國(guó)際視野下的我國(guó)優(yōu)先股政策研究：基于券商視角

文/李經(jīng)緯 葛幫亮 李 奡

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)優(yōu)先股發(fā)行的需求日益迫切。為適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的要求，國(guó)務(wù)院于2013年11月30日發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），《指導(dǎo)意見(jiàn)》從優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)、優(yōu)先股發(fā)行與交易、組織管理和配套政策三個(gè)方面明確了優(yōu)先股發(fā)行的相關(guān)規(guī)則。同年12月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《征求意見(jiàn)稿》），該《征求意見(jiàn)稿》是對(duì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》的落實(shí)，也是優(yōu)先股發(fā)行的落地文件意向稿。

優(yōu)先股發(fā)行制度文件的頒布將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，同時(shí)也將給券商的業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來(lái)重大影響。因此，認(rèn)真解讀優(yōu)先股發(fā)行的相關(guān)政策文件及其他相關(guān)問(wèn)題就顯得十分重要。然而，由于我國(guó)至今沒(méi)有正式實(shí)施的優(yōu)先股發(fā)行政策文件，也不存在優(yōu)先股市場(chǎng)，因此要對(duì)我國(guó)優(yōu)先股發(fā)行的政策及其相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究，有必要首先對(duì)國(guó)際上的優(yōu)先股發(fā)行實(shí)踐進(jìn)行梳理。

一、優(yōu)先股發(fā)行的國(guó)際實(shí)踐

（一）世界主要國(guó)家和地區(qū)優(yōu)先股發(fā)展歷程、相關(guān)操作及特征

我們對(duì)世界主要國(guó)家和地區(qū)優(yōu)先股實(shí)踐的梳理，將選取英美法系的美國(guó)和英國(guó)、大陸法系的法國(guó)和德國(guó)以及融合英美法系和大陸法系二者特點(diǎn)的日本。除此之外，我們還將選取我國(guó)的香港地區(qū)作為標(biāo)本。

1.美國(guó)及英國(guó)。

（1）美國(guó)。美國(guó)的優(yōu)先股最早由運(yùn)輸公司于19世紀(jì)的鐵路建設(shè)大潮中發(fā)行。鐵路建設(shè)公司由于在大量工程上的長(zhǎng)期投資遠(yuǎn)高于前期取得的回報(bào)，使得資金入不敷出，債務(wù)水平持續(xù)上升，長(zhǎng)期處于資金匱乏狀態(tài)。同時(shí)，公司面對(duì)大量的在建工程，急需額外的資本注入來(lái)維持工程的進(jìn)度，而現(xiàn)有股東在前期投資未獲得回報(bào)的情況下，不愿意再追加投資。另一方面，隨著公司財(cái)務(wù)情況持續(xù)惡化，新投資者由于擔(dān)心財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不愿意介入，這便使得公司通過(guò)發(fā)行新股或者債券進(jìn)行融資變得十分困難。而且公司本身負(fù)債率已經(jīng)非常高，繼續(xù)發(fā)行債券也會(huì)超過(guò)政府規(guī)定的額度上限，這便再次為公司通過(guò)發(fā)行債券融資設(shè)置了障礙。與此同時(shí)，歐洲的英國(guó)和德國(guó)已經(jīng)有運(yùn)輸業(yè)、紡織業(yè)和制造業(yè)的公司通過(guò)發(fā)行優(yōu)先償付股息的股票的方式進(jìn)行融資。

美國(guó)的運(yùn)輸公司受到啟發(fā)，便向政府請(qǐng)?jiān)敢源朔N方式資助在建工程。1836年，馬里蘭州通過(guò)法案，通過(guò)發(fā)行票據(jù)資助工程以換取保證支付股利的股票，這便是美國(guó)的第一只優(yōu)先股。隨后，該州的其他公司也相繼發(fā)行此類股票，美國(guó)其他各州相繼效仿，早期的優(yōu)先股制度逐漸形成，相繼出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，作為優(yōu)先股股東的政府有權(quán)任命部分董事會(huì)成員。

10年后，優(yōu)先股開(kāi)始面向私人投資者發(fā)行，其發(fā)展迎來(lái)了新的階段。由于早期的普通股投資者多數(shù)無(wú)法獲得相應(yīng)的股利回報(bào)，新興的優(yōu)先股成為處于發(fā)展階段的運(yùn)輸業(yè)公司吸引投資者資金的有效工具。一些新的鐵路公司的優(yōu)先股于1843年至1850年開(kāi)始在市場(chǎng)上交易，但只在公司擴(kuò)張或重組并且有資金需求時(shí)才面向投資者發(fā)售，而不是IPO階段。作為優(yōu)先股發(fā)展的最早階段，這一時(shí)期優(yōu)先股的股利和期限不盡相同，但10%～12%的票面股息率并不罕見(jiàn)，大部分股利可以累計(jì)，有些還參與剩余利潤(rùn)的分配，甚至與普通股一樣具有投票權(quán)。

在1870年的鐵路兼并潮之后，優(yōu)先股逐漸從一種臨時(shí)性的融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期性的股票種類，參與分配權(quán)和投票權(quán)逐漸被舍棄，固定支付股利和限制優(yōu)先股股東權(quán)利逐漸成為優(yōu)先股的標(biāo)準(zhǔn)條款，也使得其成為缺乏抵押品的工業(yè)、公用事業(yè)類公司向公眾融資的常規(guī)手段之一。

在1890～1920年期間，隨著美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和信息披露制度的完善，普通股和信用債券市場(chǎng)地位凸顯，市場(chǎng)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。由于美國(guó)稅法規(guī)定優(yōu)先股的股利不可稅前抵扣，而且優(yōu)先股的股息是固定的，但風(fēng)險(xiǎn)比債券高，使得投資者對(duì)優(yōu)先股的要求收益率要高于債券，以抵消風(fēng)險(xiǎn)。以上原因直接造成了優(yōu)先股成為一種高成本的融資方式，在一定程度上抑制了優(yōu)先股的發(fā)展。隨著優(yōu)先股制度的成熟，優(yōu)先股的平均股利逐漸降低，由1897年前的8%已降至1920年的6.7%。

在此期間，有些優(yōu)先股也會(huì)在鐵路公司、公共服務(wù)機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的重組過(guò)程中發(fā)行。當(dāng)公司在重組過(guò)程中無(wú)法提高現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模時(shí)，部分債務(wù)將轉(zhuǎn)換成非累計(jì)優(yōu)先股的形式償還。通常這些優(yōu)先股的條款不會(huì)十分有利于債務(wù)人，債務(wù)人將承受重大損失，但與公司因破產(chǎn)而發(fā)生信用違約的損失比較，這種方法不失為一種妥協(xié)方式。

20世紀(jì)后期，隨著美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮，優(yōu)先股作為一種可靈活附帶條款的證券不斷被創(chuàng)新，其相對(duì)于其他金融工具的靈活性對(duì)于收購(gòu)方（實(shí)施杠桿融資，降低籌資成本）與反收購(gòu)方（發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，降低收購(gòu)吸引力）均具有積極意義，優(yōu)先股市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。隨著后期美聯(lián)儲(chǔ)將信托優(yōu)先股和非累積永久優(yōu)先股列入銀行的一級(jí)資本，美國(guó)金融企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的積極性大大增強(qiáng)。2008年次貸危機(jī)以前，美國(guó)優(yōu)先股約為1000億美元，而同期的股票市場(chǎng)規(guī)模達(dá)9萬(wàn)億美元，債券市場(chǎng)達(dá)4萬(wàn)億美元。

隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，市場(chǎng)流動(dòng)性日趨緊張，各大金融機(jī)構(gòu)唯有靠發(fā)行優(yōu)先股度過(guò)難關(guān)。截至2013年6月，美國(guó)的優(yōu)先股市場(chǎng)份額達(dá)到3795億美元。這次發(fā)行的優(yōu)先股，有很大一部分是由美國(guó)政府認(rèn)購(gòu)的，被認(rèn)為是一種比較好的救市手段。首先，這類認(rèn)購(gòu)提升了市場(chǎng)信心，避免了危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散；其次，優(yōu)先股作為股權(quán)融資的一種方式，提升了金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，緩解了金融機(jī)構(gòu)的融資壓力；再次，對(duì)政府而言，政府一方面能獲得豐厚的優(yōu)先股股息，另一方面又沒(méi)有干涉公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，避免了傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)存在的種種問(wèn)題。

美國(guó)的優(yōu)先股市場(chǎng)具有以下特征：首先，優(yōu)先股行業(yè)分布集中。按掛牌優(yōu)先股數(shù)量統(tǒng)計(jì)，金融地產(chǎn)類企業(yè)占絕對(duì)多數(shù)，比重達(dá)到了88.67%；公用事業(yè)類企業(yè)占比為4.36%。除此之外，占比在1%以上的行業(yè)還有能源與科技類，分別為2.61%與1.09%。其次，有發(fā)達(dá)的優(yōu)先股交易市場(chǎng)。美國(guó)公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)先股在滿足一定的條件后可以在交易所市場(chǎng)上市交易，一些條件達(dá)不到要求的優(yōu)先股則可以在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。再次，優(yōu)先股的設(shè)計(jì)兼顧投資者和發(fā)行者的利益。這主要體現(xiàn)為優(yōu)先股大多為可累積優(yōu)先股，大多數(shù)附有贖回條款，絕大多數(shù)采取固定股息率，絕大多數(shù)為永久優(yōu)先股，且多為不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。最后，在對(duì)優(yōu)先股的監(jiān)管上，美國(guó)法律未對(duì)優(yōu)先股股東的權(quán)利保護(hù)、優(yōu)先股股東行使其附加型權(quán)利的程序等設(shè)置任何的特殊機(jī)制，相關(guān)設(shè)置權(quán)授予公司章程。美國(guó)優(yōu)先股制度基本是“公司章程至上”，以公司章程的規(guī)定為準(zhǔn)，法律不做具體規(guī)定，而且沒(méi)有一部在全國(guó)統(tǒng)一強(qiáng)制實(shí)施的優(yōu)先股法律。

（2）英國(guó)。世界上最早的優(yōu)先股是由英國(guó)的鐵路公司發(fā)行的。當(dāng)時(shí)，鐵路公司為了完成在建工程，不得不籌集額外的資金，但是公司股東反對(duì)公司發(fā)行額外的股票，因?yàn)檫@樣會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)利。而當(dāng)時(shí)的英國(guó)政府又限制公司的外債額度，所以鐵路公司被迫采用無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股的形式募集資本。

英國(guó)的優(yōu)先股制度與美國(guó)的優(yōu)先股制度相類似，主要是以公司備忘錄或者公司章程規(guī)定為準(zhǔn)，這里不再贅述。

2.法國(guó)及德國(guó)。與美英國(guó)家優(yōu)先股設(shè)計(jì)“公司章程至上”不同，在以法德為代表的大陸法系國(guó)家中，則是以法律法規(guī)的形式對(duì)優(yōu)先股的制度進(jìn)行非常細(xì)致的規(guī)定。

（1）法國(guó)。在保護(hù)優(yōu)先股股東方面，《法國(guó)公司法》有明確的規(guī)定。對(duì)持有優(yōu)先股這類特殊股票的股東，公司成立“專門(mén)股東大會(huì)”，任何涉及其權(quán)益的事項(xiàng)都需經(jīng)過(guò)大會(huì)同意。優(yōu)先股股東除了享有利潤(rùn)分配及資產(chǎn)處置方面的優(yōu)先權(quán)利外，還規(guī)定其股東享有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。《法國(guó)公司法》還規(guī)定，當(dāng)公司連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度未按約定支付足額股利時(shí)，優(yōu)先股股東將按照其持股在總股本中的比例，與普通股股東享有同等的投票權(quán)。

而且，法國(guó)法律對(duì)優(yōu)先股做出了一些明確的限制。2004年之前的法律規(guī)定，公司發(fā)行的優(yōu)先股不得超過(guò)公司總資本的25%。2004年之后，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資的活躍，為了鼓勵(lì)中小企業(yè)的發(fā)展，政府將這一規(guī)定改為對(duì)非上市公司，其發(fā)行的優(yōu)先股不得超過(guò)資本總額的50%，上市公司不得超過(guò)25%。為了維護(hù)公平原則，法國(guó)法律規(guī)定公司高管及其配偶和未成年子女不得持有本公司的優(yōu)先股。

同時(shí)，在優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)換方面，2004年以前，法國(guó)只允許發(fā)行無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股。但在2004年，法國(guó)對(duì)其相關(guān)條款進(jìn)行了修改，允許公司章程自行規(guī)定公司發(fā)行的優(yōu)先股是否帶有表決權(quán)。法國(guó)還規(guī)定了無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為有表決權(quán)優(yōu)先股的條件，即如果公司在3個(gè)會(huì)計(jì)年度未全部支付應(yīng)該向優(yōu)先股股東支付的股利，優(yōu)先股股東按照其持有的優(yōu)先股在資本中所占有的份額比例，獲得與其他股東相等的表決權(quán)。

（2）德國(guó)。德國(guó)施行優(yōu)先股制度始于1839年修建柏林-波茨坦鐵路，當(dāng)時(shí)鐵路公司采用優(yōu)先股作為募集資金方式。而在第一次世界大戰(zhàn)后，為避免外國(guó)資本的控制、納粹時(shí)期對(duì)私營(yíng)企業(yè)改制以及20世紀(jì)60年代改造家族企業(yè)都使用過(guò)優(yōu)先股。

德國(guó)規(guī)定，如果公司在一年內(nèi)沒(méi)有支付或者沒(méi)有完全支付優(yōu)先股股利，并且在下一年度不能補(bǔ)交上一年度的拖欠款項(xiàng)，那么優(yōu)先股東在補(bǔ)交之前有表決權(quán)。《德國(guó)公司法》對(duì)優(yōu)先股股東的表決權(quán)做了有條件的限制，在公司無(wú)法支付股利超過(guò)兩年的情況下，無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股自動(dòng)具有表決權(quán)，直到公司支付所有拖欠的股利為止。

德國(guó)允許優(yōu)先股可以作為沒(méi)有表決權(quán)的股票發(fā)行，但其并沒(méi)有規(guī)定所有優(yōu)先股票必須是無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股。

關(guān)于《公司法》是“強(qiáng)行法”還是“任意法”的爭(zhēng)論直到今天依然激烈，而《法國(guó)公司法》和《德國(guó)公司法》對(duì)優(yōu)先股制度的規(guī)定較為全面和詳細(xì)，其中關(guān)于制度的操作與程序運(yùn)行的設(shè)計(jì)更是非常縝密，而對(duì)于優(yōu)先股股東在行使表決權(quán)時(shí)的實(shí)體權(quán)利和程序性權(quán)利的規(guī)定也比較完善，通過(guò)強(qiáng)制性的法律規(guī)范為優(yōu)先股股東權(quán)益提供制度保障，可以說(shuō)法國(guó)和德國(guó)的《公司法》是“強(qiáng)行法”的代表。

在美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)影響日益增大的環(huán)境下，法德等國(guó)也不斷借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)相關(guān)法規(guī)進(jìn)行修改，給予了公司章程以更大的權(quán)利，減少了限制性的規(guī)定。這標(biāo)志著優(yōu)先股制度在大陸法系國(guó)家的改革方向，在強(qiáng)調(diào)公司章程在公司治理中的重要作用的同時(shí)，以法律的形式在某些領(lǐng)域做出適當(dāng)限制。

3.日本。《日本公司法》最初是在《德國(guó)公司法》的影響下制定的，并于1911年和1938年進(jìn)行了兩次修改。當(dāng)時(shí)雖然受到了美國(guó)法的影響，但整個(gè)體系還是屬于德國(guó)法類型。1950年，《日本公司法》的修改受到了美國(guó)法的深刻影響，從而對(duì)以大陸法系為基礎(chǔ)的公司法體系進(jìn)行了重大的改革。《日本公司法》的修改更加符合現(xiàn)代化的發(fā)展方向，這表現(xiàn)在它不拘泥于某種定式，而是立足于本國(guó)實(shí)際，博覽眾長(zhǎng)，使其具有融合大陸法系與英美法系于一身的特點(diǎn)。在《日本公司法》中，優(yōu)先股制度的有關(guān)規(guī)定更是體現(xiàn)了這個(gè)特點(diǎn)。《日本公司法》并沒(méi)有像法、德公司法那樣將優(yōu)先股的權(quán)利、發(fā)行的程序規(guī)定得特別具體詳細(xì)，而是更加側(cè)重于美國(guó)式的授權(quán)式立法，賦予公司章程更大的權(quán)力。

《日本公司法典》通篇并沒(méi)有提及“優(yōu)先股”，取而代之的是規(guī)定了“不同種類的股份”。《日本公司法》規(guī)定，股份公司可以就不同事項(xiàng)發(fā)行附帶不同股東權(quán)利的股票，包括盈余分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配、股東大會(huì)上可行使的表決權(quán)等事項(xiàng)。

在優(yōu)先股比例上，日本僅規(guī)定其占比不得超過(guò)50%，沒(méi)有對(duì)上市公司與非上市公司進(jìn)行區(qū)分，給予了日本企業(yè)較大的發(fā)行權(quán)限。與法國(guó)不同的是，日本在優(yōu)先股中，允許公司再將其分為“優(yōu)先”和“劣后”兩類，在利潤(rùn)分配及資產(chǎn)分配上享有不同順序的權(quán)利。

4.香港。截至2013年6月，香港證券市場(chǎng)上市公司含優(yōu)先股的為40家，存量達(dá)到60.7億份，約占到同期所有上市公司已發(fā)行普通股的1%左右。在40家已發(fā)行優(yōu)先股上市公司中的資本結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先股股份數(shù)約占到已發(fā)行普通股的37%；其中，部分上市公司采取了以優(yōu)先股為主的籌資方式——優(yōu)先股/已發(fā)行普通股比例超過(guò)100%的有7家，占到發(fā)行優(yōu)先股上市公司家數(shù)的7.5%，最高比例達(dá)到400%（長(zhǎng)虹佳華，8016.HK）。由此可見(jiàn)，香港的公司條例中并未對(duì)優(yōu)先股占公司股本比例做出相應(yīng)的規(guī)定。

與美國(guó)優(yōu)先股集中在金融地產(chǎn)業(yè)的狀況不同，香港優(yōu)先股的行業(yè)分布相當(dāng)廣泛，按家數(shù)統(tǒng)計(jì)，IT、原材料、建筑與地產(chǎn)行業(yè)上市公司合計(jì)占到42.5%；按已發(fā)行優(yōu)先股的存量股份數(shù)統(tǒng)計(jì)，IT、商業(yè)零售、農(nóng)業(yè)及原材料合計(jì)占到75.5%。

在香港證券市場(chǎng)，目前40支優(yōu)先股中絕大多數(shù)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（僅有宏利金融，0945.HK為不可換股優(yōu)先股），為數(shù)不少的優(yōu)先股規(guī)定，認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股后即擁有即時(shí)轉(zhuǎn)換權(quán)利。大部分優(yōu)先股未在交易所掛牌上市，僅有一支優(yōu)先股在香港交易所上市（中國(guó)大冶有色優(yōu)先，0421.HK），且交易不活躍；不可贖回優(yōu)先股的上市公司家數(shù)略多，約占到60%。除金融行業(yè)公司外，大多屬累積優(yōu)先股。

香港優(yōu)先股主要用于并購(gòu)重組及債務(wù)資本化（占80%），另外擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)也占相當(dāng)一部分（12.%）。

（二）世界主要國(guó)家和地區(qū)優(yōu)先股實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

1.各種形式的優(yōu)先股可根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及資本市場(chǎng)的需求進(jìn)行設(shè)置。無(wú)論從世界主要國(guó)家和地區(qū)看，還是從縱向、從橫向看，都存在著各種形式的優(yōu)先股：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；可累計(jì)優(yōu)先股、不可累計(jì)優(yōu)先股；可參與分配優(yōu)先股、不可參與分配優(yōu)先股；可贖回優(yōu)先股、不可贖回優(yōu)先股；可回購(gòu)優(yōu)先股、不可回購(gòu)優(yōu)先股；有表決權(quán)優(yōu)先股、無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股。優(yōu)先股相應(yīng)條款基本上是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)的需求來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)的。

2.在優(yōu)先股具體條款的設(shè)置權(quán)方面，英美法系國(guó)家和地區(qū)主要是通過(guò)公司章程約定而賦予企業(yè)，而大陸法系國(guó)家和地區(qū)則主要賦予國(guó)家的法律法規(guī)。

3.在權(quán)益保護(hù)方面。英美法系國(guó)家和地區(qū)側(cè)重于交由優(yōu)先股股東和公司之間簽訂的優(yōu)先股合同和相關(guān)權(quán)益事件發(fā)生后的法律仲裁解決，而大陸法系國(guó)家和地區(qū)則側(cè)重于事先由法律法規(guī)加以約定，并且側(cè)重于對(duì)投資者的保護(hù)。這種制度設(shè)計(jì)實(shí)際上與他們的政治法律文化是密切相關(guān)的。英美國(guó)家尤其是美國(guó)，強(qiáng)調(diào)自由、平等的市場(chǎng)規(guī)則和契約精神，而法德等大陸國(guó)家則更加看重國(guó)家管理。

4.優(yōu)先股可運(yùn)用于國(guó)家投資、債務(wù)資本化、并購(gòu)重組、風(fēng)險(xiǎn)投資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)等各個(gè)方面。

下面我們借鑒優(yōu)先股發(fā)行的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的優(yōu)先股發(fā)行政策進(jìn)行研究。

二、我國(guó)優(yōu)先股政策研究

正如前面指出的那樣，到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有正式實(shí)施的優(yōu)先股法律法規(guī)或政策文件。

我國(guó)未來(lái)將要實(shí)施的優(yōu)先股發(fā)行政策目前主要體現(xiàn)在國(guó)務(wù)院2013年11月30日發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》及當(dāng)年12月13日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》中。因此，對(duì)我國(guó)優(yōu)先股發(fā)行的政策文件進(jìn)行研究就只能也只需以這兩個(gè)文件為標(biāo)的了。

（一）《指導(dǎo)意見(jiàn)》及《征求意見(jiàn)稿》的關(guān)鍵規(guī)定

《指導(dǎo)意見(jiàn)》中有以下幾個(gè)方面的關(guān)鍵規(guī)定：一是優(yōu)先股可以公開(kāi)發(fā)行也可以非公開(kāi)發(fā)行；二是發(fā)行優(yōu)先股不得超過(guò)普通股總數(shù)的50%，且籌資金額不得超過(guò)發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%，已回購(gòu)、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算；三是優(yōu)先股采取固定股息率；四是優(yōu)先股在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；五是未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會(huì)計(jì)年度；六是優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)分配；七是優(yōu)先股可以作為并購(gòu)重組支付手段；八是企業(yè)投資優(yōu)先股的投資收益，符合條件的免稅。

《征求意見(jiàn)稿》共9章70條。內(nèi)容包括股東權(quán)利的行使、上市公司發(fā)行優(yōu)先股、非上市公司發(fā)行優(yōu)先股、交易轉(zhuǎn)讓、信息披露、回購(gòu)與并購(gòu)重組等方面。對(duì)比之前出臺(tái)的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，《征求意見(jiàn)稿》在指導(dǎo)精神上與《指導(dǎo)意見(jiàn)》一脈相承，主要框架和內(nèi)容基本保持一致。在一些具體規(guī)定上有所細(xì)化，也有新意。與《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)比，《征求意見(jiàn)稿》具有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

1.明確了上市公司公開(kāi)試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股的條件。《征求意見(jiàn)稿》要求，上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，應(yīng)當(dāng)符合以下情形之一：首先，其普通股為上證50指數(shù)成份股；其次，以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司；再次，以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的，可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股。《征求意見(jiàn)稿》同時(shí)對(duì)回購(gòu)與并購(gòu)重組做出了具體規(guī)定。

這些規(guī)定限制了公開(kāi)發(fā)行的主體資格，確保試點(diǎn)期間公開(kāi)發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，公司治理較為規(guī)范，這也有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。特別值得注意的是，《征求意見(jiàn)稿》提出了上市公司可以回購(gòu)普通股為目的發(fā)行優(yōu)先股。考慮到藍(lán)籌股的股價(jià)持續(xù)低迷，這將有助于價(jià)值被低估的大盤(pán)藍(lán)籌股價(jià)值回歸，同時(shí)也使得發(fā)行優(yōu)先股回購(gòu)B股成為可能。

2.注重對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)。《征求意見(jiàn)稿》的制定遵循保護(hù)投資者合法權(quán)益、市場(chǎng)化以及平穩(wěn)起步原則，其中保護(hù)中小投資者權(quán)益尤為突出。比如《征求意見(jiàn)稿》對(duì)優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股在時(shí)間和價(jià)格上做出了限制。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為普通股，上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日公司普通股股票均價(jià)和前一交易日的均價(jià)；非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司普通股股票均價(jià)。

這些限制將有助于規(guī)避可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能帶來(lái)的利益輸送，保障公平，保障投資者權(quán)益，防止優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模過(guò)大對(duì)普通股股東造成利益損害。《征求意見(jiàn)稿》還對(duì)合格投資者條件做出了規(guī)定，一方面“設(shè)置門(mén)檻”，范圍包括經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，QFII與RQFII以及企業(yè)法人、合伙企業(yè)、符合條件的個(gè)人投資者。另一方面“排除關(guān)聯(lián)”，發(fā)行公司的董事、高管及其配偶排除在非公開(kāi)發(fā)行的合格投資者范圍之外。這既保證了投資者對(duì)優(yōu)先股這樣復(fù)雜的證券產(chǎn)品有所了解，同時(shí)也進(jìn)一步防止了可能的利益輸送。

3.操作設(shè)計(jì)相對(duì)靈活。一是發(fā)行程序更加簡(jiǎn)便。上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，發(fā)審委會(huì)議將按照比普通審核程序更為簡(jiǎn)便的特別程序進(jìn)行審核；非公公司發(fā)行優(yōu)先股的，按照“簡(jiǎn)化程序、提高效率”的原則，根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的程序?qū)徍恕６菞l款設(shè)計(jì)選擇多樣化。上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股必須為固定股息、在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息、可累積、不可參與剩余利潤(rùn)分配。但是，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股可以靈活設(shè)置條款。

（二）《指導(dǎo)意見(jiàn)》及《征求意見(jiàn)稿》的核心精神和意義

1.核心精神。我們分析這兩個(gè)政策文件醞釀出臺(tái)的過(guò)程及其具體內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)家及中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出優(yōu)先股發(fā)行的核心精神是滿足投資者、發(fā)行者的多元化投融資需求，化解公司融資和投資者利益分配之間的矛盾，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.意義。文件的精神果真得以落實(shí)，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。

（1）有利于促進(jìn)股市的健康發(fā)育和穩(wěn)定運(yùn)行。合理的優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)，將約束股票市場(chǎng)融資者的敗德行為，可在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷，從而使得投融資雙方更加理性，對(duì)目前的市場(chǎng)擴(kuò)容恐懼癥也將有所緩解。

由于我國(guó)股票發(fā)行制度尚存在缺陷，目前我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者關(guān)注股價(jià)的波動(dòng)往往要高于關(guān)注公司業(yè)績(jī)，絕大多數(shù)股民購(gòu)買股票的動(dòng)因是想通過(guò)股票的溢價(jià)來(lái)獲得差價(jià)收益，由此股票市場(chǎng)上普遍存在短期交易行為，使得本來(lái)就不成熟的股票市場(chǎng)表現(xiàn)出極度的不穩(wěn)定性。之所以出現(xiàn)不穩(wěn)定性，重要原因之一便是無(wú)論公司盈利還是虧損都有可能宣布年終對(duì)普通股股東不分紅或者少分紅。這就使得大多數(shù)的投資者緊盯股價(jià)的變動(dòng)，與追求資本利得者一起在股票市場(chǎng)上對(duì)股票推波助瀾，從而造成股票市場(chǎng)極度的不穩(wěn)定。而優(yōu)先股作為有固定收益的股票，可以為追求穩(wěn)定收益的投資者提供較穩(wěn)定的固定收益，而不是盲目地對(duì)股票進(jìn)行投機(jī)。

以上兩個(gè)方面都將對(duì)股市的健康發(fā)育和穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生積極的影響。

（2）有利于對(duì)中小股東利益的保護(hù)。優(yōu)先股可以作為對(duì)中小股東權(quán)利保護(hù)的一項(xiàng)積極性救濟(jì)措施。優(yōu)先股旨在從根本上調(diào)整大股東與中小股東之間的利益分配，從而減弱大股東損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)。在普通股融資中，大股東缺乏足夠的激勵(lì)來(lái)實(shí)現(xiàn)中小股東的利益最大化。對(duì)于大股東而言，一方面，即使其努力提高公司盈利狀況，但仍要按照股份比例與沒(méi)有任何付出的中小股東參與公司的利潤(rùn)分配；另一方面，其掌握著公司的管理控制權(quán)，完全可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等途徑將本應(yīng)屬于股東的共同收益轉(zhuǎn)移到其他公司而由大股東百分之百享有。所以，大股東很有可能會(huì)采取后者而損害中小股東的利益。而在優(yōu)先股融資中，中小股東所分取的公司利潤(rùn)是一定的，這就意味著，大股東提高公司盈利后，除了分給中小股東固定的利潤(rùn)后，剩余利潤(rùn)均由其獨(dú)占，因此，大股東將追求公司價(jià)值的最大化。于是，大股東在努力實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化以追求自身利益的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了中小股東的利益最大化。

（3）有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。當(dāng)前，在我國(guó)的上市公司里，國(guó)有股權(quán)的資產(chǎn)規(guī)模巨大，但股息收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)債收益或者銀行存款利率，甚至很多國(guó)有股完全不分股息，這使得國(guó)有股權(quán)利不能得到保障。如果將國(guó)有股份從普通股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股的話，則使國(guó)有股權(quán)每年可以享受穩(wěn)定的股息收入，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，而國(guó)有股因此可能喪失的表決權(quán)則可能更加有助于提升公司的經(jīng)營(yíng)效率。

另外，優(yōu)先股制度也為國(guó)有股的平穩(wěn)退出提供了有效的途徑，從而為國(guó)有資產(chǎn)管理的深化改革提供了新的思路。

（4）有助于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。發(fā)行優(yōu)先股將有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)。由于優(yōu)先股不具有表決權(quán)，所以將國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，可以避免國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面以及國(guó)有大股東操縱公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，從而真正落實(shí)公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的兩權(quán)分離，為公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善奠定制度基礎(chǔ)。

（5）有利于促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最青睞的投資工具是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。首先由于優(yōu)先股可以附帶靈活的轉(zhuǎn)換條款，風(fēng)險(xiǎn)投資家可根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)來(lái)確定轉(zhuǎn)換比例。若公司經(jīng)營(yíng)良好，則轉(zhuǎn)換價(jià)提高，減少對(duì)管理者普通股的稀釋；若業(yè)績(jī)差，則轉(zhuǎn)換價(jià)降低，優(yōu)先股轉(zhuǎn)成普通股數(shù)量多，管理者所擁有的普通股相對(duì)比例減少。靈活的轉(zhuǎn)換可使風(fēng)險(xiǎn)投資家可以相機(jī)改變風(fēng)險(xiǎn)和收益的分配，防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家消極的“偷懶式敲竹杠”行為。其次，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股設(shè)定了優(yōu)先的表決權(quán)。與普通公司發(fā)行無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行給風(fēng)險(xiǎn)投資家的是有表決權(quán)的優(yōu)先股。優(yōu)先股股東有權(quán)選舉董事，對(duì)一些雙方約定的重大事項(xiàng)有一票否決權(quán)，這使得優(yōu)先股股東可以通過(guò)行使表決權(quán)替換掉表現(xiàn)不佳的企業(yè)管理者（或提前進(jìn)行同業(yè)出售或清算）。而優(yōu)先股的發(fā)行則既可滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，又可以滿足創(chuàng)業(yè)者保留對(duì)企業(yè)控制權(quán)的需求。

（三）《指導(dǎo)意見(jiàn)》及《征求意見(jiàn)稿》折射出的監(jiān)管意識(shí)及缺陷

1.《征求意見(jiàn)稿》對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)設(shè)置了很多條款，但是忽視了發(fā)行企業(yè)發(fā)行必要性的審核及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成債券的選擇條款設(shè)計(jì)。這兩者的忽視都可能導(dǎo)致優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)的重大敗德行為，從而構(gòu)成對(duì)中小投資者利益的重大損害。

2.在《指導(dǎo)意見(jiàn)》及《征求意見(jiàn)稿》的大量規(guī)范中含有“應(yīng)當(dāng)”、“必須”、“不得”等表明當(dāng)事方不得變通、政策規(guī)則凜然不可侵犯的字眼，這說(shuō)明我國(guó)目前出臺(tái)的優(yōu)先股政策文件充斥著國(guó)家干預(yù)色彩，這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所倡導(dǎo)的尊重交易主體自由決定及契約精神仍有相當(dāng)距離，當(dāng)然這與我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)制還不健全、交易主體契約精神不夠強(qiáng)烈有一定關(guān)系。但是，基于市場(chǎng)機(jī)制的自由主義和契約尊重應(yīng)該是我們未來(lái)不斷完善優(yōu)先股政策所應(yīng)該追求的。

3.《指導(dǎo)意見(jiàn)》及《征求意見(jiàn)稿》都沒(méi)有考慮到優(yōu)先股的合法發(fā)行需要在法律層面上予以相關(guān)配套，從而沒(méi)有提請(qǐng)相關(guān)法律修改的條款。

（四）《征求意見(jiàn)稿》內(nèi)容完善及法律配套建議

1.為更好地保護(hù)優(yōu)先股投資者的利益，建議加入優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成債券的選擇權(quán)條款設(shè)計(jì)，這種條款對(duì)于優(yōu)先股投資者利益的保護(hù)非常重要。

2.優(yōu)先股的發(fā)行不僅要考慮投資者的利益，而且應(yīng)該充分考慮發(fā)行者的需求，根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行需求實(shí)事求是地?cái)U(kuò)大試點(diǎn)企業(yè)范圍，增加對(duì)發(fā)行需求審核的條款。實(shí)際上，對(duì)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的必要性審核對(duì)保護(hù)優(yōu)先股投資者的利益也意義重大，它可以約束發(fā)行企業(yè)的敗德行為。

3.為更好地體現(xiàn)市場(chǎng)決定原則，建議弱化行政禁止性規(guī)定，加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管方面的規(guī)則表述，以預(yù)留與未來(lái)的新股發(fā)行注冊(cè)制銜接的空間。

4.為實(shí)現(xiàn)法律法規(guī)層面的可操作性，建議在《公司法》第132條中引入優(yōu)先股概念，規(guī)定公司除發(fā)行普通股外，還可以發(fā)行優(yōu)先股。修改有關(guān)表決權(quán)的規(guī)定，將《公司法》第104條“所持有每一股份有一份表決權(quán)”修改為“除非公司章程另有約定，否則所持有每一股份有一份表決權(quán)”，并加入優(yōu)先股的分配紅利的順序以及在公司清算時(shí)優(yōu)先股股東享有的優(yōu)先清償權(quán)。規(guī)定創(chuàng)設(shè)、變更及消滅優(yōu)先股的程序規(guī)則。最后，引入優(yōu)先股的權(quán)利保護(hù)規(guī)則。

另外，我們認(rèn)為，在優(yōu)先股施行初期不宜采用美英法系國(guó)家的授權(quán)型的立法模式（雖然這是我們應(yīng)該追求的目標(biāo)），因?yàn)槲覈?guó)政治法律文化及市場(chǎng)環(huán)境目前還無(wú)法達(dá)到美英國(guó)家的水平。我們可以更多地參考法國(guó)、德國(guó)的立法，將優(yōu)先股的創(chuàng)設(shè)、變更的權(quán)利賦予股東大會(huì)，并且在《公司法》或其他優(yōu)先股法律法規(guī)中加以具體規(guī)定。

三、優(yōu)先股的未來(lái)發(fā)展

我國(guó)優(yōu)先股的發(fā)行目前處于試點(diǎn)推出階段，一段時(shí)間以后，優(yōu)先股必將大幅擴(kuò)容，從而成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要投融資工具。由于它在國(guó)家投資、債務(wù)資本化、并購(gòu)重組、風(fēng)險(xiǎn)投資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)等領(lǐng)域所具有的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)必將得到快速的發(fā)展，值得資本市場(chǎng)高度關(guān)注。

四、優(yōu)先股政策出臺(tái)背景下的券商業(yè)務(wù)發(fā)展策略

（一）券商應(yīng)積極謀劃優(yōu)先股發(fā)行承攬承銷業(yè)務(wù)

券商應(yīng)積極因應(yīng)優(yōu)先股政策的出臺(tái)，謀劃優(yōu)先股發(fā)行承攬承銷業(yè)務(wù)；同時(shí)，還應(yīng)積極挖掘與優(yōu)先股相關(guān)的市值管理業(yè)務(wù)，因?yàn)閮?yōu)先股對(duì)于發(fā)行企業(yè)的市值管理具有重要價(jià)值。在優(yōu)先股業(yè)務(wù)的行業(yè)或領(lǐng)域開(kāi)拓方面，可重點(diǎn)關(guān)注如下優(yōu)先股發(fā)行需求較大的行業(yè)和領(lǐng)域：一是債務(wù)率比較高但股市表現(xiàn)不佳的金融業(yè)、鐵路運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)；二是面臨兼并重組、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的行業(yè)，比如鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃、船舶制造等；三是成長(zhǎng)性較高的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；四是國(guó)有企業(yè)改制。

（二）券商需加強(qiáng)對(duì)優(yōu)先股發(fā)行環(huán)境等方面的研究

為做好優(yōu)先股承攬承銷及市值管理業(yè)務(wù)，券商需加強(qiáng)對(duì)相關(guān)政策文件沒(méi)能明確的優(yōu)先股發(fā)行環(huán)境及發(fā)行時(shí)點(diǎn)選擇、優(yōu)先股定價(jià)或票面股息率確定等的研究。

（三）券商應(yīng)積極向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出完善建議

鑒于目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》尚屬征求意見(jiàn)稿，還存在著上文所分析的各種不完善之處，所以券商還應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出相關(guān)完善建議，以使優(yōu)先股發(fā)行更有意義并具有現(xiàn)實(shí)的可行性。

[1]GeorgeFrankfurter，BobG.Wood，JamesWansley.Dividend Policy:Theory and Practice[M].Academic Press，2003.

[2]叢山.借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展中國(guó)優(yōu)先股制度的現(xiàn)實(shí)意義[D].上海:復(fù)旦大學(xué)，2011.

[3]國(guó)務(wù)院.關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)[Z].2013-11-30.

[4]中國(guó)證監(jiān)會(huì).優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）[Z].2013-12-13.