公司資本結構文獻綜述

文/潘紅洋

資本結構研究從Modigliani和Merton Miller在1958年提出著名的MM理論開始，成為財務學研究的一個重要方向。隨著財務學的發(fā)展，各種關于資本結構的論述層出不窮，即使是從實證的角度去分析，不同的學者得出的結論也不是完全相同的。本文主要梳理關于公司資本結構的主流文獻。

一、公司資本結構的早期理論

Bradley、Jarrell&Kim(1984)認為公司是存在的“最優(yōu)的資本結構”，這種觀點從債務帶來的收益和產(chǎn)生的成本的角度去找到最優(yōu)的資本結構。大衛(wèi)·杜蘭特（D·Durand，1952）對公司資本結構做了系統(tǒng)梳理，形成三種主要的觀點：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認為債務的成本相對于權益成本（股本）是比較低的。同時，該理論還認為債務成本和權益成本不會受到企業(yè)負債的影響，不管企業(yè)有多少負債，企業(yè)的權益成本和債務成本都是不變的。因此這種觀點認為企業(yè)的負債接近百分之百是最好的資本結構。凈營業(yè)收入理論假設發(fā)債的利率是固定的，同時假設投資者以固定的加權資本成本來估企業(yè)的EBIT（息稅前利潤）。凈營業(yè)收入理論認為企業(yè)的資本成本受到資本結構、財務杠桿的影響，最優(yōu)的資本結構是不存在的，因而籌資決策和資本結構對企業(yè)的價值沒有影響。傳統(tǒng)理論是介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的理論，它認為負債到了一定的程度會使企業(yè)的成本升高，企業(yè)最優(yōu)的資本結構中負債率不能接近于百分之百，當債務比例上升時，債務成本將會上升，并超過權益資本的成本，在這個過程中企業(yè)的加權成本達到了最低，此時債務和權益的比例就是最優(yōu)的資本結構。

二、公司資本結構的經(jīng)典理論

MM理論分為三個不同的階段，即早期的MM理論、修正MM理論和米勒模型三個階段。Modigliani&Miller(1958)共同提出了對財務學具有劃時代意義的著名的MM理論，此時的MM理論是建立在完美市場中的，這和經(jīng)濟學中的完全競爭市場相似，完美的資本市場不存在交易成本，投資者是完全理性的，所有公司的風險是相同的。在這三個假設條件下得出了早期的MM定理的結論。企業(yè)的價值和企業(yè)資本結構是無關的，只是和風險程度相近的預期收益率資本化的預期收益水平相關。對于股票價值收益的衡量，認為每股收益就是在風險程度相同的純粹的權益流量相匹配的資本化率，同時還要加上財務風險的溢價。無論在哪種情況下，企業(yè)的投資決策的選擇點只是純粹權益流量資本化率，決策和投資的類型是無關的，也就是投資那些凈現(xiàn)值為正值的項目。

修政（考慮所得稅）的MM理論。早期的MM理論只有在完美資本市場的條件下是成立的，但是完美資本市場的條件是不可能存在的，因此莫迪安和米勒（1963）在MM理論的假設中加入了所得稅。公司的負債越高，公司的利息費用也會隨之增加，由于利息費用可以在稅前扣除，利息費用達到了節(jié)稅的目的，公司的價值會隨著公司的負債增加而增加。該理論認為有負債公司的價值要高于同樣情況下無負債公司的價值。

繼修正過的MM理論之后，Miller(1977)在《債務與稅收》一文中修正了原有的MM理論，把個人所得稅和公司所得稅同時考慮進去來分析其對資本結構和公司價值的影響。

三、公司資本結構的現(xiàn)代理論

（一）權衡理論

權衡理論是對MM理論的一個延續(xù)，它在考慮所得稅的優(yōu)點的同時也將破產(chǎn)成本考慮進來，考慮了稅收收益和破產(chǎn)成本之間的平衡。MM理論在米勒模型時考慮到了個人所得稅和企業(yè)所得稅，發(fā)現(xiàn)在一定程度上企業(yè)的價值和負債是正相關的。但是以上的模型都沒有考慮大量的負債會使得財務風險的成本增大，管理者與股東之間的代理成本也會隨之增大。因為以上的問題，Myers和相關的學者在稅收存在的情況下對企業(yè)的各種稅收以及企業(yè)的負債水平和企業(yè)價值之間的關系提出了企業(yè)資本結構的權衡理論。Flannery（2007）認為只要能夠選擇合適的變量反映權衡的正面和負面就可以大致擬合出公司的目標負債率，他們證明了這種方式的有效性。

20世紀七八十年代新的研究工具的加入使得公司資本結構的研究更加深入，這一時期對原有的資本結構研究的假設進行了寬松化的處理，在假設的條件上不那么嚴格，而是更加契合實際情況。考慮到資本市場的不完備性，引進了信息不完備情況下的公司資本結構研究。

（二）信號傳遞理論

信號傳遞理論是Spence（1973）提出的。Ross（1977）借鑒了Spence的勞動力市場模型，建立了“激勵—信號”模型，研究資本結構的信號傳遞功能。該理論認為公司的資本結構中包含了公司未來前景的重要信息，公司要通過這種方式給外界傳達相應的信息。經(jīng)理人或其他的公司的經(jīng)營者要選擇合適的資本結構，盡量避免向外界傳播負面的信息，要向企業(yè)的相關者傳播利好的信息，吸引債務和權益投資者對公司的進一步投資。Ross認為債務具有較強的約束性，高的債務率就意味著高的破產(chǎn)概率。公司的債務比例能夠傳遞出公司未來的經(jīng)營狀況和盈利的信號，投資者根據(jù)這個信號對公司的價值進行評估。低質量的企業(yè)破產(chǎn)風險高，低質量的企業(yè)盡量避免過高的債務比例，從而適當降低企業(yè)的破產(chǎn)風險。此時管理者都愿意采用高的負債率向投資者傳遞信號，以此來顯示企業(yè)質量較高，增加企業(yè)價值。Leland&Pyle(1977)從另一個角度研究了信號傳遞理論，以公司的內(nèi)部人員(公司的創(chuàng)辦人或是公司的經(jīng)理人）所持有的公司的權益持股比例為信號，其基本思想是企業(yè)杠桿比率的增加使管理者保留更大權益，也就是當企業(yè)提高杠桿比率時，管理者的股本在公司中的比例上升。由于股權是風險資產(chǎn)，管理者通常是規(guī)避風險的。管理者持股比例上升使得管理者承擔了更大的風險。只有管理者認為公司所進行的項目是優(yōu)質的項目，才愿意持有更多的股份。因此擁有高質量項目的企業(yè)創(chuàng)辦者或經(jīng)理人可以通過增加債務的比例，向外部投資者傳遞其投資項目為優(yōu)質項目的信息。Faulkender&Petersen（2006）認為企業(yè)的財務杠桿和企業(yè)在信用市場的評級有很大的關系，在信用市場上評級較高的企業(yè)偏好采用債務融資，那些在信用市場評價不高的小型企業(yè)通常只能采用權益融資。Guriev&Kvasov（2007）研究了融資市場上的貸款寡頭之間的博弈策略，證明了由于信息的不對稱，使得企業(yè)的融資成本升高，因此企業(yè)只好采用權益性融資。

（三）優(yōu)序融資理論

Myers&Mailuf（1984）在MM理論、信號傳遞理論的基礎上提出了優(yōu)序融資理論。由于現(xiàn)代企業(yè)模式的興起使得管理職能和所有權相分離，內(nèi)部的管理者比投資者和所有者掌握更多公司的信息。管理者要從股東的利益出發(fā)減少信息不對稱所帶來的成本。信息的不對稱會導致逆向選擇，公司在為新項目融資的過程中盡量避免逆向選擇，會選擇一些信息成本最低的融資方式。這一理論認為公司在融資的過程中要先選擇內(nèi)部融資，這樣的融資可以給外界傳遞一個積極的正面信息，同時不會使公司價值下降，而且保證了原有股東的利益不受損失。外源融資中的債務資金需要在規(guī)定的時間支付固定的償付額，只要公司能夠正常的運作，債權人的權益就能夠保障，對信息要求有限，逆向選擇低于權益融資，以此可以看到權益融資的成本高于債權融資。優(yōu)序融資理論認為最優(yōu)的融資順序是先內(nèi)源性融資（留存收益），再外源性融資；如果需要外源性融資，企業(yè)偏好債權融資，最后不得已才用股權融資。

（四）代理成本理論

詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）在他們共同發(fā)表的論文《企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本與所有權結構》（1976）中首次提出了代理成本的概念。代理成本是指為設計、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時成本超過利益所造成的剩余損失，主要有三個方面：企業(yè)制定、管理和實施契約所發(fā)生的全部成本。詹森和麥克林認為有兩種比較大的沖突：股東和管理者之間的沖突以及大股東和小股東之間的沖突。現(xiàn)代企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人是代表股東的，由于他們和股東的目標不一致，消息不對稱，就產(chǎn)生了代理成本。經(jīng)理人不是為了股東的利益，更多的是為了自己的利益工作。同時現(xiàn)代企業(yè)制度使得企業(yè)的規(guī)模不斷擴大，企業(yè)不是幾個人就可以辦起來的，需要大量的股東，股東的實力不同，因此就產(chǎn)生了大股東和小股東。大股東控制了更多的資源，小股東參與公司治理的成本很高，大股東易對小股東進行侵占利益，

自由現(xiàn)金流（FCF）Jensen認為當公司具有較多的現(xiàn)金流和很少的投資機會時，企業(yè)會投資凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目，公司的價值減少。Jensen認為解決這一問題的方法就是把多余的現(xiàn)金返還給股東，但是經(jīng)理人通常希望自己手中的權利最大化，寧愿投資凈現(xiàn)值為負的項目也不愿意將多余的現(xiàn)金返還給股東。Grossman和Hart（1982）將Jensen和Meckling的理論模型化，提出了股票期權計劃和外部收購之外的第三種方法——破產(chǎn)。他們認為如果管理者不是追求利潤最大化，那么破產(chǎn)的可能性就提高了，管理者從公司中獲得的利益會被破產(chǎn)所抵消，因此管理者傾向去追求公司利潤最大化。當權益性的資金比較高的時候，資金都是通過發(fā)行股票獲得的企業(yè)不容易破產(chǎn)；當企業(yè)負債高的時候，企業(yè)有較少的現(xiàn)金流，要定期償還債權者一定的利息，這使得企業(yè)破產(chǎn)的風險提高，管理者會更多地約束自己，有效經(jīng)營企業(yè)，以免失去自己的職位，從而提高了企業(yè)的價值。

（五）管理控制權理論

Stulz(1990)認為管理者有強烈的“帝國建造”動機，管理者為了擴大自己的權利的范圍，讓企業(yè)不斷擴張。Stulz模型中所有者必須在投資過度和投資不足中尋找資本結構的最佳位置。哈里斯（Harris）和雷維吾（Raviv）（1988）主要研究了職業(yè)經(jīng)理人如何通過自己手中的權益去操控企業(yè)可能的兼并方法、過程和結果，其基本的理念是把債務杠桿看成反收購的一種方法。

基于企業(yè)成長行為的資本結構理論，Myers（1977)將企業(yè)的資產(chǎn)分為了當前業(yè)務和增長機會，他認為當前業(yè)務的擔保價值比較高，增長機會附屬擔保價值低，債權人在借款的合同中明確規(guī)定風險約束企業(yè)的高風險項目，因此就與股東的利益相沖突。Hovakimain，Opler和Titman（2001）的研究認為企業(yè)應當用更多的股權融資支持增長機會，用更多的債務融資支持當前業(yè)務。

（六）基于公司行為財務的資本結構理論

Taggart(1977)在他的《融資決策模型》一文中提出，“長期債權和股權的市場價值是公司證券發(fā)行活動的重要決定因素”。隨后，Mullins(1986)的研究中采用股票市場收益率來表示市場時機因素。Stein(1996)認為股票市場并非是理性的，股票常常被錯誤估價，隨著市場上股票價格的波動，公司存在一個最佳的融資窗口。Baker和Wurgler(2002)研究了股票市場時機對資本結構的影響。他們根據(jù)研究提出了兩種股票市場時機模式：信息不對稱動態(tài)時機模式和股票錯誤定價時機模式。

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