“尼克松沖擊”與“廣場協議”

黑田東彥

王 宇譯

“尼克松沖擊”與“廣場協議”

黑田東彥

王 宇譯

在“尼克松沖擊”與“廣場協議”之后，日元都出現了大幅升值，但并非日元升值導致了日本的資產泡沫，而是日本政府擔心日元升值影響經濟增長所采取的極度擴張的財政和貨幣政策，其根源在于，日本政府屈服于其他國家的壓力，選擇了錯誤的財政和貨幣政策。

尼克松沖擊；廣場協議；財政政策；貨幣政策；匯率；價格泡沫

一、“尼克松沖擊”及其后果

“尼克松沖擊”事件發生于1971年8月15日，時任美國總統尼克松單方面宣布，由于美國國際收支惡化，美國政府將追加10%的進口收費，并且中止布雷頓森林體系關于黃金與美元的自由兌換。這一決定已經醞釀很久了。

早在20世紀60年代，德國和日本的出口競爭力增強，美國經濟卻因為越南戰爭而陷入長期通脹。在布雷頓森林體系框架下，除了提高黃金價格之外，美國無法對美元貶值。因此，美國政府向德國和日本施壓，希望德國馬克和日元升值，但是未能如愿。德國馬克只是小幅升值，日元匯率保持穩定。美國的國際收支狀況繼續惡化。

到20世紀60年代末，日本出現了經濟過熱，日本經常賬戶出現了大量順差。為了恢復內部經濟與外部經濟的平衡，日元應該升值，但日本政府卻不愿意這樣做。1969年秋天，日本中央銀行收緊了貨幣政策，外部失衡進一步加劇。在那段時間內，盡管日本政府放松對資本流出的管制、放開商品和服務的進口管制，但是，這些措施還不足以消除日元的升值壓力，以致最后引發了“尼克松沖擊”事件。1971年8月15日，時任美國總統尼克松宣布，實行“新經濟政策”，具體包括三個方面的內容：一是放棄金本位；二是停止美元兌換黃金；三是征收10%的進口附加稅。“尼克松沖擊”是布雷頓森林體系解體的導火索。

布雷頓森林體系解體之后，與其他貨幣一樣，日元也開始由固定匯率走向浮動匯率，于是，日元對美元的雙邊匯率很快從360:1升值到340:1。盡管日本政府加強了對外匯市場的干預，日元仍然不斷走強，到1971年底，日元對美元的雙邊匯率達到315∶1。為了抵銷日元升值帶來的影響，防止可能出現的通貨緊縮，日本政府決定實施擴張性的財政政策和貨幣政策。經過漫長的多邊談判，1971年12月18日，美國與日本等國家在華盛頓特區的史密森研究所達成一致：美元對黃金貶值7.89%，大多數其他貨幣對美元升值，其中，日元對美元匯率升值16.88%達308∶1。由于日元升值的幅度要遠遠大于預期，日本政府決定，實行擴張性的財政政策和貨幣政策，以抵銷日元升值對日本經濟增長的不利影響。

在日元大幅升值之后，由于“J曲線”效應，日本的經常賬戶順差繼續擴大。1972年年中，日元對美元雙邊匯率大致保持在308∶1，日本經濟沒有受到日元升值的過大影響，仍然保持著較快的經濟增長率。但是，日本政府擔心，日元升值將會使日本經濟放緩甚至衰退，故將日本中央銀行基準利率降低到4.25%，此為二戰之后的最低水平。日本政府還大量追加財政預算以進一步刺激經濟。這是一個致命錯誤，因為當時日本的貨幣供應量已經增長了20%。1973年2月美元危機之后，日元最終選擇了完全自由浮動。

1973年年初，日本的通貨膨脹率開始上升，盡管日本中央銀行已經將其基準利率提高到6%，但為時已晚，日本的消費物價指數迅速攀升到兩位數，1973年9月，日本通脹率達到14%。當時爆發的石油危機進一步加劇了通貨膨脹，1974年，日本通脹率達到24%的峰值。為了抑制通貨膨脹，日本的財政政策和貨幣政策大幅收緊，致使日本經濟減速，1974年日本經濟出現了二戰之后的首次負增長。

總之，從1969年到1972年，日本政府為了抵制日元匯率浮動，最終導致了1973—1974年的惡性通貨膨脹。

二、“廣場協議”及其后果

20世紀80年代初，美國經濟出現“雙赤字”，為解決高達兩位數的惡性通貨膨脹，美國政府不得不實行了緊縮性貨幣政策和擴張性財政政策，結果造成美元利率大幅上升、美元匯率持續走強，并造成了巨額的財政赤字和經常賬戶逆差。當時在美國的產業部門和政府部門都彌漫著濃重的貿易保護主義情緒。到了20世紀80年代中期，“五國集團”開始指責美國的貿易保護主義政策，他們擔心美國的諸如“超級301法案”和“綜合貿易法案”等可能破壞國際多邊貿易體系。

1985年9月22日，“五國集團”財長和中央銀行行長在紐約廣場飯店開會，經過長時間的討論，最后達成一致，同意聯手干預外匯市場，讓嚴重高估的美元貶值。這就是著名的“廣場協議”。在3個月的時間內，美元對日元的雙邊匯率從1:240下跌到1: 200。1986年，美元對日元繼續貶值，直至達到1: 160的水平。此時，“五國集團”的成員國又開始對美元貶值產生擔心。不過，美國政府并不擔心美元走弱，因為美元貶值可以增加出口，從而促進美國經濟增長。

當時，日本經濟受到日元急劇升值的影響，為此，日本政府出臺了大量經濟刺激政策，只是這些刺激政策沒有發揮太大作用。由于不斷受到社會輿論指責，日本政府開始與美國政府談判，希望美國政府出面阻止美元貶值，這一談判取得成效。1987年2月22日，“六國集團”（意大利在最后時刻脫離了“七國集團”）在巴黎盧浮宮達成“盧浮宮協議”。

“盧浮宮協議”簽訂之后，美元匯率仍然走低，不過，在隨后的幾年內，美元對日元雙邊匯率逐漸穩定在1:130-1:140。1986年，日本中央銀行曾4次下調其基準利率，1987年2月，日本中央銀行的基準利率降低至2.5%。低利率政策釋放出大量的貨幣供應。到1987年初，日本經濟開始復蘇，物價水平基本穩定。當時日本的通脹率不斷走低反映了日元升值趨勢。

1987年秋季，日本經濟再次過熱，貿易順差縮小，包括股票價格和房地產價格在內的資產價格大幅上升。由于“自動穩定器”的作用，日本財政政策已經收緊了，此時，貨幣政策也應當收緊。不幸的是，1987年10月19日，西方國家發生了“黑色星期一”事件。由于擔心日本經濟受到“黑色星期一”的影響，日本中央銀行決定暫不加息。在低利率情況下，日本商業銀行的貸款——尤其是向不動產和建筑部門的貸款——迅速擴張，貨幣供應量繼續以12%的速度增長。1989年5月，日本中央銀行才首次加息，但為時已晚。日本的“泡沫經濟”已經形成，并對日本經濟構成直接威脅。

到1990年8月，日本中央銀行連續5次加息。不久之后，日本的資產價格泡沫破裂。1990年日本股票價格大幅下跌，1991年的土地價格大幅下跌，1991年初，日本經濟開始放緩。為了促進經濟恢復，日本政府一方面開始實施擴張性財政政策；另一方面，自1991年7月起大幅下調日本中央銀行基準利率。但是，經濟增長率的急劇下滑再加上資產嚴重縮水，使日本銀行部門出現了大量不良貸款。這時日本經濟的長期衰退開始了。從1985年到1989年，日本政府為了緩解日元升值而進行的各種努力，最終造成了嚴重的資產泡沫。1990年日本資產泡沫破裂，導致20世紀90年代和21世紀初日本經濟的長期停滯和通貨緊縮。

三、教訓和啟示

從以上兩次看似失敗的日本匯率政策中，我們應當得到什么樣的教訓和啟示？在以上兩個案例中，日元都出現了大幅升值：“尼克松沖擊”之后，日元對美元雙邊匯率在兩年內升值了35%；“廣場協議”之后，日本對美元雙邊匯率在3年內升值了70%。然而，有一點我們應當明確，并不是日元匯率升值造成了日本的資產泡沫，而是那一時期，日本政府由于擔心日元升值影響經濟增長而采取的極度擴張的財政政策和貨幣政策造成了日本資產泡沫。

在“尼克松沖擊”案例中，日本政府長時間地抵制日元匯率調整，使國內的財政政策和貨幣政策一直處在擴張之中，這成為1973—1974年日本惡性通貨膨脹的根源。在“廣場協議”案例中，日本政府終于允許日元匯率浮動，但與此同時，還是擔心日元升值會影響經濟增長，從而再次選擇了極度擴張的財政政策和貨幣政策，造成20世紀80年代末的資產泡沫。

我還想指出的是，財政政策和貨幣政策對一國經濟的影響是不同的。財政政策雖然不很靈活，但會對經濟活動產生直接影響，盡管這種影響不會持久（對債務產生的影響除外，這種影響可能是緩慢的、負面的和持久的）。相反，貨幣政策十分靈活，但會有較長時間的時滯（特別是對資產價格的影響）。因此，正如這兩個案例所示，如果貨幣政策選擇不當，將會對通貨膨脹（包括資產價格膨脹）產生嚴重影響。

同時政策的時機選擇也十分重要。如果日本政府不堅持308：1的史密森協定匯率，如果日本中央銀行在1972年就提高中央銀行基準利率，那么，惡性通貨膨脹就有可能得到控制。如果日本政府在1987年或1988年就選擇緊縮性貨幣政策，那么，資產泡沫就有可能避免，或者即使出現，也是可控的。

一些經濟學家認為，國外壓力、特別是來自美國的壓力，使日本政府在匯率問題上犯下錯誤。然而，正如這兩個案例所表明的，在20世紀70年代初，日本過久地抵制了要求日元調整的外部壓力；在20世紀80年代末，受外部壓力影響，日本與五國集團和七國集團簽訂了“廣場協議”和“盧浮宮協議”。在現實生活中，國外壓力在很大程度上是針對財政政策和貨幣政策的，日本正是在這些國內政策上犯下錯誤、迷失了方向。

從本質上講，匯率問題具有一定的國際性，應當受到國際社會監督（國際貨幣基金組織協定第四條）；財政政策和貨幣政策是國內政策，不應受到國際社會影響。總之，從以上兩個案例看，日本資產泡沫起源于日本過度擴張的財政政策和貨幣政策，這是一個錯誤，而錯誤根源是在財政政策和貨幣政策問題上日本政府屈服了其他國家的壓力。

“Nixon Shock”and“Plaza Accord”

Haruhiko Kuroda Translated byWang Yu

After the Nixon Shock and Plaza Accord，the Japanese Yen has substantially depreciated.It is not the appreciation of Yen thathas led to the assetbubble in Japan.Instead，it isdue to theover-expansive fiscalandmonetary policy adopted by the Japanese government fearing that the appreciation of Yenm ightaffect the econom ic grow th.The root cause is that the Japanese governmenthasgiven in to the pressure from other countriesand chosen thew rong fiscal andmonetary policy.

Nixon Shock，PlazaAccord，fiscalpolicy，monetary policy，exchange rate，pricebubble

F831.5

B

1674-2265（2014）03-0039-03

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）

2014-3-1

本文作者為日本一橋大學黑田東彥教授；本文譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士。