試論人民幣的對外升值與對內貶值

中央財經大學金融學院 馮 雪

一、人民幣“外升內貶”背景

人民幣升值或貶值，由匯率直觀反映出來。最通俗的表達人民幣升值，就是人民幣對外的購買力增強，這種升值在國內市場基本無法顯示。近幾年，隨著我國經濟持續高速增長，人民幣對外升值，對內貶值的狀況呈現不斷擴大的趨勢。我國外匯儲備屢創新高，人民幣對外升值的傾向持續增大。2005年7月人民幣匯率制度改革以來，將盯住單一美元的固定匯率制度改革為實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，一次性對美元升值2%，對美元匯率達到了1美元兌8.11元人民幣。隨后，人民幣一直處在升值之中，2006年、2007年“破8”、“破7”，2008年則迎來“6時代”，達1美元兌6.6227元人民幣。據國際清算銀行數據顯示，2011年 12月人民幣名義有效匯率指數為104.79，環比上漲1.25%。至此，人民幣名義有效匯率當年累計升幅已達4.95%。人民幣實質有效匯率指數為107.97，全年累計升幅為6.12%。2011年全年人民幣對美元升值幅度達到5.11%。2012年人民幣年初窄幅震蕩、年中階段走貶、年尾迅速轉強，人民幣匯率整體走勢可謂跌宕起伏，雙向波動、彈性增強的特征得以充分顯現，大致可以分為三個階段:一是從年初到5月初，人民幣兌美元中間價穩中略升，即期匯率則保持窄幅波動，兩者較為接近。二是自5月中旬到9月初，人民幣中間價和即期匯價雙雙走軟。期間美元兌人民幣即期匯價于7月25日創出6.3967的全年高點，隨后人民幣中間價也在8月16日達到6.3495的全年高位。在這一階段人民幣即期匯價持續弱于中間價。三是9月中旬至年底，人民幣匯率中間價和即期匯價重新轉強，其中即期匯價升勢更為突出，甚至出現了連續十幾個交易日觸及“漲停”的情況。截至12月26日，2012年人民幣兌美元匯率中間價只升值0.10%，而以即期匯價計，人民幣對美元的升值幅度則為0.95%，兩者均顯著低于2013年年初機構的普遍預測。而 2011年全年，人民幣中間價升值了5.11%。人民幣匯率升值速度重新放緩，即期匯價基本圍繞6.23一線窄幅震蕩，中間價則運行在6.30附近，兩者之間價差仍高達約700個基點。

人民幣在國內按購買力計算的價值下降，表現為居民消費品價格指數(CPI)基本上是一路上揚的狀態，2006年至 2012年分別為 1.5%、4.8%、5.9%、-0.7%、3.3%、4.1%、2.6%。消費價格指數是度量居民生活消費品和服務價格水平隨著時間變動的相對數，綜合反映居民購買的生活消費品和服務價格水平的變動情況。從2011年1月起，我國居民消費價格指數開始計算以2010年為對比基期的價格指數序列。對CPI權數構成進行了例行調整，采用新權數計算的11月份CPI同比漲幅為4.225%，環比降幅為0.189%;采用舊權數測算的11月份CPI同比漲幅為4.307%，環比降幅為0.184%。

CPI上揚說明物價上漲，通俗地講，普遍性的物價上漲，就是通貨膨脹。經濟學上的通貨膨脹是指一國的貨幣發行量超過了實際的貨幣需求量所引起的貨幣貶值。一般而言，通貨膨脹是物價上漲的原因，但也有個別情況例外，如投機性炒作造成的個別商品的價格上漲可能不是通貨膨脹引起的現象。目前，導致國內通脹的原因主要有兩個:一是國內投資拉動造成的貨幣增發;二是大量外匯儲備造成的貨幣增發。上述影響已經導致我國出現了嚴重的貨幣超發問題，通貨膨脹形成了人民幣對內貶值。

二、人民幣“外升內貶”原因分析

(一)人民幣對外升值成因分析。

1.國際收支雙順差，外匯儲備急劇增加，是人民幣對外升值的重要經濟因素。我國的貿易順差已經持續多年保持增長，出口總量遠遠超過進口總量。因此，出口的減少雖然比進口的增加快，由于出口總量基數大，近年來始終保持貿易順差。國際收支狀況是決定匯率走勢的主導因素和直接因素。由此說明匯率是一個影響貿易差額的重要原因，不是唯一的因素。我國貿易收支順差還因國內高儲蓄率支撐和美國等發達國家控制高科技產品對華出口有關。

2.在外貿順差和人民幣升值壓力的推動下，我國外匯儲備一直處于增長狀態。央行數據顯示，截至2012年年末，我國外匯儲備余額為3.31萬億美元，同比增加約1300億美元。使國內外匯供大于求，持有外匯比持有人民幣實際和預期收益下降，人民幣需求上升，在市場供求影響匯率制度下，造成外匯貶值局面。

3.國家經濟實力增強，影響匯率變動。改革開放以來，我國經濟已經逐步融入到全球分工和市場體系之中，特別是加入WTO以后，對外貿易范圍不斷擴大，促進經濟增長的方式也越來越多樣化，經濟更是保持了高速增長。《統計公報》顯示，2012年我國國內生產總值達到519 322億元，比上年增長7.8%。相比2011年繼續有所回落，仍然明顯快于世界主要國家或地區，對世界經濟增長的貢獻率繼續上升。根據國際貨幣基金組織最新公布的預測數據，2012年世界經濟增速預計為3.2%。其中美國為2.3%，歐元區為-0.4%，日本為2.0%。在新興和發展中經濟體中，俄羅斯為3.6%，印度為4.5%，巴西為1.0%，南非為2.3%。我國GDP繼美國之后，在國際排序第二位，對世界經濟的參與程度和影響力有了顯著提高，特別在后金融危機世界主要經濟體復蘇乏力的情況下，我國對外資吸引力強勁，外匯供大于求，同時導致國內對人民幣需求大幅增長。美國次貸危機演變成的金融危機加劇了美國經濟不確定性，導致了大量資本外逃，美元大幅貶值，出于利潤最大化目的，國際投資機構及投資者改變其資產配置結構，將美元資產轉化為人民幣，從而推動了人民幣的升值。另外，我國經濟快速增長，相關貿易伙伴選擇人民幣作為結算貨幣，更進一步加大人民幣升值壓力。

4.以美國為首的世界主要經濟體推動人民幣升值。根據馬歇爾-勒納條件，只要滿足出口商品的需求價格彈性與進口商品的需求價格彈性之和大于1，那么本幣貶值就能改善貿易收支。美國實施“弱勢美元”政策，力圖扭轉其國際收支逆差局面。通過施壓人民幣升值，本幣貶值，以阻礙中國商品大規模進入，促使本國商品出口中國，刺激國內就業和經濟復蘇，減緩本國貿易逆差的增長，減少貿易赤字，造成人民幣被動升值。

(二)人民幣對內貶值成因分析。

1.國內貨幣流動性過剩。人民幣對內貶值是購買力下降，貨幣超發導致的。后金融危機整體國民經濟過熱，投資大幅提高，商業銀行信貸大幅增大，使貨幣供應量進一步增加。國家為保持經濟平穩發展，避免人民幣過快升值，通過市場以人民幣買外匯的方式實施干預，在外匯儲備持續增長同時，又推動了人民幣流動性過剩，更加推動了物價上漲。

2.房地產成為通貨膨脹傳導。房地產價格持續上漲，推動了人民幣貶值。由于受土地資源約束，房地產價格不斷攀升，在流動性過剩情況下，房地產資產價格趨于泡沫化，對通脹產生推波助瀾作用。

3.基本生產資料價格帶動消費價格上漲。目前，美國正在實行第二輪量化寬松計劃，美元指數未來可能會進一步下行，這將導致全球能源、大宗商品價格上升，中國將持續面臨輸入型通脹壓力。同時，我國農產品進出口出現逆差，全球糧食減產，糧食庫存下降，國際市場糧食供求關系總體趨緊，糧食價格普遍上漲，直接導致我國農產品價格大幅度上漲。糧食價格不再只由供求決定，貨幣和資本成為決定因素。直接傳導到食品加工、餐飲、旅游等行業，使居民消費價格上漲。

綜上所述，人民幣對外升值和對內貶值，從相對購買力平價的角度分析，如果國內價格上漲較快，那么貨幣的相對購買力下降，因此對外國貨幣就會貶值。人民幣對外升值和對內貶值，由于機制傳導方面的原因，成正相關現象。

三、人民幣“外升內貶”的利與弊

(一)人民幣“外升內貶”的有利方面。

人民幣升值后增大了幣值含金量，有利于降低出口，減少過多消耗國內資源和污染國內環境;有利于增加進口，從國外進口資源性產品和高技術產品;有利于推進國內經濟轉型，加快經濟發展方式轉變;有利于優化我國發展的國際環境，減少因人民幣匯率過低而引起世界多國貿易逆差問題;有利于人民幣走向世界，提高國際信譽，擴大結算范圍;有利于減少外貿順差和外匯儲備過高的壓力;有利于中國企業到國外投資建廠和重組兼并，增大資本輸出和投資實力;有利于我國民眾到國外旅游、購物，降低國人去國外留學和創業的成本。

(二)人民幣“外升內貶”的不利影響。

人民幣升值會使出口品價格上升，對主要利用國內生產要素出口企業，如紡織、機電、輕工企業沖擊最大;人民幣匯率升值后，持有外匯兌換為人民幣在國內消費會有損失;推高資產價格，引發資產泡沫，形成全面通脹隱患，人民幣升值預期不改，不斷循環增強機制發揮作用，推動國內通貨膨脹;人民幣升值將嚴重打擊勞動密集型企業出口，使國內一些制造業萎縮;使我國巨額外匯儲備面臨貶值風險，造成外匯儲備損失;不利于我國適時進行外匯制度和匯率制度改革。

人民幣對外升值對內貶值使中央銀行貨幣政策操作空間大大縮小。由于流動性過剩以及CPI的不斷升高，人民幣升值將使我國成為國際“資本洼地”。

四、應對人民幣“內升外貶”的建議

(一)繼續維持人民幣匯率穩定。

打破人民幣大幅升值的預期，適度嚴格的資本項目監管，避免導致過度性升值，控制熱錢流入的規模和速度。加強熱錢流入監管，控制熱錢流入，防范以套匯、套利為目的的國際投機資金大量流入。繼續推進匯率和外匯制度改革，發揮市場的基礎導向和自動調節作用，增強匯率彈性。按照已公布外匯市場浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩定。

(二)努力實現資本市場真正哺育實體產業的功能。

人民幣升值，會給我國經濟帶來巨大的沖擊，亦會給金融危機埋下伏筆，必須引導資本市場資金的流向，積極扶持基礎產業和高科技產業的資金投放，綜合市場化和行政法律手段，維護國家產業安全。完善金融制度，改革結匯制度，逐步由強制結售匯過渡為自愿結售匯制度，改善金融生態環境。擴大境內外幣債券市場，拓寬外幣持有者投資渠道，減少外匯儲備增大的壓力。

(三)發揮外匯支持經濟發展方式轉變作用。

在外匯儲備巨大和國內物價上漲前提下，繼續降低出口退稅率，提高出口關稅率，以限制高污染、高耗能產品出口;研究我國外匯儲備最優規模動態區間，對匯率和宏觀經濟政策進行適時、適當調整，并調節外匯儲備水平;用外匯投資于新一代信息技術、節能環保、新能源、生物、高端制造、新材料、新能源汽車等戰略性新興產業，推動產業升級，提高國際競爭力;加快社會發展和城鎮化建設，投資于第三產業，加快生產性服務業發展;利用國外教學資源，培養國內人才。

(四)解決工資低水平問題。

低水平工資產出的產品出口必然引起貿易失衡，促使本國貨幣升值。收入分配的最突出問題是收入差距不斷擴大。在社會發展到人均GDP在1000～3000美元的時期，是機制的完善期、利益的調整期和矛盾的凸顯期。我國的基尼系數在2008年達到高峰0.491之后，近年來逐步回落，2012年下降至0.474，基尼系數通常用來衡量收入分配差異程度，0代表完全公平，1代表完全不公平。黨的十八大報告就收入分配改革問題作出安排，要千方百計增加居民收入，深化收入分配制度改革，實現發展成果由人民共享。

(五)適時推進人民幣國際化。

隨著中國貿易量增加和國際交易結算對人民幣需求的增長，中國將逐步取消對人民幣國際結算等領域設限障礙，使希望持有和使用人民幣的市場主體享有一個公平的平臺。人民幣要成為國際貨幣主要取決于:金融市場能不能提供更多的人民幣金融產品;投資者能否在遠期匯率市場上管理人民幣匯率風險。人民幣國際化分三步走，周邊化—區域化—國際化。先逐步推行人民幣在國際貿易中為結算貨幣，從周邊國際貿易開始。可在東盟經濟合作框架內逐步謀求貨幣合作，通過固定各自匯率，對外聯合浮動，時機成熟后以人民幣為主導，人民幣邁向國際貨幣。

(六)推動出口產品的升級換代，把勞動密集型、污染型的出口產業逐漸淘汰。

外貿出口企業應提高國際競爭力，要盡可能運用各種途徑防風險。如在簽單時，公司盡可能多地獲得預付款，這樣付款周期變短，就能減少匯率變動帶來的損失。再如人民幣遠期交易來規避匯率風險。出口企業應盡力爭取商品定價權和結算貨幣選擇權，更多利用人民幣來計價結算，有條件出口企業積極擴大對外直接投資。

［1］林金冰:《人民幣連續升值引發原因猜想》，載于《財新網》，2013年5月3日。

［2］韓文秀:《人民幣邁向國際貨幣》，經濟科學出版社2011年版。

［3］史煥平:《人民幣外升內貶的成因影響及對策》，載于《發展研究》2008年第12期。

［4］許蓮鳳:《人民幣外升內貶的原因及對我國經濟影響》，載于《宏觀經濟研究》2007年第12期。

［5］王勇:《盡快擺脫人民幣外升內貶困局》，載于《證券時報》2010年4月8日。

［6］吳家奇:《人民幣“外升內貶”原因、影響及對策》，載于《經濟研究參考》2011年第31期。