

香港《證券和期貨條例》第245條規定了證券的含義，即(a)任何團體（不論是否屬法團）或政府或市政府當局的或由它發行的或可合理預見會由它發行的股份、股額、債權證、債權股額、基金、債券或票據；(b) 在該等股份、股額、債權證、債權股額、基金、債券或票據中的或關乎該等股份、股額、債權證、債權股額、基金、債券或票據的權利、期權或權益（不論以單位或其他方式描述）；(c) 該等股份、股額、債權證、債權股額、基金、債券或票據的權益證明書、參與證明書、臨時證明書、中期證明書、收據，或認購或購買該等項目的權證；(d) 通常稱為證券的權益、權利或財產，不論屬文書或其他形式；(e) 第392條所指的公告訂明為按照該公告的條款視為證券的權益、權利或財產，不論屬文書或其他形式。④參見中華人民共和國香港特別行政區證券與期貨條例（2003年修正）。

由以上立法可以看出，我國港澳臺地區及其他資本市場發達的國家對于證券的定義多比較寬泛，證券法或證券交易法適用的對象比較靈活。擴大證券定義也將是我國立法趨勢。最值得我國借鑒的是美國立法中采用的”投資合同”的概念，在韓國《資本市場法》中證券類型的第4項關于投資合同的定義也采納了和美國類似的含義。在美國證券法的框架下，比照投資合同四項標準，股權眾籌的投資人投入資金，以獲得利潤為目的毫無疑問，投資款用于與融資人共同的事業，并由融資人全權管理，依靠融資人的努力獲取利潤。由此可見，股權眾籌屬于證券法規制的范圍。

我國證券法第2條規定了證券的范圍，即股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國務院依法認定的其他證券。所謂的其他證券，到目前為止只有權證一種，并且現在也已不復存在，但同時“其他證券”也為收納更廣泛的類證券打開一個豁口，留有余地。有賴于國務院通過行政法規開放”其他證券“的范圍，將投資合同納入到證券中，則股權眾籌將有法可依。

（二）建立小額發行豁免制度

上文論證了股權眾籌屬于典型的投資行為，達成的協議屬于典型的投資合同，應當由“擴大了證券含義”的證券法規制。其發行與交易應當依法按照證券法的相關規定進行。這就涉及另一個合法性壁壘：股權眾籌涉嫌違規公開發行的問題。

從股權眾籌的角度來看，在眾籌平臺上募集資金，投資人如果超過200人，則構成公開發行；如果不到200人，但因籌資的對象是不同于私募股權投資的不特定對象——是能夠看到網站的任何投資人，此時同樣構成公開發行。

根據我國證券法的規定，公開發行必須按照核準程序向投資者披露相關信息，受證監會監管。同時，通過發行審核委員會的審核程序。核準程序會給企業帶來巨大的融資成本，包括1、準備和提交申請文件以及信息披露的成本；2、支付承銷商等中介機構的費用（這部分費用高昂）；3、由于核準程序而耽誤的時間成本；4、維護政府核準機構的成本；5、不確定性的成本。

然而參與眾籌融資的大多是初創企業或者小微企業，有創意無資金，資金是其發展的剛性需求，傳統的融資方式均難以滿足。眾籌平臺是最有可能完成創業者夢想的融資渠道。但如果股權眾籌承擔公開發行所必經的核準程序帶來的巨大成本，對于小微企業來說，無疑于雪上加霜，是根本不可能完成的任務，一定程度上是違背成本效益原則的。

能否既公開發行又免于核準程序呢？這就需要探尋核準程序制度設計的意義。股票發行市場的主要目的在于有效匯集社會的儲蓄資金，協助企業取得中長期資金，用以企業的發展。股票發行市場必須保護投資者的合法利益，一方面篩選出最有效益的企業作為投資目標，使得投資者有利可圖；另一方面也要堅定投資者的信心，使得他們相信這些企業不會浪費這些資金。證券市場的核心目的在于企業融資。《證券法》中任何具體制度都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡。①彭冰.證券公開發行之研究[J].月旦民商法,2006年第11期.因為證券發行核準程序的目的在于保護投資者，所以我們應當在保護消費者與企業融資之間做衡量，即在發行核準程序與融資成本之間做衡量。②彭冰.中國證券法學[M].高等教育出版:2007年版第44頁.《證券法》沒有要求所有的證券發行都要經過發行核準程序，而只將核準要求局限于公開發行，顯然是經過了成本利益之類的衡量。 換言之，非公開發行中的投資者是不那么迫切需要保護的，或者為其提供保護的成本遠大于企業融資的成本。

所謂投資者是否需要保護，主要是兩個層面的問題：1、該投資者是否能獲得所需要的相關信息2、該投資者是否有能力對該投資信息作出分析，作出投資決策，對于不成熟的投資者，雖然他不能作出明智的投資決策，但只要有足夠的投資信息，他完全可以從專業人士那里獲得幫助。③彭冰.中國證券法學[M].高等教育出版:2007年版第47頁.換句話說，如果發行人主動提供了足夠的投資信息，那么我們就可以嘗試探索一條新路徑---豁免發行核準的要求，以平衡投資者保護與企業融資之間的利益。這條新路徑就是小額發行豁免制度。

小額發行豁免制度，就是在發行金額不大的情況下，公開發行的成本可能超過收益，因此免于發行核準程序。④彭冰.中國證券法學[M].高等教育出版:2007年版第47頁.基于中小企業對一國經濟發展的重要性以及中小企業融資的困境，許多國家都對小額發行給予特別豁免。美國1933年《證券法》第3（b）條明確授權SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發行給予豁免，SEC因此相繼發布了條例A和條例D豁免小額交易。⑤徐明,楊柏國.模糊的邊界：析美國證券公開發行與非公開發行之融合[J].證券法苑,2010年第3期.

我國在這方面也有過嘗試，深圳交易所開設的中小企業板塊，在《證券法》的框架下，上市條件含有最低股本不得少于人民幣3000萬的規定，公開發行公司債券凈資產不低于人民幣3000萬元，但這對于中小企業的直接融資渠道仍然門檻過高。

股權眾籌平臺是互聯網金融的一個創新思路，它的立意仍然是”屌絲金融“，普惠金融，面向的是規模比中小創業板塊還小的初創企業、小微企業。觀察目前國內幾家眾籌平臺的項目，融資額從百萬到千萬不等，但絕大多數在1000萬以下，并且多為創意項目，在融資數額上符合小額豁免制度的起點。股權眾籌在小額豁免制度下會走的更遠。

雖然我國在股權眾籌上的小額豁免是一片空白，但是國外已有先例和立法新動向。

2012年美國在聯邦層面頒布JOBS法案；在州立法上，堪薩斯州實行投資豁免制度，2011年8月，佐治亞州也實行投資豁免，密歇根州與威斯康星州效仿堪薩斯州和佐治亞州分別頒布了相應的法規規范眾籌；2013年4月華盛頓州，北卡羅來納州將眾籌監管下放給SEC并由SEC具體規定。英國和德國已將股權融資看作合法的融資模式，但兩國均未專門針對股權眾籌立法，而是將其納入現有金融監管法律框架下。①郭靂.美國證券私募發行法律問題研究[M].北京大學出版:2004年版第104頁-107頁.

我國亦可采納這一新思路，利用《證券法》第10條第2款第（三）項的授權，由國務院直接規定低于某一額度的證券發行不構成公開發行或屬于特殊的公開發行，建立小額證券發行豁免制度，以便利小微企業的直接融資，促進我國經濟的發展。

（三）特定對象再定義

與《證券法》向特定對象公開發行相對應的制度是《公司法》關于股份有限公司200人的限制。《證券法》第10條明確規定，向特定對象發行累計不超過200人，換言之，累計超過200人就屬于公開發行。這個200人的限制意義何在呢？我們知道，公開發行意味著投資者是不特定的社會公眾，關乎更廣大的社會公眾利益，他們不同于機構投資者或成熟的個人投資者，獲取信息的成本高，分析信息的能力低，因而，為了保護相對弱勢的不特定社會公眾，對于公開發行設計更加嚴格的監管規則。問題就出現了，既然200人的限制是為了劃定保護不特定公眾投資者的界限，那對于投資者的保護，我們是否也應當分門別類進行，劃定成熟投資者與不成熟投資者，超越200人的投資者中屬于機構投資者或成熟的個人投資者的部分，不算作200人的保護范圍內？前文已經提到何謂需要保護的投資者，這里談談何謂不需要保護的投資者。

所謂不需要保護的人就是成熟投資者，判斷的標準在國際上已有經驗可借鑒。比如美國SEC的條例D中特別規定了獲許投資者的概念。對于”獲許投資者”包括：（一）銀行、保險公司、投資公司等機構投資者；（二）私人商業開發公司；（三）總資產超過500萬美元、非為獲取發行證券的目的而設立的任何公司、商業信托、合伙；（四）總資產超過500萬美元，非為獲取發行證券的目的而設立的一般信托機構；（五）發行人的任何董事、高級管理人員等；（六）在購買證券時，其個人凈資產獲與配偶共同的凈資產超過100萬美元的自然人；（七）在最近2年的每年中，個人收入超過20萬美元，或者與配偶收入合計超過30萬美元，且合理預期在本年收入可達到同樣水平的自然人；（八）全體股權所有人都屬于上述或許投資者的任何主體SEC。①對于在規則506下的私募沒有規定人數限制，但要求非或許投資者的人數不能超過35人。我國完全可以借鑒美國的做法，對”特定對象“的作出新的界定。倘若突破200人的限制，股權眾籌在人數上的壁壘也可破除，容納更多的普通投資者加入。

所以某一發行對象的群體是否特定，不在于該群體是否事前能夠確定范圍，而是在于劃定范圍的方法和界公開發行的目的之間是否相關，也就是應當看該發行對象是否需要發行核準程序的保護；同樣，界定公開發行時強加人數標準，需要考慮的是投資者是否需要保護的標準---投資者是否成熟，而不是投資者的人數。②彭冰.構建針對特定對象的公開發行制度[J].法學,2006年第5期.當然，在我國如何在投資時確認投資者身份的具體操作，還有賴于后續的研究以及實務中摸索。

（四）建立健全投資者保護措施

1.籌資企業的監管

在前文所構架的框架下，股權眾籌屬于公開發行，符合條件的項目若實行公開發行小額豁免制度，必須受證監會的監管。與普通的首次公開發行并上市的公司不同的是，小額發行豁免企業只需要強制且持續披露信息即可，披露信息真實情況由證監會審查，不必進行發行核準程序。因此對于籌資企業的監管思路就是證監會統一管理，符合小額發行豁免條件的企業需要到證監會備案，強制披露信息貫穿于融資始終。融資前對于企業的真實情況予以披露，融資后對于企業資金的用途、企業動態、高管薪酬等予以披露。由于股權融資與債券融資關注點不同，債券融資投資者更關注企業償債能力，對于凈資產和擔保的披露信息要求詳細；而股權融資投資者更關注企業的經營能力和業績，對于企業經營狀況的信息披露要求高。因此可以參照現行公開發行股票公司信息披露內容及格式準則，對股權眾籌企業的信息披露做更針對性的要求，保證投資者及時全面獲得信息，自行決定投資與否，自擔投資風險，這也是保護投資者的一種方式。另一方面，對于融資后的信息披露可以在一定程度內減少而不能絕對避免籌資企業高管自我交易，過高薪酬等風險，起到一定的保護作用。

2.眾籌平臺核準制與資金流控制

如何界定眾籌平臺的法律地位是不太容易的。平臺本身從事證券經紀，承擔著承銷商的角色，具有線上交易所的性質。可采用核準制設立將其納入證監會的監管，對于平臺本身的資質嚴格審查，審查方法和具體操作還有待進一步研究。其次，眾籌平臺資金管理應由第三方銀行設立專門賬戶予以管理。籌資完成后，專款專用。

3.投資者分類保護

美國JOBS法案規定投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10 萬美元或年收入的10%。①袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管—以美國JOBS法案為借鑒[N].證券市場導報,2013年第6期.我國可以借鑒美國JOBS法案以及美國SEC的條例D中關于獲許投資者的規定。對于“非或許投資者”即不成熟的投資者，限制單個投資者投資額，設定一個絕對數額或占年收入比重的相對額。在眾籌平臺上累計投資的數額不得超過限額。對于獲許投資者即成熟的投資者，可以不設限定。實行分類保護。

[1]宋奕青.眾籌，創新還是非法[N].中國經濟信息,2013年第12期.

[2]丁辰靈.股權式眾籌：創業融資變簡單了[N].滬港經濟,2014年第1期.

[3]湯潯芳.互聯網金融深水區：股權眾籌蹣跚探路[N].21世紀經濟報道,2014年2月24日.

[4]丁辰靈.股權式眾籌：創業融資變簡單了[N].滬港經濟,2014年第1期.

[5] Peter Cohan. AngelList: How A Silicon Valley Mogul Found His Passion[EB/OL]. http://www. forbes.com/sites/petercohan/2012/02/06/angellisthow-a-silicon-valley-mogul-found-his-passion/

[6]袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管—以美國JOBS法案為借鑒[N].證券市場導報,2013年第6期.

[7]彭冰.證券公開發行之研究[J].月旦民商法,2006年第11期.

[8]彭冰.中國證券法學[M].高等教育出版:2007年版

[9]徐明,楊柏國.模糊的邊界：析美國證券公開發行與非公開發行之融合[J].證券法苑,2010年第3期.

[10]母冰.眾籌法律風險待解[N].新知周刊,2014年2月19日.

[11]郭靂.美國證券私募發行法律問題研究[M].北京大學出版:2004年版第104頁-107頁.

The Study of Legal Equity Raised in China.

ZHU Ling

Equity crowdfunding as a new means of fi nancing the rapid rise in Chinese, it breaks the fi nancing channels, reduce the time limit cost, has the incomparable advantage of traditional financing methods, effectively solve the fi nancing Small and micro businesses and start-ups problem. At the same time, the new Internet fi nancial model of the impact on the existing financial system, there are many inadaptability in actual operation, to legitimize and into the regulatory. We need to conform to the trend of the times, combined with the actual situation, defi ne the legal status, ownership crowdfunding features and the scope of the securities, and learn from foreign experience small exemption, re defi ne the concept of public and non-public issuance of the "specifi c objects". At the same time, properly coordinate fi nancing and investor protection, make the system response corresponding to equity crowdfunding supervision.

Equity Crowdfunding; Public Offering; Small Exemption System; Protection of Investor Classifi cation

F830

A

1009 - 3109（2014）06-0013-08

（責任編輯：何昆燁）

朱 玲，女，漢族，碩士在讀，中央財經大學法學院。